核心通脹現「粘性」—美國8月CPI數據點評

美國8月CPI和核心CPI均高於預期，核心服務同比繼續加速、核心商品同比反覆、食品價格上漲是通脹超預期的主要原因。這印證了美聯儲的觀點——單月通脹回落並不能說明問題。

本期專欄：遏制薪資-通脹螺旋。

第三季度美國經濟回暖使得職位空缺下降的難度進一步加大。美聯儲已經呈現出完全倒向抑制通脹（需求）的政策傾向。如果此前市場還對此將信將疑，8月CPI數據應當能夠加速市場預期的轉變。

再次特別警示，美國房租年內恐難見同比增速回落。這是美國核心CPI堅挺的最大「基本盤」。供應鏈壓力緩解，核心商品同比見頂明確。食品價格上漲對CPI影響力逐漸凸顯，能源價格進一步跌幅有限。

我們的VAR模型和OECD預測均顯示美國通脹存在粘性，但當前市場並未充分定價年末加息至4%甚至更高水平，對明年持續加息的心理準備也不充分。市場加息預期仍有較大上修潛力，美元指數和美債收益率大概率維持高位，美債利率有望再創新高。人民幣博弈外部壓力與逆周期調節，貴金屬承壓但已現韌性。美股繼續下行二次探底。

事件：通脹反覆，再超預期

美國8月CPI同比（非季調）8.3%，高於預期的8.1%、低於前值8.5%；核心CPI同比6.3%，高於預期的6.1%和前值5.9%。

就商品與服務分類而言：核心服務同比繼續加速，是核心CPI超預期的主要原因。核心商品確認同比見頂，但絕對價格回落有限，使得同比增速出現反覆。食品飲料的價格水平和同比均有加速。能源價格同比回落明顯，但效果被其他分項抵消。

核心商品分項同比大多與上月持平，但交通類和其他項略有反彈，使得核心商品同比整體較上月略有回升，但仍明顯低於前期高點。見頂已經確立，但回落速率存在反覆。

核心服務同比上漲主要受到房租、醫療、交通推動。在7月CPI數據點評中我們已經明確指出，年內恐難見到房租同比見頂。強勁的房租上漲並不令人意外。醫療也是我們此前指出的「剛性」項目之一。交通服務上漲則和暑期出行旺季有較大關係。

能源同比增速明顯回落，除電力、天然氣同比加速，其他分項同比均呈現回落。這主要與近期美國成品油價格下跌相關。

食品價格各分項同比幾乎都高於或持平上月，食品和住房在近幾個月均維持了同比加速勢頭，高通脹開始嚴重影響普通民眾生活質量。

一、專欄：遏制薪資-通脹螺旋

當前美國薪資增速與核心CPI和通脹預期高度共振，薪資-通脹螺旋已經成為現實性風險。過去半年，美聯儲一直試圖找到經濟軟著陸和就業市場再平衡的微妙組合，但核心通脹的粘性正在警示「既要又要」可能最終兩頭落空。

在經歷技術性衰退後，美國經濟在近兩個月展現出韌性。GDPNow已經顯示美國經濟增長迅速改善，與我們對高頻數據的感知一致。歷史上，經濟穩健的情況下不太可能出現就業缺口大幅下降。儘管當前職位空缺率同比增速降至0附近，但絕對水平依然徘徊在7%以上。第三季度美國經濟回暖使得職位空缺下降的難度進一步加大。不僅職位空缺沒有得到有效填補，紐約聯儲調查顯示求職者的保留工資和期望工資居高不下。這意味著巨大的薪資-通脹螺旋風險。Jackson Hole央行峰會後，美聯儲已經呈現出完全倒向抑制通脹（需求）的政策傾向。如果此前市場還對此將信將疑，8月CPI數據應當能夠加速市場預期的轉變。

二、CPI 各分項分析2.1核心服務

我們再次特別警示，美國房租在年內恐難見同比增速回落。這是美國核心CPI堅挺的最大「基本盤」。8月除房租外的核心服務同比也呈現穩步上升，核心通脹的「滲透率」仍在提升。

2.2核心商品

8月核心商品同比增速回落的步伐放緩，這與供應鏈壓力指數的前瞻性指向一致。好消息是供應鏈壓力正在大為緩解，無論是供應鏈壓力還是美國地方聯儲PMI交付時間都在逐漸回歸正常水平。隨著需求走弱，核心商品同比見頂回落的確定性依然很高。不過需要注意，供應鏈壓力減輕可能更多是受到需求走弱和採購策略變化的影響，並不能輕易斷定供應鏈已經恢復至疫情前水平。

2.3食品

今年全球普遍出現的極端高溫天氣可能使得糧食大面積減產，加之俄烏衝突曠日持久，全球出現糧食危機的風險不容小覷。目前主要穀物和肉類同比增速回落幅度有限，加之食品生產、運輸的各種附加成本，食品價格對CPI的影響力正逐步提高。

2.4能源

目前OPEC的表態表明其仍將給予原油市場「看跌期權保護」。分情形來看：如果伊朗談判進展不順，伊朗產量並未回歸，OPEC並不需要馬上減產對沖，此時伊朗產量回歸預期消失支撐油價；如果伊朗談判進展順利，伊朗產量回歸，則OPEC會重啟減產對沖，OPEC重啟減產支撐油價。除沙特和阿聯酋外，當前主要產油國閑置產能均處於極低水平，原油市場仍維持著緊平衡，年內油價跌幅有限，也限制了成品油價格的同比回落幅度。

三、後市展望

我們構建的VAR模型預測值也顯示出美國通脹的粘性，雖然年內頂部已經出現，但今年末美國CPI同比增速預測中樞仍達6%以上。OECD則預測今年末美國核心CPI在4%以上。

當前市場並未充分定價年末加息至4%甚至更高水平，對明年持續加息的心理準備也不充分。預計市場會在近期進一步上修加息預期。若9月議息會議上調FOMC點陣圖則很可能進一步引導加息預期上行。面對通脹粘性，美聯儲將展現對抗通脹的決心，美元指數和美債收益率大概率維持高位，10Y美債收益率有望突破前高3.5%。人民幣匯率持續承壓，但速率受到逆周期調節影響。貴金屬承壓但已展現出一定韌性。美股繼續下行二次探底。