訂單簿中的「閃電獵手」——高頻交易策略詳解

摘要： 詳細解讀高頻交易策略的邏輯與利弊

導語：

• 高頻交易是一種利用複雜計算機系統下單、享有與交易所直連數據通道，具有高換手、低延遲特性的程序化交易方式。高頻交易曾在美國股票、期貨、外匯等市場中扮演重要角色，巔峰時期其交易量佔比甚至達到三個市場的50%；近年來由於受到市場總體成交量與流動性下滑、監管政策改變與賽道競爭加劇等原因，盈利水平有所回落。

• 數字貨幣市場的高頻交易策略容量比較小，單只團隊規模一般在幾十到上百BTC之間，收益率和夏普比率較高，其使用場景主要為以做市和自營交易為主，缺乏資金的規模效應。但通過高頻策略邏輯同其他策略相結合，有效防範極端行情下的市場及交易所風險，將有利於量化策略優化組合創造超額收益。

一、高頻交易的定義、規模與現狀

高頻交易，是指利用高性能計算機進行程序化掛單交易，通過大批量的掛單撤單來捕捉某交易標的買入與賣出間微小的價格差異，在極為短暫的時間內完成獲利。在金融高度發達的美國，其證券交易委員會（即SEC）曾在2010年的一份官方文件中，給出了5條關於高頻交易特徵的概括：

1、使用超高速的複雜計算機系統下單

與傳統互聯網企業對於計算機網路處理高負載、高並發的使用場景不同，高頻交易系統對於網路的低延遲特性有著極高的要求，即能夠更快的捕捉到訂單薄（order book）上的信息並加以研判，很大程度上將決定這個高頻交易系統的盈利水平。

• 在程序實現方面，為了提高演算法運行速度，會將一些指令集成到計算機系統中（指令間隔通常為毫秒量級，甚至能達到微秒），在高頻系統的開發中更是以運行速度較快的底層語言C++為主；

• 在硬體方面，可採用超頻CPU、FPGA硬體加速、GPU並行計算等方式提升整體性能。

• 在通信網路方面，因為電磁波在石英中的傳播速率僅為空氣中傳播速度的三分之二，且光纖網路擁堵會增高延遲，高頻交易甚至會摒棄傳統光纖通信轉而採用微波、毫米波專用通信線路。如下圖所示，圖中綠線表示在光纖分布密集的城市群間（倫敦與法蘭克福、芝加哥與紐約）所架設的微波線路。Quincy data公司已經可以把位於奧羅拉的芝加哥商業交易所交易數據以4毫秒左右的低延遲傳輸到位於新澤西州的卡爾特萊特與斯考克斯。

圖一 高頻交易直連交易所的微波通信網路 來源：Quincy data

2、使用co-location 和直連交易所的數據通道

所謂co-location，即高頻公司的伺服器等硬體設施需要放到離交易所主機非常近的位置上，一些交易所甚至還在自己伺服器集群附近為做市商提供伺服器託管服務。這樣一來交易指令不需要經過券商中轉，高頻交易公司也會比其他市場參與者更早看到order book上的信息。

3、平均每次持倉時間極短

除低延遲之外，高頻交易的另外一大特點就是高換手，這就意味著交易行為的產生會非常頻繁且持倉時間較短以減少風險暴露。

4、大量發送和取消委託訂單

高頻交易者會對出現在訂單簿上的每一條信息進行處理研判，並針對性的大量掛單建立相應頭寸，在一些高頻策略中，交易者會發出一些下單指令去探知其他訂單（例如冰山策略），或者通過大量下單撤單操作引導價格短期趨勢變化以促進價格發現。

5、收盤時基本保持平倉

一般高頻交易都會在一個交易日結束前，平掉所有倉位（持有底倉除外），一方面持倉過夜會提高風險；另一方面能夠大量減少持倉成本（主要為除保證金頭寸外所支付的隔夜利息）

縱觀高頻交易發展的歷史，不難看出其得益於監管層的政策調整與互聯網技術在金融行業中的廣泛應用。起初，紐交所採用手動撮合下單方式，而納斯達克市場主要由其做市商處理散戶訂單，隨著電子化自動交易平台的逐漸興起，參與日內交易的客戶逐漸增多，為高頻交易的興起奠定了基礎。在隨後SEC出台的數項規定完善下，高頻交易市場日趨成型。1998年出台的「另類交易系統規定」，使得兼具高效與便利的電子交易平台（Electronic Communication Network，ECN）逐漸被市場接受。

此後，通過眾多ECN平台人們無需經過做市商撮合下單，同時能夠反映市場真實情況的訂單信息也走進了投資者的視野——這對於喜好研究交易微觀結構的高頻團隊來說，無疑是驚天變革。彼時，即便是紐交所與納斯達克也不得不追隨歷史洪流，投身於電子化交易平台業務的浪潮中。進入2000年後，SEC規定將價格最小變動單位由0.0625美元改為0.01美元，價格檔位的增多使得賣一和買一之間有更多批量下單撤單的空間。

隨著高頻交易的發展，許多金融行業傳統巨鱷如Goldman Sachs、JP Morgan、Merrill Lynch等進軍該領域，行業更有一批富有競爭力的傳奇公司與對沖基金加持——由量化之父西蒙斯領銜的文藝復興科技（Renaissance Technologies）、以速度見長的Virtu Financial（在2009年到2014年的1485個交易日中僅有一天虧損）、Citadel Securities、Two sigma、Jump Trade Co、GETCO等。

此後，高頻交易在美股市場上迎來了飛速發展的黃金十年。如下圖藍色直方圖所示，其在2005年只佔美股市場10%左右的交易量逐漸發展到在2009年佔比61%，在期貨、外匯市場中，據芝加哥商業交易所（CME）和電子經紀商系統（Electronic Broking System）2009年的公布數據顯示，高頻交易也貢獻了至少50%的交易量。圖中橘色直方圖代表歐洲市場情況，與美國類似，起初高頻交易佔比僅有1%，發展到2010年有38%的佔比。

圖二 2005年至2014年間高頻交易在美國與歐洲兩個市場的成交佔比

然而自2009年高頻交易在各大市場交易量佔比達到巔峰之後，其交易量佔比與盈利水平有回落趨勢。據上圖顯示，美國市場高頻交易在2010、2011兩年的佔比已經下降到了54%與56%；歐洲市場稍有延後，其高頻交易的規模在2012年降至35%左右。據Tabb Group數據，高頻團隊在2016年的全年盈利已由2009年巔峰水平的72億美元斷崖式下跌到11億美元。除了所在市場的日均波動率下降以外，筆者推測下降主要由以下幾方面原因導致：

• 高頻交易的盈利水平吸引大量金融科技團隊進入該領域，使得賽道日漸擁擠，利潤逐步被瓜分；

• 部分高頻策略威脅信奉價值投資或基本面分析的傳統資管公司與對沖基金，加之由於美國國內出台政策對於部分「明顯損害」市場的高頻策略進行限制，使其進一步遭受打壓；

• 由於去槓桿導致市場流動性和交易量整體下滑。

高頻團隊在歐美交易市場探索至今，正逐漸把眼光投向「尚未開發」的中國市場。然而兩個市場交易規則與結構頗為不同，我國a股市場實行T+1（不同於美國股市的T+0）的交易制度，使得日內無法完成開平倉的操作。但隨著2004年第一支交易型開放式指數基金（上證50ETF）登錄上交所和2010年中金所開放股指期貨交易，高頻團隊開始在ETF、商品期貨與股指期貨市場進行交易。從前文的發展歷史不難看出，這類交易策略深受所在市場交易結構與制度的影響，其國內發展會受到以下幾個條件的制約：

• 與國外高頻公司可搭建數據專線直連交易所不同，國內交易者的每筆下單撤單需經過券商中轉，這樣一來低延遲性能大打折扣，喪失速度優勢。

• 交易數據顆粒度不夠，國內交易所只會給TICK級別數據，無法獲取逐筆委託單與訂單薄上更多細節信息。

• 國內監管政策不明朗，對於大批量下單撤單等疑似引導價格趨勢的交易行為管控較嚴。

目前來看，高頻交易在中國市場的發展還有相當長的一段道路要走。

二、 高頻策略分類與盈利模式

高頻交易之所以能夠實現盈利，其背後的統計學邏輯為大數定律(law of large numbers)，即當我們大量重複某項試驗的時候，其結果分布都趨於某一固定數值。在高頻交易中，當每筆盈利的概率大於50%的時候（被動做市策略的勝率甚至會到達80%），即使每筆交易利潤微薄，但在大量的交易閉環（買入後又賣出，總倉位不變）完成後，其收益的期望均為正值。而不同的高頻策略類型，其盈利方式亦不盡相同，下面將介紹幾種主流高頻策略及其具體盈利模式。

1、被動做市策略

該策略的核心思想為，根據逆向選擇原理，做市商將買單和賣單同時插入到委買單序列和委賣單序列的最前方成為新的買一與賣一。假設這兩個單子在一定時間內都能成交，則在倉位沒變的情況下實現了盈利。

下圖為訂單簿示意圖，真實情況往往比這裡要複雜，做市策略會綜合訂單簿上買賣十檔（甚至更多）的信息判定在什麼價位開倉，這裡僅留5檔做示意。在沒有被動做市策略運行的盤口如圖1所示，買賣價差較大為100.2-99.5 = 0.7元。此時，如果行情判定為中樞震蕩行情，高頻策略則會開倉，在賣一和買一間插入訂單，如圖2紅色訂單所示。高頻交易在速度方面相較於手動交易員有巨大優勢，所以如果此時手動交易員將其在買二、三/賣二、三位置下的訂單取消後再插隊到委託序列的最前方，被動做市策略也會跟著撤掉訂單，由逆向選擇原理，降低價格後再次掛單，時刻保持做市訂單最接近價格形成的方向，即處在委託序列的最前方。

被動做市策略比較適用於沒有明顯突破趨勢的中樞震蕩行情，但當行情一但單邊突破，則會造成做市商持倉偏移，要麼是底倉低價賣出無法接回，要麼是買單成交後價格繼續向下持倉被套，這個時候該策略就要及時止損。如下圖所示，當圖2我們在100.1下的15手賣單成交後，價格依舊上行且直接打掉了賣一至賣三三檔。在經過對盤面信息的重新判斷後，得知在99.7元接回15手的買單成交無望時果斷止損。撤掉圖3中紅色的買四訂單，並且直接吃掉賣一100.45元的15手訂單完成回補，視作一次止損觸發。一般來講，被動做市策略的勝率可達80%，止損的概率為20%。

被動做市是目前高頻交易主要應用的場景之一，當價格波動在一個區間內（無明顯趨勢時），高頻做市商會在買一與賣一的盤口間，分別插入對買賣雙方更有利的報價，從而促使交易發生，即通過縮小盤口價差來為某種證券注入流動性。賺取盤口微小价差的方式雖然利潤微薄但勝率較高，在高頻次成交情況下可實現可觀收益；在更多的情形下，做市策略的利潤源自於交易所為其促成這筆交易提供的流動性報酬——返回一部分手續費當做傭金。

2、方向性策略

與被動做市策略運行的市場環境相對平穩不同，趨勢策略應用於價格反轉或突破行情中。當高頻策略通過偵測市場外部信息，獲知事件驅動行情即將到來時，結合盤口數據會預先建立頭寸，等到市場對事件有所反應並在價格上有體現時即完成獲利平倉了解。如下圖所示，假設我們判斷一波下跌趨勢行情即將來臨（可見盤口賣單數額較大且密集），於是搶先賣出100手市價單將圖4中的買一買二全部打掉，剩餘1手以99.85的價格置於賣一位置。因為市場反應較為遲緩，我們預先建立好賣空頭寸等待價格下跌。此時，當其他交易員看到下跌趨勢已成於是會跟隨減倉，當價格下跌到圖5買四的位置時，高頻策略在99.4元的位置將高位賣出的100手接回，獲利平倉。當然如果對行情判斷失誤，也需要及時止損，即迅速買回賣空的頭寸，利用上方賣單回補。

除事件驅動引發的方向性策略外，還有趨勢引發和指令佔先兩種策略。指令佔先策略在學界有另外一個名字——掠奪性演算法交易，即高頻策略在開倉前，會連續發送小額訂單試探盤口中是否有冰山委託正在進行建倉，如果發現在某個價位有連續大額買/賣盤，則會利用技術手段搶先在大筆訂單成交前完成建倉，等到價格上漲後再把籌碼以高價派發給之前沒有掛單成功的大額訂單。趨勢引發策略亦稱幌騙交易，容易與市場操縱產生聯繫並成為監管重點查處的對象。其具體做法掛出巨量賣單/買單，並在低點/高點掛出少量買單/賣單，當市場的其他交易員看到訂單薄的信息時會受到恐懼或貪婪的心理影響作出爭相賣出/買入的交易行為，這樣一來事先埋伏好的小額單子便可成交，等到趨勢回歸正常後即可獲利平倉。

方向性策略的核心思想基本都是在對訂單流信息或具體事件加以研判後得出短期大概率價格波動方向，以速度優勢提前建倉，等到價格波動到預想點位後平倉了結。該策略能盈利的原因在於對交易市場微觀結構（訂單薄信息）的研究、事件把握、執行速度遠遠碾壓其他參與者，同時由於指令下單，情緒不易受波動影響。

3、 結構性策略

與趨勢策略中指令佔先與幌騙交易類似，結構性策略也是在交易機制上做文章，搶佔先機，或多或少有破壞交易市場公平性之嫌。前文提到，一些高頻公司會把伺服器等硬體設施放到離交易所主機非常近的位置上，一些交易所甚至還在自己伺服器集群附近為做市商提供伺服器託管服務。這樣一來交易指令不但不需要經過券商中轉，同時高頻交易公司也會比其他市場參與者更早看到order book上的信息。此外，曾經還有「無審核通路」和「閃電指令」等結構性策略，但由於太過破壞市場公平性，已於2010左右被美國證監會禁用。

4、 套利策略

套利大體可以分為跨市場套利與跨資產類別套利。在美國證券交易市場，同一個股票可以在不同交易所交易，當同一資產在不同交易所的價格產生微小的偏差時，就會被高頻團隊迅速捕獲並完成套利。更加常見的是ETF套利與股指期貨套利，同樣對於速度有著非常高的要求，指令的傳達都在微秒甚至納秒量級。

三、高頻交易的優勢與風險

1、高頻策略的優勢

對於將髙頻策略配置到一部分資產上的基金來說，其產生的利潤是超額收益的重要組成部分，並與其他投資策略不會產生衝突，起到對衝風險的作用。從交易微觀層面上，高頻交易對於訂單薄信息流的研究重視到無以復加的程度，以至於高頻策略能夠在短期內引導價格走向，作出正確判斷並完成獲利；再結合其自身硬體的速度優勢往往能先發制人，跑在市場參與者之前完成建倉或平倉的動作。

對於整體市場來說，高頻策略的貢獻主要有以下幾個方面：

• 通過縮小价差活躍盤口，來刺激交易慾望從而在一定程度上能提高市場真實交易量。

• 為交易市場價格波動提供短期動力，並能回補缺口使得價格不會瞬間偏離正常區間太遠。

• 提高市場整體交易效率，催化計算機軟硬體技術迭代並反哺金融行業。

2、高頻交易為市場帶來的風險

2013年8月16日上午11時左右，光大證券下出26000餘筆委買單，主動購入價值234億元的ETF成分股，實際成交72.7億元；隨後又將18.5億成分股轉為ETF賣出並開出7000餘手股指期貨空單對沖。經過這一系列操作後當日上證指數大幅異動6%，引發監管層的調查與投資者重視，業內稱為「光大烏龍指事件」。據光大證券自查報告，原因出在其高頻套利系統的訂單生成模塊誤將可用實盤下單資金以外的26000餘筆訂單提交到下單模塊，且無風控報警，引發後續巨震。當時這一事件不但揭開了高頻套利的神秘面紗，更是將高頻交易及其所帶來的隱含風險，帶到了中國監管層與市場參與者面前。

而早在2012年發生在美國的一次烏龍指事件，讓曾經的行業翹楚——騎士資本蒙受巨額損失。由於在高頻交易系統升級的過程中，技術人員未把某台伺服器升級，導致其在8月1日開市後向市場發送幾百萬筆異常訂單，涉及股票150餘支並引發熔斷機制，部分股票臨時停牌終止交易。事後紐交所僅僅取消了6隻股票的當日交易，剩餘140餘只股票未能取消，最終導致騎士資本虧損4.6億美金，轉入經營困境並被GETCO收購。

高頻交易發展至今，似乎一直在引發人們的反思和對其可能帶來的系統性風險的批判。伯克希爾·哈撒韋公司的掌門人巴菲特與芒格曾公開表示，高頻交易就如同「穀倉中的老鼠」，批判其並未給市場帶來流動性，只是帶來了交易量。本章節剩下部分將對高頻交易為市場帶來的風險、成交量與流動性的關係等問題逐一探討。

讓我們再次回到2010年5月6日，美股交易市場道指、標普等幾大指數短時間內紛紛大幅跳水逾9%，雖然在該交易日剩下的時間裡價格逐漸回補，收盤時較前一日僅跌3%左右，但此事對全美震動極大，史稱「閃崩」（Flash Crash）。

圖三 2010年5月6日 美國道瓊斯指數k線圖 來源：富途證券

美國證監會事後對閃崩進行了全面的調查，得出的結論能夠更好的幫我們理解高頻交易在提供流動方面到底有何貢獻。如下左圖所示，紅色曲線代表標普500指數期貨當日成交量的變化，藍色曲線代表期貨價格變化，而右圖表示掛單數量的變化曲線。我們能清晰的看到在發生閃崩之時的14：45分，成交量激增但是市場深度驟降，委買單甚至下降到了0，在做市策略的加持下，為何盤口會抽至真空、瞬間流動性全無呢？

圖四 標普500指數期貨成交量與價格走勢圖 來源：Bloomberg

圖五 標普500指數期貨買賣掛單量走勢圖 來源：Bloomberg

當年5月，在歐債危機的不良情緒籠罩下，資本市場緊繃且敏感。當某機構交易員決定下出75000手的空單來做套期保值時，意想不到的閃崩發生了。按照往常，由於高頻做市商的存在，如此「小」倉位的單子一定會照單全收。可當場內的高頻策略對訂單簿信息、市場情緒加以判斷後，決定採取「無成交意向的報價」的方案，或者為了避免股價大跌而導致做市倉位被套牢直接採取「不做市」的策略。做市商的離場導致盤口瞬間流動性枯竭，深度變差，數量不多的賣單也能砸掉買單的幾個檔位，瞬時股價大跌。至此我們可以看到，成交量大的標的並不一定有較大的流動性與真實交易需求，高頻交易在市場里起到的作用是為真實需求提供更小价差等交易便利，而不是價格下跌的根本原因。而至於高頻交易對於價格的大幅波動有沒有助推作用，在學術屆一直存在爭議。

類似於巴菲特和芒格對於高頻交易的看法，部分學者認為高頻團隊通過幌騙交易等方式影響價格變動從而剝奪了市場上其他交易者的利潤，而Jonathan Brogaard在2018發表的學術論文中稱，高頻交易真實的為市場提供了流動性，縮小了買賣價差；高頻交易參與競爭的不是價格，而是數量，這樣就不存在學界對於高頻策略質疑的聲音——通過價格競爭來定向收割基本面投資者。

Brogaard選取了加拿大第二大交易平台Alpha交易所2008年至2012年間279隻大盤股的訂單薄數據作為研究對象，同時為了更準確地刻畫市場情況，選擇加拿大TSX交易所的同類數據作為對照參考。下面兩幅圖展示了這三年間高頻做市商陸續進駐該平台的情況。左圖為該取樣時間內為每隻股票提供做市的商家數量，右圖為高頻交易商進駐Alpha平台日期分布圖。

圖六 2008-2012為每隻股票提供做市的商家數量

圖七 高頻交易商進駐Alpha平台日期分布圖

隨後採用雙重查分法（difference-in-difference，DID）對數據進行處理，對高頻做市商進駐前後的流動性變化加以分析。如下圖所示，隨著進駐的做市商數量增加，兩個交易所在同一隻股票上的買賣價差逐漸縮小但最後基本持平，伴隨這一過程的還有做市商競爭程度的加劇。其最後得出結論，高頻交易能夠有效的提升市場流動性並同時降低了價格波動率。

圖八 兩家交易所同一標的買賣價差比較

至今外界對高頻交易的態度依舊褒貶不一，人們驚訝於其投入規模與盈利能力的同時，也忌憚著它有可能再次帶給系統的「黑天鵝事件」。高頻交易的每一條指令，每一道演算法雖然由機器完成，但是如何提高風控能力，減少系統漏洞或對交易制度、交易結構變革的思考，卻是人該做的事情。

四、加密資產市場的高頻交易

高頻交易的多種策略類型都可以在數字貨幣市場進行應用，其策略邏輯與盈利模式與傳統交易市場基本一致。並且，對於高頻策略而言數字貨幣市場的交易限制更少，市場無效性更強，高頻交易策略獲利的難度也更低，收益水平更高。

為了提高流動性水平和交易量，數字貨幣交易所通常會向高頻交易團隊提供多種補貼和優惠便利政策，比如極低手續費乃至負手續費，以及在交易所伺服器集群下為高頻做市商提供co-location和解除API交易頻次限制等服務。對於體量較小的交易所而言，還需要付費聘請高頻做市團隊為交易所提供流動性服務。但是對於以高頻策略盈利為導向的團隊來說，一般交易場所也會選擇流動性較好、散戶交易者積累較多的大交易平台來進行策略部署。

圖九 數字貨幣交易所手續費及交割費率一覽表

圖十 數字貨幣交易所高頻做市商手續費優惠

由於加密資產整體市值較小，加密資產市場的高頻交易策略容量大多較小，主要以做市策略和跨平台流動性套利策略為主，策略容量一般在幾十到上百BTC之間。由於交易所對高頻量化的交易限制少，以及為滿足交易所自身流動性的需求而為高頻量化團隊提供的多種便利，高頻量化策略在加密資產市場的收益率和夏普比率相對於其他量化策略而言都要高很多。但由於受到高頻策略容量的限制，一般都是以量化團隊自營為主、不接受外部投資，資金的規模效應難以實現。

除此以外，行情劇烈波動情況下的交易所故障也是高頻量化策略的一大隱患。在極端行情出現時，高頻策略一般會採取撤單的措施，避免因為價格波動過快造成持倉偏移，保證頭寸的平衡。由於高頻做市商和套利團隊撤單的原因，交易所盤口流動性會瞬間被抽空造成價格波動更大，其他交易者交易滑點更高，進一步加劇價格變化。大量交易指令和爆倉清算的出現也會造成交易所伺服器過載或者宕機，導致API查詢、交易等指令出現延後，微小延遲對於低頻量化策略的影響可能較小，但API延遲對於高頻策略造成的影響巨大，會導致高頻策略短時間錯誤執行大量的虧損訂單。甚至有時API故障會導致交易策略無法進行掛單、撤單和成交，多個交易所間頭寸不平產生風險暴露，穿倉分攤進一步減少策略收益，最終可能造成策略的巨額虧損。

圖十一 3月12日行情劇烈波動產生較大滑點 來源：skew

結語

高頻交易策略作為二級市場重要組成部分，在股票、期貨、外匯等市場中扮演重要角色。也因為傳統金融市場的高頻交易參與者增多與監管層面的限制造成了部分高頻團隊的擠出，從而轉入數字貨幣市場。對於高頻策略而言，數字貨幣市場的體量相對較小，且極端風險出現的可能性較高。純高頻策略更適用於小資金和自營管理，高頻賽道交易者的增加又進一步造成策略擁擠，較難形成規模效應。但是通過高頻策略邏輯同其他策略相結合，有效防範極端行情下的市場及交易所風險，將有利於量化策略優化組合創造超額收益。

參考資料：

1.Will high-frequency trading practices transform the financial markets in the Asia Pacific Region? Kauffman，Hu and Ma

2.High-Frequency Trading Competition，Jonathan Brogaard， Corey Garriott February 16, 2018

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