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文/胡一刀（職業投資人）
導讀：受供給側改革、環保、基建補短板等因素影響，水泥價格上漲信息不斷的刷屏。在水泥公司盈利連創新高，股價高位橫盤，而公司估值指標又再次達到歷史低點之際，具備周期屬性的水泥公司股價到底能不能向上突破，是該賣還是該買？
筆者經過閱讀大量研報，參與了幾乎所有頭部水泥公司的調研，並與水泥協會內人士交談後，對水泥行業變化的內外因變化進行了梳理，也許看完這篇文章後，你會有答案！
一、中國水泥行業的特點
（一）產業鏈特點
①材料配比：1.6-1.7噸生料生成1噸熟料；1噸熟料可以生成1.3噸水泥。
②保質期：熟料保質期較長，若保管得當可達5個月。水泥因對環境要求偏高以及倉儲成本原因，為1個月左右。
③運輸半徑：水泥是一個區域性的市場。運輸半徑一般是內陸卡車150-200km以及鐵路300-500km；在水路可用的地區，運輸半徑可達到1000km或者更多。
④季節特徵：水泥具有較強的季節性，與天氣關係密切。2Q、4Q是旺季，4Q又普遍高於2Q，1Q和3Q由於天氣太冷或太熱難以施工則是淡季。北方通常從11月到次年3月持續下雪，冬季持續時間較長，利用率要低於南方。
（二）中國水泥產能嚴重過剩
目前中國水泥產能高達38.30億噸。2017年水泥熟料以設計產能計利用率為70%，以實際產能20億噸計產能利用率僅為66%。產能利用率是國際通用的判斷產能過剩的直接指標，歐美國家認為產能利用率在79%-83%比較合理，產能利用率低於75%即為嚴重過剩。按照這個指標，我國水泥屬於嚴重產能過剩。
2017年全中國熟料總設計產能18.2億噸，實際產能20億出頭，產量為13.99億噸。目前所說的產能利用率是按照實際產能來計算。「十三五水泥行業規劃」計劃壓減4億噸左右的熟料產能。
（三）水泥價格呈現周期特性，現在仍處於上升周期
過去十年水泥價格出現了兩次波峰：
①2010至2011年，拉閘限電限制了供應，四萬億及2011年的十二五規劃導致需求持續旺盛，刺激水泥價格持續上揚並創下了歷史新高；
②2016-2017，在新建水泥產能擴張停滯的情況下，水泥協會倡導的錯峰生產，導致行業間惡性競爭模式不再，水泥價格持續上揚。
出現了兩次波谷：
①2012年，主要受2009-2011新建產能集中投放導致供應大幅增加；
②2015年受宏觀經濟影響，固定資產投資增速連續下行，水泥產量首次倒退，而此時供應端的錯峰生產並未全面實行。
以上信息顯示，中國水泥行業上呈現出十年一個周期的特性。從過去有數據可查的水泥價格走勢圖上可以發現，兩次水泥價格的低點為2006年3月及2016年2月，中間相隔十年；2011年3月水泥價格創歷史新高，期間剛好相差五年。
以十年一個周期來論，此次周期的上升階段為2016-2020年，目前上升周期剛走了一半。
①需求端來看，2018-2020年水泥需求處於平台期。經濟增速下行壓力持續，固定資產投資增速穩定，無明顯下降，水泥需求繼續維持23億噸的平台期。
②供應端上面，去產能仍在進行當中。環保預計仍不會放鬆，錯峰生產持續；政府行政端尚未發力，若政府加大行政干預去產能進度，可進一步減少供應刺激價格上漲。
③政策上，留給協會與政府去發力的空間很大，《水泥行業去產能行動計劃(2018-2020)》中表示前十大企業的水泥和水泥熟料產能集中度分別提升至60%和70%以上。目前前十大熟料產能佔比57%，離70%差距仍大。
二、需求端情況
水泥需求與全社會固定資產投資密切相關，從使用領域上看，基建、房地產、農村大體上維持40%、25%、35%的結構，房地產所佔權重要低於基建與農村。
十三五規劃中，中央明確表示GDP增長6.5%以上，固定資產投資增速仍會保持增長。預計十三五期間，水泥行業產量或有小幅下降，但幅度非常有限。
（一） 固定資產投資對水泥產量的刺激越來越低
水泥產量增長與全社會固定資產投資呈正相關，固定資產投資增速在2011年到達頂峰後開始逐年降低，並於2015年跌倒10%以內，帶動水泥產量增速也逐年下行。
對過往數據分析可以得知，固定資產投資增速對水泥需求量的刺激正在變小，即未來在固定資產投資額不變的情況下，水泥的需求會逐年降低。核心原因為通脹，以及中國城鎮化跨過初級階段，投資中對非水泥項目會逐漸增加。
（二）中國固定資產投資增速呈現出明顯的區域化特徵
中國從地理位置上劃分，可以分為華東、中南、西南、華北、西北、東北六大區域。其中華東、華西、西南經濟基礎好，過去十年固定資產投資增速普遍達到雙位數。華北、西北、東北經濟情況相對薄弱，固定資產投資增速低於全國平均。
2017年及2018年1-8月份各省固定資產投資完成數據在統計局官網沒有公告，但根據公布的全國固定資產完成額增速逐年降低的情況推測，大的趨勢仍在持續。
在區域上看，經濟基礎好的地區，固定資產投資增速高，水泥消耗量大，價格彈性也大。各大水泥廠商的區域布局，直接決定了在此輪漲價潮中的受益程度。
①華東：經濟基礎好，2017年全國主要需求增量集中華南和華東地區。
②西南：西南地區基礎設施相對薄弱，2017年貴州固定資產投資同比增速高達20.1%，扶貧攻堅作為「十三五」三大目標之一，雲南和貴州是我國精準脫貧的主要地區，對水泥的需求將形成增量。
③中南：包括兩廣、兩湖、海南、河南六個省份，經濟增長情況好。地產龍頭公司在於粵港澳大灣區2016-2017年快速拿地後期將帶動水泥需求，粵港澳大灣區具體規劃預計18H2出台。
④華北：需求弱。雄安新區建設尚未開工建設。
⑤西北：固定資產投資增速接近於全國平均，在北方三區中最好。
⑥東北：是全國需求下滑最快的區域，連續三年都是兩位數下滑，2017年水泥停產6個月，東北有些水泥公司熟料產能利用率低至30%，預計利用率繼續下滑。
三、供應端變化
（一）全國水泥投資增速維持下滑，去產能持續
過去15年水泥行業產能經歷過2輪投產高峰，第一輪是2004-2005年，新增熟料年產能均在1億噸以上，造成了2005-2006年華東地區嚴重的產能過剩。最近的一次高峰出現在2009-2011年，年新增熟料年產能達到2億噸以上。2012年之後，隨著一系列政策出台，新增產能開始大幅減少，過去四年新增熟料產能都是20%以上的降幅，2017年新增熟料產能2046萬噸，佔總產能的1%。
分地區看，2017年熟料產能新增量主要集中兩廣地區。除西藏仍處於產能密集建設期外，其他地區新增產能衝擊有限。根據水泥行業去產能行動計劃，2018-2020年分別去產能1.36億噸、1.16億噸和1.4億噸，2017年成為水泥行業產能由升轉降的轉折之年。
（二）行業集中度持續上升
按照水泥協會的 《水泥行業去產能行動計劃(2018-2020)》 ，2018-2020年壓減熟料產能39270萬噸，關閉水泥粉磨站企業540家，並使前十大企業的水泥和水泥熟料產能集中度分別提升至60%和70%以上。
我國前十大水泥企業的熟料產能集中度過去五年從2013年51%持續提升到2017年的57%，目前我國熟料產能20億噸，2018-2020年去除產能佔比高達20%，行業集中度預計仍將持續提升。
（三）水泥行業協會主導水泥價格，惡性競爭狀態不再
2016年以來，在供給側改革和國企改革雙重推動下，標誌我國水泥企業間的整合進入強強聯合階段。由幾大水泥巨頭控制的中國水泥協會對水泥價格的把控力增強，通過市場地位及行政力量配合，掌握了水泥定價權。
水泥行業不像鋼鐵行業，鋼鐵廠每一次停產後再復產成本少則也得以數百萬元計，而水泥廠復產成本相對要小很多。過去水泥行業是通過降價來調節庫存，現在行業共識增強，通過停復產的方式來調節庫存，惡性競爭狀態不再。
四、從區域布局及財務指標篩選個股
從不同區域水泥價格的漲幅可以獲知，經濟基礎好、固定資產投資增速高的地區水泥價格漲幅大，主要業務布局於這些地區的水泥公司業績彈性也更大。
從供需分析上可以發現，大環境上需求端並不樂觀，這次水泥價格上升是供給端變化而發生的。水泥行業的供給端改革由水泥協會聯合政府各部門所主導，水泥協會理事職位又由各大水泥公司管理層擔任，所代表的就是大水泥公司的利益，小型水泥公司因環保問題關減產能對業績的負面影響要遠大於大型公司。
所以從以上角度考慮，水泥股的篩選要遵循兩個重要方面：規模夠大，區域分布夠好。
根據中國水泥網公布的2017熟料產能十強名單，其中：金隅冀東水泥業務的組成方式為，金隅股份與冀東水泥成立合資公司，各自注入水泥業務，冀東水泥占股52.91%，合資公司業務並表；台泥國際退市；山水水泥因股權爭端自2015年4月開始一直停牌；紅獅水泥未上市。
中國水泥CR10中實際上能夠分析的水泥企業只有七家，以下主要針對這七家已上市公司進行對比分析。
圖片來源：中國水泥網
（一）2016年以來全國各區域水泥價格變化特點
2016年以來，全國水泥價格便開啟漲價潮，2016全年水泥價格上漲29.8%，2017年漲幅46.3%，2018年在水泥價格較2016年初漲幅將近一倍的背景下出現小幅度回落。
分地區看，華東地區2016-2017年水泥價格領漲全國，漲幅位居六大區域之首，2018年價格雖有回落，但絕對值仍處於區域最高位，此部分地區的水泥公司價格彈性最大。
中南、西南地區2017年前三季度的水泥價格基本沒變化，價格上漲從2017Q4開始，在2018年前三季度水泥價格並未從2017年底的高位出現回調，意味著此區域內的水泥公司2018年前三季度業績同比增長將大幅度增加。
華北、西北地區水泥價格維持穩定上漲，但漲幅仍遜於華東、中南、西南三區。2018年前三季度水泥價格整體保持平穩。
東北地區水泥價格漲幅最慢，2018上半年水泥價格追漲過一段時間，隨即又大幅回落，需求疲弱導致。
（二）中國水泥上市企業區域布局
從區域布局上來看，中國建材、海螺水泥業務遍布全國，在華東、中南、西南區域兩者熟料產能佔比分別為87%、92%，將充分享受到此輪水泥價格的上漲。海螺水泥接近一半的熟料產能位於華東，華東地區的水泥不管是絕對價格還是相對漲幅在全國均處於首位，說明海螺水泥最能受益於此輪水泥價格上漲。
冀東水泥是北方最大的水泥公司，熟料產能於華北、西北、東北之區域佔比達到九成，需求不振加上產能過剩嚴重，水泥價格難以大漲。
華潤水泥在華東、中南、西南地區熟料產能佔比86%，是兩廣地區的老大。兩廣是中國少有的熟料產能利用率沒有過剩的地區。
華新水泥熟料產能全部位於中南、西南區域。價格彈性一般，但由於中南、西南地區水泥價格從2017Q4開始漲，所以華新水泥2018Q3業績同比增幅將於上半年保持一致。
中國天瑞水泥於華東、中南合計佔比69%，東北佔比31%，價格彈性優於冀東水泥但遜於其他所有公司。
亞洲水泥水泥熟料產能全部位於華東、中南、西南區域，屬於小而美。
結合以上分析，給表列水泥公司的價格業績彈性排序，從高到低依次是：海螺水泥、亞洲水泥、華潤水泥、中國建材、華新水泥、中國天瑞水泥、冀東水泥。
（三）財務數據對比及背後原因
從毛利率及ROE上看，海螺水泥均處於絕對領先水平，華潤水泥、華新水泥次之。安徽作為海螺水泥的總部，石灰石儲量僅次於陝西，海螺水泥利用巧妙的T型戰略布局在沿江、沿海市場等需求旺盛地區，併購中小水泥企業，改造成粉磨站；同時在石灰石資源豐富的長江兩岸如蕪湖、銅陵、安慶、池州等地建設大型熟料生產基地，發揮長江水路運輸的成本優勢，使得其水泥的噸成本較同行便宜20-30元。
在郭文叄掌管海螺的時代，遵循的為低利潤率策略利用成本優勢對同行進行打壓，華新水泥就是受害者之一，海螺的熟料一路沿長江向西擴張侵蝕到華新水泥業務集中區。
從資產負債率看，中國建材最高，冀東水泥次之，海螺水泥最低。中國建材上市以來，2006-2017期間，通過收購增加了446億人民幣商譽，基本等於公司賬面總商譽；2011-2013年收購PB達到2倍以上，這三年也是中國建材歷史上併購金額最大的三年，而此時水泥價格正處於相對高位，此三年收購形成的商譽佔到集團總商譽的74%，尚未進行規模化的計提。快速的收購也造就了巨大的負債，截至2017年底賬面有息負債高達1945億人民幣。
從今年的PE看，除了中國天瑞水泥外，其他六家均處於6-10倍的區間，差異並不非常大。
在財務及ROE角度進行優劣排序，從高到低依次是：海螺水泥、華潤水泥、亞洲水泥、華新水泥、中國建材、中國天瑞水泥、冀東水泥。
五、結論
水泥股具備很強的區域屬性，把業務特點及推動價格上漲的因素弄清楚了，再去挑選水泥股就不難了。網上關於個股的深度報告很多，我是站在巨人的肩膀上結合自己的理解把邏輯梳理出來。
站在現在時點，四季度進入水泥的傳統旺季疊加基建補短板，預計水泥股的上升周期還沒有走完。
目前能夠以年計算可中期配置的板塊不多，水泥算是一個，標的選擇上，偏好於選擇海螺水泥(600585.SH)、華潤水泥(01313.HK)、華新水泥(600801.SH)。海螺水泥A股較H股折讓14%，A股價格更具優勢。
周期股傳統上大家的做法是「PE高時買進、PE低時賣出」。過去曾跟好些朋友討論過水泥、鋼鐵股，我的觀點是「這次不一樣」。
炒港股有個現象是，股價低了還可以更低，高了也可以更高，PE也是。
現在好些周期股估值已經跟歷史低位持平，但從公司盈利角度上來說，推升盈利上升的因素還在繼續發酵，盈利拐點還遠未到來，更大的可能是連續多年維持在高盈利狀態下。
在此背景下低負債高現金流的公司在產能擴展受限制下，就算是分紅也能夠推升股價的上升，大概率上述水泥股股價能持續創新高。（完）
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