行業景氣驅動股價 消費科技少數股的牛市

景氣驅動股價，在少部分公司的牛市中，消費和科技龍頭仍然是長期配置的主線。

本刊特約作者 張明卓／文

冰火兩重天。

一邊是消費及科技龍頭股不斷創出新高，一邊是周期股的跌跌不休。在這場A股市場少部分公司的牛市中，一切都與行業景氣度有關。

根據東方財富Choice統計數據，截至9月22日，滬深兩市共有484家上市公司披露了三季報預告。其中，業績預喜（包括預增、略增、續盈、扭虧）的企業共205家，佔比為42%，業績預悲（包括略減、首虧、預減、續虧、增虧、減虧）的企業共228家，佔比為47%，不確定51家，佔比為11%。

分行業來看，食品飲料以及計算機、電子設備這類與科技相關行業延續上半年景氣度，相關上市公司業績也呈現穩步上升態勢。

如，消費股以雙塔食品（002481.SZ）為例，公司預計2019年1-9月實現凈利潤1.15億-1.40億元，比上年同期上升130%-180%。其中，7-9月凈利潤比2018年同期上升220%-370%。其業績大幅增長的原因系所處行業景氣度提升，主要產品蛋白銷售情況良好。

科技股以滬電股份（002463.SZ）為代表，公司主營PCB（印製電路板）的研發設計和生產製造，按照公司預計，由於經營情況良好，預期營業收入及毛利率較上年同期均將有所增長，2019年1-9月凈利潤將達到8億-9億元，同比增長108.76%-134.86%。而2019年以來，滬電股份在二級市場上表現搶眼，累計漲幅接近3倍。

與科技和消費品等行業相對的是，周期性行業尤其是房地產及房地產相關建築行業的大部分上市公司，業績預告並不盡如人意。

房企不僅面臨融資渠道持續收緊，還需面對整體房地產市場行情下行的局面。東方財富Choice數據顯示，在房地產行業12家公布三季報業績預告的上市公司中，有8家業績預憂，3家為首虧，建築行業僅有2家業績預喜。

如，中房股份（600890.SH）與大港股份（002077.SZ）雙雙預計2019年1-9月的凈利潤可能為虧損，前者主要系公司主營房地產業務可銷售房屋減少所致，後者則是因為融資規模和融資成本上升導致財務費用增加，同時，由於房地產市場的競爭加劇，公司為了加快資金回籠，房地產整體銷售毛利有所下降。

而且，易居房地產研究院發布的《2019年9月上半月全國35城新建商品住宅成交報告》顯示，9月上旬，35個典型城市新建商品住宅成交面積相比8月上旬下降7%，比上年同期下降7%，「金九銀十」並未如約而至。

近期公布的一系列宏觀經濟數據也不樂觀，8月工業增加值為4.4%，固定資產投資累計增速為5.5%，社會消費品零售總額增加7.5%，均比7月同比數據和市場預期值低。8月出口交貨值也同比下滑轉負，反映出中美貿易摩擦對出口的影響也開始顯現。經濟仍然在持續回落過程中，經濟觸底仍需繼續觀察。

在這樣的宏觀經濟背景之下，賣方機構認為，A股市場資金仍將圍繞行業景氣度進行布局，少部分公司的牛市將得以延續，即消費龍頭和科技龍頭仍然是長期配置的主線。

經濟回落待觸底

9月16日，據國家統計局網站消息，2019年8月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.4%（以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率），比7月份回落0.4個百分點。從環比看，8月份，規模以上工業增加值比上月增長0.32%。1-8月份，規模以上工業增加值同比增長5.6%。

分三大門類看，8月份，採礦業增加值同比增長3.7%，增速較7月份回落2.9個百分點；製造業增長4.3%，回落0.2個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長5.9%，回落1.0個百分點。

分行業看，8月份，41個大類行業中有32個行業增加值保持同比增長。農副食品加工業增加值與上年同月持平，紡織業增長0.1%，化學原料和化學製品製造業增長1.2%，非金屬礦物製品業增長8.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長10.4%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長8.5%，通用設備製造業與上年同月持平，專用設備製造業增長3.3%，汽車製造業增長4.3%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業增長7.8%，電氣機械和器材製造業增長10.0%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長4.7%，電力、熱力生產和供應業增長5.1%。

安信證券表示，8月工業增加值同比增速僅為4.4%，這是繼7月之後，連續兩個月創下了2009年以來工業增加值同比增速的新低。這大幅低於市場預期的5.4%，增加了市場對未來經濟走勢的擔憂。

工業增加值同比增速為什麼在7-8月突然走弱呢？由於中美貿易摩擦的緣故，出口走弱被市場廣泛認為是導致工業增速下行的主要原因，8月出口交貨值同比大幅下降是較為明顯的證據。

根據國家統計局公布的數據，2019年8月，規模以上工業企業實現出口交貨值10464億元，同比下降4.3%。就8月份工業出口交貨值出現下降的原因，國家統計局新聞發言人付凌暉表示，工業出口交貨值這個月有所下降，總的來看和國際形勢變化有關係。

他表示，因為2019年以來世界經貿增長總體放緩，目前WTO全球貨物貿易晴雨表指數連續多個季度低於100的臨界點，像貿易保護主義等因素的影響，客觀上造成世界貿易的減少，對工業生產出口交貨值、進出口特別是出口的變化產生影響。8月份，中國出口增長2.6%，上個月增速為10.3%，所以這是符合經濟運行大體情況的。

安信證券表示，從數據上看，不否認出口走弱對工業增速的負面影響，但另外兩個因素或許更為重要，且被市場所忽略，值得重視。這兩個因素分別是企業悲觀預期下的去庫存以及供給側改革行業工業增速可能出現拐點而下行。

從分行業的數據來看，出口佔比更高的行業，7-8月的工業增速確實要比1-6月的工業增速更弱，但這主要體現在兩個行業：計算機、通信和其他電子設備製造業和金屬製品、機械和設備修理業。假如把這兩個行業剔除之後，兩者的負相關性並不十分明顯。

另外，從各行業5-8月與1-4月工業增速之差和出口佔比的關係來看，負向相關並不明顯。這有兩個可能的解釋：一是出口下行對工業增加值同比增速影響不大；二是中美貿易摩擦對出口佔比高和出口佔比低的行業的影響可能差不多。

安信證券研報稱，2019年5月，中美貿易摩擦突然升級。許多行業的工業增速從5月開始出現了明顯的下行。這說明第一種解釋可能是乏力的。

PMI的經營活動預期分項反映了企業對未來企業經營的預判，這個指標在2019年5月後出現了較為明顯和迅速的下行。這可能說明，中美貿易摩擦在5月的升級一定程度上影響了企業對未來經濟活動的預期，從而影響了企業的生產行為。

在這種情況下，企業的應對措施之一是去存貨。安信證券研報顯示，非供給側改革行業上市公司的存貨增速自2018年四季度以來一直在下行。即使2019年一季度經濟出現了小幅反彈，存貨增速也還在下行，並且略有加速。這可能和貿易摩擦導致的企業悲觀預期有關。在這種悲觀預期下，企業普遍下調了自己的存貨水平，無論是出口佔比高還是出口佔比低的行業。出口佔比高的行業有明顯的超跌，這可能是因為市場相信貿易摩擦升級將對經濟產生廣泛的影響，而不僅限於出口行業。

安信證券認為，另外一個更加重要的因素是供給側改革行業的工業增速可能出現大的拐點，供給側改革對供給側改革行業生產的扭曲可能暫告一段落。供給側改革使得供給側改革行業的生產受到抑制，掩蓋了經濟的實際增長。

在2016年之前，供給側改革行業和非供給側改革行業的工業增速基本是一致的，但在供給側改革之後，兩者出現了明顯的背離。2016年年初至2017年三季度期間，非供給側改革行業工業增加值同比增速一路走高，而供給側改革行業工業增加值同比增速一路走低；2017年三季度至2019年二季度期間，非供給側改革行業工業增加值同比增速一路走低，而供給側改革行業工業增加值同比增速一路走高。從時間跨度上來看，供給側改革行業的生產修復可能將暫告一段落；7-8月供給側改革行業工業增速明顯下行，與非供給側改革行業出現了同向變化，可能是一個確認的信號。這將對整體工業增速產生顯著的影響。

2018年一季度以來，儘管非供給側改革行業在一路下行，但因為供給側改革行業在一路上行，在很大程度上對沖了非供給側改革行業的下行，因此整體工業增速並沒有明顯的下降。但假如供給側改革行業的修復完成而出現拐點的話，那麼，供給側改革行業和非供給側改革行業將同步下行，這將導致工業增速明顯下行。安信證券認為，這可能是導致7-8月工業增速出現明顯下降的最為主要的原因。

這一轉變的背後，是供給側改革行業凈利潤率的變化。供給側改革期間，供給側改革行業的供給明顯減少，明顯的提升了供給側改革行業的凈利潤率，刺激了供給側改革行業在供給側改革結束後的投資和生產。然而，供給側改革行業的凈利潤率在2018年三季度達到高點後開始明顯的快速下行，而且將持續一段時間。

結合以上的分析，安信證券判斷，供給側改革行業和非供給側改革行業的方向背離可能已經結束，未來將逐步收斂。因此，供給側改革行業的工業增速可能將持續下行，這將給整體的工業增加值增速帶來壓力。

那麼，是哪些行業在拖累工業生產呢？新時代證券認為，從三大行業來看，採礦業生產增速上升，製造業和電力、燃氣及水的生產和供應業生產增速下降，考慮到工業增加值中製造業佔比最高（2018年佔比達到87.7%），製造業對工業生產拖累最大，製造業中，生產增速下滑較多的有汽車製造業、文教工美體育和娛樂用品製造業等，製造業生產增速下滑的主要原因在於以下幾點。

一是外需下行。可以發現生產增速下降較多的幾個行業，出口交貨值占營業收入比例基本都比較高，其中，計算機通信和其他電子設備製造業佔比達到了50%左右，其出口交貨值和工業增加值增速相關係數高達85.5%。全球經濟增速放緩以及貿易摩擦等因素導致「出口-製造業」鏈條承壓，制約製造業生產。

二是去庫存壓力。以汽車製造業為例，其出口交貨值占營業收入比例只有5%左右，但由於去庫存壓力巨大，生產增速從2018年的4.9%下降至2019年1-8月的-1%，降幅居製造業之首。

三是融資困局。文教、工美、體育和娛樂用品製造業生產增速降幅僅次於汽車製造業，其出口交貨值占營業收入比例位居第二，但出口交貨值增速較2018年改善，相關消費增速也較2018年改善，企業可能是因為融資問題而主動收縮生產，2019年以來，中低評級信用利差高位回落，而休閑服務行業信用利差仍處於上升趨勢。部分製造業可能受制於融資困局，7月31日召開的中共中央政治局會議也提到要「推進金融供給側結構性改革，引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資」。

製造業景氣的下滑也影響到了製造業的投資，進而拖累了固定資產投資。國家統計局9月16日公布的數據顯示，2019年1-8月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.5%，較1-7月回落0.2個百分點。其中，製造業投資增長2.6%，增速回落0.7個百分點。從更能體現趨勢的季節調整後環比數據看，8月固定資產投資增長0.4%，低於7月0.01個百分點。

房地產投資方面，1-8月份，全國房地產開發投資84589億元，同比增長10.5%，增速比1-7月份回落0.1個百分點。其中，住宅投資62187億元，增長14.9%，增速回落0.2個百分點。

除了房地產之外，另一重要的經濟支柱行業汽車行業情況也不樂觀。國家統計局發布的數據顯示，8月份社會消費品零售總額同比增長7.5%，不過，汽車銷售額下滑8.1%。

根據國家統計局貿易外經司統計師張敏解讀，從當月增速看，消費品市場受汽車類商品銷售降幅擴大等因素影響較大。8月份限額以上單位汽車類商品零售額同比下降8.1%，降幅比7月份擴大5.5個百分點，受其影響，8月份社會消費品零售總額同比增長7.5%。而扣除汽車類商品，8月份社會消費品零售總額則同比增長9.3%，比7月份同口徑增速加快0.5個百分點。

當前，經濟數據、財政貨幣政策、外部環境都回歸到一種少見的平淡狀態。工業企業盈利和上市公司企業盈利增速均保持零附近，分化成為關鍵詞，如何尋找景氣度相對較高的行業和上市公司成為A股市場投資者面臨的重要問題。

尋找景氣度提升

中報是尋找行業景氣度提升的一條線索，廣發證券研報顯示，從行業比較來看，2019年，A股中報雖然整體景氣趨勢還在尋底，但不乏結構性亮點。

按照廣發證券的總結，中報亮點一是部分消費與服務業等傳統的逆周期與弱周期行業依然穩健。

在二季度貿易預期惡化、宏觀經濟走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期屬性的板塊依然有較為穩健的業績表現，例如大消費與部分成長行業。消費行業需求彈性較小、存在品牌化溢價而競爭格局良好，部分行業需求端平穩，而通過產品終端提價、控成本降費等方式實現利潤的穩健增長。其中，中報景氣維持在優勢區間的消費行業包括：農林牧漁（豬周期帶來畜禽養殖、飼料行業景氣反轉），食品及飲料（終端提價、利潤率增厚），家電（白電龍頭業績超預期，黑電收入加速而盈利負增長收斂），傢具（收入與盈利負增長收斂），休閑服務（免稅維持高景氣，周轉率帶動ROE改善），機場與物流（免稅、快遞，收入穩定盈利上行），一般零售（收入平而毛利率與凈利率上行）。

亮點二是自身景氣周期迎來拐點的行業，包括半導體、5G、光伏&風電、油服等。

部分行業自身景氣周期觸底迎來向上改善的行業，多集中在成長性板塊，而龍頭與行業整體的趨勢進一步背離分化。半導體（國產替代兌現業績，行業增速下行而龍頭顯著佔優），5G鏈條PCB/通信設備（剔除個股擾動後增速大幅改善），文化傳媒與遊戲（景氣改善，去年商譽減值出清後今年對應基數較低），光伏與風電（中報高景氣，7月密集批複後裝機預期進一步改善），油氣服務（順中長期油價周期，利潤增速高位上行）。

亮點三是減稅中下游製造業傾斜受益，包括交運設備、通信設備、電機。

2019年「兩會」增值稅率下調方案落地，並於4月1日正式實施。根據廣發證券的測算，本次增值稅率下調將使中下游製造業顯著傾斜受益，在不考慮減稅受益向下游消費者傳導的情形下，減稅對交通運輸設備、通信設備、金屬和非金屬礦採選品、電氣機械等中下游製造行業的2019年凈利潤增厚幅度在10%-20%不等，在中報中，相關行業的毛利率、凈利率指標出現了不同幅度的上行，或在營收未大幅增長情況下凈利潤的增厚（體現為成本的下滑）。

亮點四是行業格局改善帶來龍頭強韌性，如地產、水泥、工程機械等。

供給側改革加速了各行業整合格局以及競爭優化的節奏，集中度快速集中到較高水平的行業，能夠依靠龍頭公司的牽引實現更好的行業格局。中報一些龍頭佔優的行業從收入和資產端兩條路徑實現毛利率（賺錢能力）和周轉率（供需效率）的改善。代表行業有地產、水泥、工程機械。

一方面，對上下游產業鏈的議價權上升，在需求端無大幅刺激的背景下實現對價格的較高掌控，保持收入的平穩增長；另一方面，行業整體的產能擴張集中在少數龍頭的經營決策之下，供給擴張更加理性有序，減少對產能快速投放的衝擊。

此外，廣發證券還建議逐步關注「穩增長」有望引領基建鏈、汽車等早周期行業的景氣出現向上拐點。

廣發證券研究表明，歷史上在盈利負增長時期，政策發力會促成傳統的早周期行業率先走出盈利上行拐點，比如2005年、2012年基建加碼受益的電氣設備、基礎建設，2011年促消費受益的汽車等行業。但本輪A股盈利回落至負增長、而傳統早周期行業的業績並沒有明顯發力。

8月31日，國務院金融穩定發展委員會會議強調加大逆周期調節，穩增長政策目的愈加明晰，與7月30日召開的中共中央政治局會議對國內經濟定調「下行壓力加大」相契合，穩增長政策目的更加明晰。

廣發證券認為，接下來政策對沖將沿著基建鏈和促消費兩條思路並行展開，有助於相關早周期行業景氣迎來上行拐點：電氣設備、基礎建設、汽車。一方面，「出口承壓、製造業投資下行、地產投資下行」經濟狀態組合下，往往會實施包括寬基建在內的財政政策，預計包括放寬項目資本金、加快使用以前年度剩餘的地方專項債額度等措施，而從2019年地方債用途來看，交運及市政建設佔比在20%-30%左右，電氣設備、基建等行業是直接受益行業；另一方面，從8月27日國務院《關於加快發展流通促進商業消費的意見》來看，鼓勵汽車消費政策有望進一步落地，隨著汽車加速去庫存化，股價有望領先於盈利表現。

國盛證券也對中報各行業景氣度進行了研究，從各行業中報業績出發，並對行業後續的景氣度進行判斷，篩選出未來業績將持續改善的行業。

其中，在上遊資源領域，油價上漲將帶動煤炭和石油化工業績上行。國盛證券表示，2019年以來，全球油價與煤炭價格的走勢基本一致，上半年，隨著兩者價格的反彈，直接帶動了業績增速的改善。從三季度的情況來看，7-8月，隨著美國對伊朗制裁政策的軟化，油價和煤炭價格又再度回落至年初的水平，但9月中旬沙特油田遇襲，石油供給縮減，油價或上漲並帶動煤炭和石油化工業績上行。

另外，沙特油田遇襲事件或將刺激長航距原油運輸，疊加油運旺季的到來（從原油運輸指數BDTI的波動來看，呈現非常規律的周期性，每年9月到下年1月是運價的快速上漲期），四季度油運價格或超預期上漲並帶動業績的持續改善，航運板塊值得關注。

在中游材料領域，國盛證券認為，隨著房地產竣工數據的改善，玻璃價格近期有所反彈，三季度業績大概率繼續改善；特別是光伏玻璃還將受益於光伏行業的高景氣，值得關注。

在中游製造領域，國盛證券建議重點關注風電與光伏。一方面是風電設備，風機零部件廠商充分受益於行業搶裝，業績高速增長；整機廠商仍有部分低價訂單擠壓在手中，低價訂單釋放影響毛利率，但隨著後續風機訂單釋放加速，有望迎來拐點。另一方面是光伏設備，上半年海外需求興起，產業鏈價格企穩，帶動行業盈利改善。一般四季度是光伏行業旺季，同時也是海外裝機的旺季，後續需求仍將持續釋放，9月開始國內項目將陸續啟動，每月國內競價項目需求預計將達到5GW，相比上半年國內每月2GW左右的裝機需求有大幅增長，近期，電池片和多晶硅料價格已經開始上漲，繼續看好光伏行業的業績。

此外，2018年起軍費增速拐點向上，軍費執行率提升，2018-2020年是「十三五」後半程，軍備投資採購步入高峰期，根據軍工產業鏈特點，總裝企業與核心配套企業將率先受益行業景氣度的好轉，預計2019年景氣度上升將進一步蔓延到整個產業鏈。

在下游可選消費的家電領域，僅白色家電在中報業績有一定程度的改善。國盛證券表示，白電行業龍頭一方面是進行了促銷政策帶動收入；另一方面成本端原材料價格的下滑、人民幣貶值等因素帶動毛利率進一步提升，業績增速超出市場預期。同時值得注意的是，隨著地產的降溫，家電行業增長仍有壓力，但龍頭仍然具有優勢，隨著格力收購晶弘、美的合併小天鵝等，白電行業集中度進一步提升。

雖然汽車行業的業績增速已連續兩個季度下滑，但是從細分行業的情況來看，內部分化較大，乘用車、商用車、汽車銷售及服務已經底部企穩回升。從汽車自身周期來看，行業庫存周期已經處於歷史底部，7月開始終端價格持續回暖，基本回到國五促銷前的價格水平，同時疊加批發銷量復甦，行業拐點逐步確立，未來利潤表將繼續改善。

在必需消費領域，農林牧漁2019第二季度的業績增速為46.1%（2019第一季度為-53.6%），大幅改善；2018年年底以來非洲豬瘟疊加豬周期，豬肉價格持續上漲，2019年6月底，22個省市平均豬肉價格已經達到25元每千克，截至2019年8月底該價格已經突破36元每千克，未來豬肉價格仍有上行空間。根據《中國農業展望報告（2019-2028）》，豬價預計從2019 年下半年階段性快速上漲，2020 年將到達周期高點。

食品飲料方面，2019年二季度，糧油食品的零售額仍然保持平穩，下行幅度較小；同時近期CPI快速上行，在價格上對業績也有一定的支撐。細分行業中，白酒整體業績小幅下滑，但高端白酒龍頭表現亮眼，啤酒則拐點顯現。

在TMT領域，國盛證券認為，半導體、安全可控和雲計算，以及通信子行業景氣度都在改善，值得關注。

根據國盛證券研報，電子元器件的業績增速已連續兩個季度改善，未來繼續看好半導體行業。當前全球半導體中期供需拐點明確，產業需求持續回暖，日韓事件發酵進一步改變中期供給；同時華為引領國產半導體全面突破，產業V形反轉，三季度開始業績同比環比將有望四個季度以上持續高增長。同時，半導體處於整個電子信息產業鏈的頂端，中國未來將面臨著更激烈的競爭和封鎖，國產替代將是半導體產業鏈各個環節的重要發展方向。

計算機細分行業建議重點關注安全可控及雲計算板塊。對於安全可控，國產操作系統+國產CPU替代路徑明確，安全可控產業趨勢下集成電路設計和軟體企業成長空間巨大。安全可控板塊連續兩個季度出現收入增速拐點，扣非凈利潤大幅增長，研發持續加大投入，側面驗證全安控可產業化全面開始落地。對於雲計算，從中美公有雲發展軌跡對比，2019 年正是中國公有雲對應的是美國公有雲的2015年，預計未來3-5年時間國內公有雲產業鏈仍有平均50%的增速，短期資本開支的調整不改變長期趨勢。同時，政務機構和產業企業掀起上雲熱潮，產業互聯網有望在未來十年迎來黃金髮展期。

隨著國內5G建設的加速，通信行業上半年業績大幅反彈，當前國內頻譜分配方案已經落地，5G牌照也已經發放，運營商資本開支已進入上行周期，2019年三大運營商資本開支合計超3000億元。作為5G早周期行業，天線射頻、光模塊、網規網優率先反映行業復甦信號，PCB則攻守兼備。隨著5G逐步進入試商用階段，未來關注點將逐步向後端應用延伸，高清視頻、雲視訊、雲AR/VR等有望率先落地。

即，根據賣方機構對中報各行業景氣度的總結，大消費和大科技板塊大部分細分行業均處於景氣上行期，驅動股價的是景氣周期，隨著5G浪潮的洶湧來襲，科技股景氣回升將會加速，咬定科技不放鬆仍然是當下不錯的選擇。

科技股景氣加速

相對於白酒等消費股的長牛走勢，科技股的短期爆發力更強。

招商證券研報稱，6月中旬，市場正沉浸在華為被納入實體名單的恐慌之中，有觀點認為，中國科技板塊面臨巨大的挑戰。然而，華為不僅站住了，站穩了，還轉身給產業鏈帶來了巨大的機會。

隨著越來越多產業鏈反饋傳來，市場逐漸開始選擇相信。7月和8月的中國半導體產量走出了一個小「V」型，這一信號被市場迅速抓住，「半導體進入上行周期」開始被廣泛流傳。7月，全球半導體環比出現改善，這期間，中國台灣相關電子產業及公司、A股市場PCB上市公司業績均給予了市場強大的信心。

華為被納入實體名單，讓國產替代開始大幅加速，軟體產業迎來了新的預期提升。中興、華為在5G領域訂單捷報頻傳，讓此前陷入低迷的5G建設預期重燃。在5G預期帶動下，傳媒分析師開始重拾對VR/AR的信心。

根據招商證券的統計，6月13日至今，電子板塊已大漲27%，科技龍頭漲幅為26%，TMT領域漲幅超過50%的個股有62隻。

招商證券認為，在經歷了預期的修復後，當前，科技板塊需要等待新的催化，可能超預期的三季報將會為科技板塊注入新的動力。而華為、蘋果的最新旗艦機先後發布，四季度可能超預期的手機銷量將會使市場重新審視「換機周期」的可信性與幅度。

當前有觀點認為「科技股已經很貴了」，而招商證券則認為估值永遠是結果，驅動股價的是景氣周期。2020年，隨著5G建設高峰和5G換機周期以及其他基於5G落地後的應用的蓬勃發展，科技股景氣回升將會在2020年加速，業績的加速仍然會帶來估值水平的繼續提升。短期的波動並不足以構成放棄科技板塊的理由，咬定科技不放鬆仍然是當下不錯的選擇。

中泰證券也表示，硬科技存在較強的投資邏輯。

一是中美貿易摩擦後對中國以及全球經濟體基本面的影響深遠，根據中泰證券的簡單測算，2000億美元25%關稅對中國經濟的影響在1%左右，近期宏觀經濟數據的下行逐步體現了海外事件的影響。國內宏觀經濟政策圍繞貿易摩擦對經濟下行的衝擊如何逆周期對衝上，包括近期出台的專項債政策、全面降准和定向降准政策等，然而對宏觀經濟的作用更多的是托底而不是拉升。這說明經濟下行的速率不會如想像的那麼大，但下行的趨勢是明確的，國內需求將逐漸疲軟。以2019-2020年EPS為主要投資邏輯的行業和上市公司，不具備投資價值。

二是全球經濟在海外摩擦的影響下都在走弱，全球貨幣政策均趨於寬鬆，中國也不例外，未來幾年是全球流動性從收緊到逐步泛濫的過程，國債收益率在此背景下仍然有下行空間。此外，經濟下行後，各類類似無風險收益率的投資品種將不斷地出現違約風險，這會逐步降低投資者認可的無風險收益率。兩大邏輯共同構成全球無風險利率的下行，有利於提升權益資產的估值水平。

三是科創板的推出，表明中國在科技創新領域趕超全球的決心，高層要加快科技創新的步伐。市場對於科技創新的風險偏好在逐步的提升，而且會超預期的提升。硬科技的投資不是看2019-2020年的EPS做投資的，認為科技股估值很高的投資者沒有充分理解科技股的核心投資要點。科技股需要關注公司的賽道、壁壘、核心技術、團隊的能力等能夠在未來5-10年內成為偉大的公司，需要關注它未來5-10年後的EPS水平。

在行業景氣的驅動下，科技股股價表現強勁，滬電股份等龍頭股股價的漲幅更是實現了翻番，與市場整體走勢形成了鮮明對比，演繹了少部分公司的牛市。

少部分公司牛市

天風證券表示，消費龍頭和科技龍頭仍將是長期配置的主線，少部分公司的牛市將得以延續。而消費和科技的頭部公司能夠同時佔優，可以從兩個邏輯說起：一是宏觀背景的長期邏輯；二是微觀背景的中期邏輯。

宏觀層面，未來國內長期面臨的背景可能就是經濟增長中樞的下台階、經濟結構的轉型、利率中樞水平的下台階。在此過程中，一個樸素的邏輯在於，哪些板塊表現更好，背後則取決於各個板塊在GDP中佔比的變化。

天風證券以美國為例，1960年代，美國實際經濟增長較1950年代提升了0.5%，同時美國債收益率也不斷中樞上移。1970年代開始，美國實際經濟增長出現連續的下台階，除了因為抑制70年代的超高通脹導致了利率飆升，在此之後，美國債收益率進入了漫長的中樞下移過程。在此過程中，以業績穩健的消費股龍頭和科技龍頭為代表的美股「漂亮50」，在80年代仍然走出長期牛市，並較大幅度跑贏指數。

按GICS二級行業對名單進行分類可以看到，50隻「漂亮50」標的中消費類股票佔據絕大多數，其中，製藥/生物科技和生命科學、食品/飲料與煙草、家庭與個人用品、技術硬體與設備行業標的數位列前三位，分別有9隻、7隻、6隻、5隻標的位列「漂亮50」名單之中。

天風證券表示，「漂亮50」持續跑贏的股價，背後大部分還是來自於業績的支撐，這背後其實是意味著在經濟和利率中樞下台階的過程中，各類產業中，業績能夠持續維持穩定或者是能夠爆發的，集中在消費領域和新科技產業中。

而在業績貢獻個股上漲的背後，天風證券認為是來自於產業的支撐：美國1970年經濟增長中樞逐步下台階的過程中，教育醫療、通信技術兩個產業佔GDP的比重持續提升，且幅度最大；住宿和餐飲、計算機和電子兩個產業佔GDP的比重小幅抬升或階段性抬升；同時，包括鋼鐵、採掘、有色、機械、汽車、電氣設備等代表傳統經濟的產業，其增加值佔GDP的比重出現趨勢性下行。

除了宏觀背景的長期邏輯，消費和科技同時佔優又分別有自身的中期邏輯和微觀背景支撐。

天風證券研究顯示，對於消費板塊而言，自2005年至今的59個季度里，跑贏Wind全A的概率達到了接近70%，超過所有其他板塊。而在消費板塊相對跑輸的階段中，其共同特點在於：信用周期從底部的全面擴張，也就是經濟的全面刺激，在這樣的階段裡面，如果盈利全面改善，則金融周期佔優，如果形成流動性陷阱，則中小盤全面跑贏。

天風證券認為，以往的信用擴張，伴隨的是「大開大合」的政策刺激，但當前在「槓桿不能上天」、房住不炒的背景下，政策定力極強，以「抵抗式托底」為主的政策是脈衝性的，因此，消費板塊相對跑輸的背景很難重現。

另外，天風證券還認為，外資流入給消費股「定價體系」帶來了變化。外資進入對於A股市場來說，迎來的將是「定價體系」重塑的過程。也就是說，投資者結構的變遷，最終使得A股的「定價體系」中，不斷提升長期ROE穩定性的估值權重，而降低短期業績增速爆發力的權重。

對於上市公司而言，長期維持高ROE並不容易。不過，不斷增加的分紅和回購（註銷股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向於持續穩定的ROE，而忽視中短期的凈利潤增速波動。

天風證券表示，最終，A股「定價體系」會逐步完成向成熟市場的並軌，越來越多的公司會形成類似可口可樂的定價模式（雖然可口可樂近5年扣非增速分別為-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分紅和回購，其ROE可以大部分時候穩定在28%左右，最終估值TTMPE33倍）。這是外資不斷進入後，帶來的中長期變化，但中短期，對於外資持有最多的那部分頭部公司而言，「貼現率」的遷移是另一個較為重要的影響。

在DDM股利折現模型或DCF現金流折現模型中，貼現率是一個公司的加權融資成本WACC，但同時也可以簡化成無風險利率加上風險溢價。或者簡單來說，是投資者索要的年化回報率。

對於國內的投資者而言，面臨的是大約9%左右的名義GDP增長，因此，國內投資者能夠接受的年化資產回報率就是不低於9%，也就是說，國內投資者在估值模型中，給到的貼現率至少要有9%左右。而對於國外的投資者，他們面臨的可能是6%左右的名義GDP增長，國外的高收益資產也非常有限，因此，國外投資者能夠接受的年化資產回報率，可以低至6%，也就是說，國外投資者在估值模型中，給到的貼現率也可以低至6%。

這就導致了一個結果，當國內投資者以9%的貼現率看到相關消費上市公司50倍的PE估值時，覺得非常貴，因為如果以這樣的價格買入，未來的年化回報率可能不能滿足國內投資者的需求。而在外資眼中，以這樣的估值買入，未來獲得的年化回報率可能會遠超過他們的需求，於是即使消費龍頭股估值達到50倍，也依舊具備吸引力。

相對於消費股，天風證券認為科技股跑贏的背後，則是產業周期的支撐。

在3G和4G的建設周期和隨後的應用周期中，成長板塊相對Wind全A多出現了顯著的跑贏。5G的建設周期和隨後的應用周期也應大體類似。但區別可能在於跑贏的程度，會比前兩次平緩但時間更久。邏輯上，3G、4G最重要的是TOC端的變革，針對消費者，包括手機、手游、視頻、網購、各種移動互聯等。而5G針對TOC端可能率先崛起的還是手機和VR遊戲，其餘的大部分可能是TOB端，包括工業互聯網、大數據、人工智慧等等，這些領域的標準化程度低，滲透率的提升也相對慢。

此外，科技股業績的支撐仍然少不了外延併購。2013-2015年，外延併購對創業板利潤的支撐十分顯著，但隨著政策的收縮，外延部分的利潤增速斷崖式下滑。進入2019年，隨著有關併購政策的連續放鬆，和新一輪5G產業周期的逐步開始，創業板外延併購的規模二季度環比和同比都明顯提升了不少，對未來創業板的利潤也會形成一定支撐。