在這次疫情引發的金融市場巨震中，「美元荒」和對沖基金被平倉而導致的美債市場巨震，是最受關注的兩大熱點。究竟引發這一動蕩的背後鏈條是怎樣的？在央行的流動性提供下，情況又能否徹底好轉？
對此，有「央行的央行」之稱的國際清算銀行（BIS）近期發布了兩大關鍵研究——「通過外匯互換市場觀測疫情危機期間的美元融資成本」（Dollar funding costs during the Covid-19 crisis through the lens of the FX swap market）、「疫情危機期間，固定收益市場的槓桿和保證金螺旋」（Leverage and margin spirals in fixed income markets during the Covid-19 crisis），作了相應探討。
BIS認為，「美元荒」的主因在於危機下市場供需失衡的現象加劇，在美聯儲與全球央行互換額度推出後，「美元荒」有所緩解，但外匯互換基差仍較正常時期大；美債拋售的原因在於，平時機構通過廉價融資而獲得高槓桿率，但在波動率飆升時，無法滿足保證金要求的槓桿基金的倉位會被強平，這進一步推動了債券價格走低，因此監管層需要強化相關市場的壓力測試。
從外匯互換市場看「美元荒」
自從疫情爆發以來，美元融資成本飆升，在BIS看來，對「美元荒」的理解需從供、需雙方的角度入手，且交易量最大的衍生品市場——外匯互換，則是良好的觀察窗口。
BIS認為，基差（basis）是觀察「美元荒」程度的良好指標。全球眾多非美貨幣持有方都是通過互換市場，來質押非美貨幣、融入美元。
具體而言，CCB交叉貨幣利率互換基差（cross-currency basis）的操作流程是：在開始階段，比如借款人將1億歐元借給機構A，然後從機構A獲得1.1億美元（假設匯率是1：1.1）；在有效期間，由於借款人借的是美元，資金成本就以LIBOR（倫敦同業拆借利率）為基準，借款人的真實資金成本為LIBOR-EURIBOR（歐元同業拆借利率）-α（即基差值），α越低（負值程度越深），對借款人越不利，說明「美元荒」越嚴重。
近幾周，外匯互換基差劇烈擴大。BIS提及，3月中開始，基差的擴大很顯著，尤其是在短期限，美元對日元的3個月基差擴至-144bp，美元對歐元擴至-85bp，美元對瑞郎-107bp，美元對英鎊-62bp。
究竟是什麼造成了這種狀況？BIS認為，這反映了供需兩方面的因素。
就需求端來看，近年來美元融資需求攀升，這可從非美地區的企業和投資組合經理不斷攀升的對沖需求中可以體現。他們將本地貨幣換成美元，在外匯對沖的基礎上獲得美元融資。其中，機構投資者（保險機構、養老金、和其他資產管理公司）扮演了關鍵角色，他們擁有本地貨幣，但卻有全球多元化的投資組合（大量以美元計價），其投資組合規模在2008年金融危機後大幅攀升，也導致美元融資需求與日俱增。
就供給端而言，美元是由銀行和其他金融中介提供的。此次疫情導致的金融動蕩，加劇了銀行對沖服務的供給短缺，因為銀行在危機時期更加保守。同時，企業急於通過透支信貸額度來在危機期間籌集資金，這導致其他形式的銀行貸款萎縮。此外，優質貨幣市場基金一般都是美元的提供方，但這些基金在疫情期間經歷了大量贖回，導致美元供應收縮，這些都導致了外匯互換基差不斷擴大。
回顧下全球金融海嘯期間，美聯儲曾利用貨幣互換緩解其他央行的美元流動性問題，此次美聯儲也祭出了類似政策，「美元荒」在央行互換額度推出後有所緩解，但基差仍然較正常時期大。各界認為，貨幣互換治標不治本，治本還要靠美聯儲維繫美元信用擴張系統不出現坍塌。
對沖基金被迫平倉加劇美債拋售
在此前的金融市場動蕩中，大量對沖基金被迫平倉或拋售，其中就包括知名的橋水。與此同時，避險資產美債在3月9日開始遭遇拋售，十年期美債收益率一度從0.4%以下反彈至1%以上。這背後究竟又發生了什麼？
BIS認為，採取相對價值策略、風險平價策略（risk parity）的對沖基金都加劇了此前美債的動蕩。
採用所謂相對價值策略的對沖基金通過質押式回購來為現券的多頭頭寸加槓桿，同時出售相應的期貨合約。採用這種策略的對沖基金從國債現券和相應期貨之間的微小利差中獲利。此外，由於期貨收益和現券收益的變動密切相關，無論市場走向如何，對沖基金都能將微小的收益差納入囊中。這是「多空策略」的一個例子，即一項資產上的多頭頭寸被一項密切相關資產上的空頭頭寸所對沖。
相對價值投資者可以獲得很高的槓桿，因為他們通過質押100美元的美債，可以再獲得99美元的新融資，實際成本只有1美元，因此槓桿倍數高達100倍，即使很小的價差也能通過高槓桿斬獲高額利潤。
在疫情爆發前，該策略取得了穩定的回報，顯示該策略非常受歡迎的證據就是，槓桿基金的期貨空頭頭寸不斷擴大。然而，波動率攀升後，保證金要求也飆升，尤其是在長端美債合約上，此時期貨市場的流動性也急劇惡化，期貨隱含收益率下跌得比現券收益率更快，導致相對價值投資者（賣出期貨、買入現貨）按市價計算（盯市）的損失。
當對沖基金無法滿足保證金要求，它們的倉位就會被交易商和期貨交易所強制平倉，推動債券價格走低，這又導致了經典的「margin spiral」（保證金螺旋）——流動性驟降、保證金要求提升、去槓桿、價格動蕩之間的作用會相互強化。
一般情況下，交易商可以緩解市場緊張態勢，方法就是吸收拋壓，建立一些債券庫存。但是交易商的國債庫存也已飽和，尤其是2008年以來，他們需要吸收大量的債券發行。因此在疫情爆發前，美債這類所謂的避險資產實質上是被持有過剩的。此外，對沖基金此前又不斷增加槓桿頭寸，導致（接受國債質押的）交易商國債庫存膨脹。因此，交易商無法再繼續吸收投資者在3月平掉的頭寸，尤其是在長端美債合約上，進而可以看到10年期美債收益率一度從3月初的0.4%附近飆升超過1%。
BIS認為，最近的事件表明，政府可能需要直接吸收拋售，而不是通過向交易商放貸來間接吸收。這或許也解釋了為什麼在當前情況下，美聯儲從交易商的庫存中迅速購買證券（總計約6700億美元）似乎比通過回購操作提供流動性更有效地穩定了市場，因為回購操作的規模相對較小。
此外，BIS也提及，近期美國國債市場的走勢再次表明，通過證券頭寸的廉價融資而獲得的高槓桿率，可能導致負凸性頭寸的累積。這直接增加了內生性反饋迴路的風險，因為隨著波動性上升，此類頭寸將以非線性的方式迅速解除。因此，市場監測應超越當前狀況，提出與潛在市場壓力相關的假定推測問題。要想有效應對，這種全面的壓力測試必須評估強制拋售和反饋迴路的潛在空間，尤其是在槓桿率不斷上升的平靜時期。
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