它們是危機的真正源頭，十年後卻更大而不倒

位於美國華盛頓特區的房利美(Fannie Mae)總部的一個廣告牌被積雪包圍。（視覺中國/圖）

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2008年全球經濟危機至今仍讓人刻骨銘心，「史上最長繁榮期」的神話跌得粉碎。這場影響深遠的危機源於經濟發達地區一系列「黑天鵝」事件的疊加，歐盟和美國是危機最主要的策源地。在美國，次貸危機引發的金融海嘯，將兩家頗為神秘的公司——「房利美」「房地美」（合稱「兩房」）帶入了公眾視野。

時至今日，美國的房地產還是讓人提心弔膽。2018年7月前後，美國局部地區房價下跌、銷量下降，又引起了市場的緊張。次貸危機的陰影還在折磨著人們，無法忘懷。

十年之後，當初在眾人唾罵聲中轟然倒下的雷曼兄弟公司還掙扎在破產保護的泥沼中。而危機的真正源頭，「兩房」卻大而不倒，圍繞它們的爭議與紛擾繼續形成了巨大的漩渦。

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兩房危機前傳

在真實的世界裡，能夠引起颶風的一定不是尋常的蝴蝶。兩房的身世也堪稱顯赫，可謂帶著高貴的「龍血」在「暴風」中降生的。

1930年代年，美國深陷大蕭條的泥沼中。羅斯福政府上台後，試圖以一系列干預措施以提振經濟，令人眼花繚亂的立法、設立新的政府機構紛紛出台，史稱「羅斯福新政」。其中，《1934年國家住房法案》頗為引人注目。該法案的目的是為了讓住房和房貸更加「支付得起（affordable）」，這意味著住房相關的金融業務被納入了政府的公共政策引導和管理——實際上是支持和鼓勵。而在此前，美國的房地產金融在市場上並不算熱門業務，主要是期末整付的短期抵押貸款，反映出金融機構的審慎態度。

1938年，根據上述法案，美國政府創設了「房利美」的前身——「華盛頓國家抵押貸款協會」。其後的三十年里，「房利美」及其前身壟斷了二級按揭市場順理成章——更確切地說，這個市場就是以「房利美」為核心的一整套機制催生的。

處於絕對壟斷地位的公營機構總是走向死氣沉沉的官僚化，「房利美」也不可能例外。為了提高經營效率，也為了吸引市場資金進入二級按揭市場，引入私人資本成為了改革的方向。1954年，經過專門的立法，「房利美」成為混合所有制企業。這樣有限的改革既不能解決市場缺乏競爭的問題，也不能解決資金缺口，局面並未得到根本的改善。

1968年，林登·約翰遜總統對「房利美」為核心的整套機制進行全面改造，先是將房利美明確的政府職能部獨立出來成立了另一家聯邦企業吉利美。然後在1970年，「房利美」上市，實現了所謂的「私有化」。與此同時，為「私有化」以後的「房利美」打造了一個孿生兄弟房地美，以引入競爭機制。

兩房並非普通的私營企業，而是與聯邦政府的關係特殊的政府資助企業GSE（Government-Sponsored Enterprise）。聯邦政府通過專門立法，賦予了GSE大量特權，諸如多項免稅、聯邦資金扶持等政策扶持，同時也保留了干預兩房經營的權力。與吉利美那樣的聯邦企業不同，聯邦政府並不對GSE提供任何明確擔保，但是市場普遍認為GSE的行為後果會有聯邦政府「兜底」。聯邦政府對此採取了默許的態度，這就是所謂的「隱性擔保」，這一邊界模糊的設定是有意為之。如此一來，聯邦政府甩掉了聯邦企業的龐大支出與債務，又通過「隱形擔保」為GSE增信，以吸引更多的市場資金進入房地產業。總之，這套體制巧妙地放大了GSE乃至整個房地產二級抵押市場的金融槓桿。

不過，1960、1970年代美國糟糕的經濟狀況並沒有為兩房的發展提供條件。高通脹、高赤字，導致美國市場的投資信心低落、投資吸引力低下，房地產市場規模有限，GSE也難有作為。

1970年代末，情況發生了變化。為了推動房地產業的發展，1977年卡特政府頒布《社區再投資法案》，要求銀行們更多地給貧困地區發放房貸，銀行的應對策略是，發起高風險抵押貸款，再通過二級按揭市場將貸款出售給兩房以規避風險。

另一個重要的變化是布雷頓森林體系的崩潰，美元與黃金脫鉤，改變了國際金融規則。貨幣發行失去了最後的錨定機制，各國政府競相在貨幣發行量上「自我放飛」。大量貨幣刺激之下的「房地產繁榮」初露端倪，1970年代末開始美國房價開始迅速攀升，1975年1月，美國平均房價為39500美元。而到了1980年，平均房價已經上升到72400美元。

至此，形成次貸危機的基本要素已經準備就緒：寬鬆的貨幣發行量、推動房地產市場的政策導向以及GSE為核心的二級按揭市場平台。只需要一次泡沫飛揚的「繁榮」。

2

兩房與華爾街

1989年里根擊敗吉米·卡特，共和黨主政。這對兩房絕非利好。

兩房的GSE體制是歷屆民主黨政府締造的，共和黨對此並不熱衷。里根更是對GSE嗤之以鼻，在競選階段就諷刺過兩房「這種看上去將在人世永存的企業越少越好」。在其執政初期，還因聯邦利率快速上升，GSE短借長貸的投資業務利潤下降，導致經營困難，甚至一度傳出了「房地美」要破產的傳聞。

里根政府對GSE的困境聽之任之，任其自生自滅，迫使GSE調整了業務方向——這確實發揮了私營企業適應市場變化的優勢。1981年，房利美髮行了第一個抵押擔保證券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS），開始了抵押擔保業務：GSE從一級市場購買住房抵押貸款後，將其打包成為住房抵押貸款支持證劵MBS，然後出售給投資者。與投資業務模式不同的是，在抵押擔保業務中，「兩房」僅承擔貸款的信用風險，並從中收取一定比例的擔保費，而抵押貸款證劵的其他風險都由投資者承擔。這一模式的好處顯而易見，兩房擔保的債券並不計入資產負債表，風險審核更為靈活，資金周轉率大大提高。

在當時的市場條件下，啟動抵押擔保業務並無不妥，先是為了應對高利率環境，後來隨著里根時代的經濟繁榮以及日本為首的海外投資大量進入美國房地產市場「買、買、買」，抵押擔保業務的市場需求非常大。但是，這也埋下了日後的隱患——GSE的擔保業務不同於正常的市場行為，其風險因政府「隱形擔保」的存在導向了納稅人的錢包。

這時，華爾街的金融才子們開始開發GSE的巨大價值。華爾街的一代傳奇彼得-林奇發現了二級按揭市場正在以「豬肉香腸流水線」式的方式批量操作房產抵押貸款，GSE在風口起舞。彼得-林奇多年重倉持有「兩房」股票，正是GSE股票交易的豐厚利潤書寫了他的傳奇——在其任職富達旗下的麥哲倫基金主管的13年間，資產從1800萬美元增至140億美元。

彼得-林奇並非個案，就在同一時期，巴菲特也大量持有房地美股票，可謂英雄所見略同。在這個黃金時代，華爾街與GSE結下了深厚關係。金融助推開足馬力，房地產市場的成長更為強勁。

1990年1月美國中位數房價為125000美元，平均房價達到了151700美元。較之1980年，足足增長了一倍有餘。美國住房抵押擔保證券的市場規模達到數千億美元，超過了歷史悠久的鋼鐵業、煤礦業和石油業，而且這個規模巨大的市場基本被房利美和房地美壟斷。

十年黃金成長期，恰恰是對GSE模式最沒有興趣的里根政府時代，其間看不到涉及「兩房」、住房公共政策的頻繁立法，幾乎是個政府干預的空白期。

3

柯林頓開啟潘多拉魔盒

老布希對GSE也沒有什麼興趣，延續了里根時代的放任態度。但是，他在任期最後階段簽署了體現民主黨國會觀點的《1992年住房和社區發展法》，這項法案規定了GSE被要求滿足由住房和城市發展部（簡稱HUD）每年設置、國會通過的「負擔得起的住房目標」（Affordable Housing Goals）。最初的年度目標是每個GSE購買按揭融資的住房單元總數的30%，打開了政府強制干預GSE經營的魔盒。

政府干預的大門一旦打開，就一發不可收拾。

接棒老布希的柯林頓實施了羅斯福新政在繁榮時代的升級版本，政府主導干預市場以帶動社會投資、大眾消費，以刺激經濟增長。顯然，他也不會冷落羅斯福新政的遺產——GSE。

在政府的鼓勵和默許下，GSE已經拆除了一道又一道風險防火牆，最後的防線只剩下迴避高風險抵押貸款，也就是所謂次級貸款（簡稱次貸）。金融領域，術語的包裝總是充滿智慧，聽上去「次級貸款」好像只是枯燥的信用評級，實際上卻是向不合格的貸款人放貸，準確的表達應該是高風險的不合格貸款。這類貸款人既沒有足夠的抵押物，也沒有穩定的經濟來源，因此只能接受更高的貸款利率，更放大了貸款風險。GSE對涉及次貸業務缺乏興趣。

但是，柯林頓政府需要通過擴大次貸的發放以提高美國住房自有率指標，這是羅斯福以來歷屆民主黨政府的宏圖偉志。柯林頓之前，美國的住房自有率始終穩定在65%。剩下的35%主要是中低收入家庭，其中又以民主黨鐵杆票倉的有色人種族群為主，而這一經濟狀況不佳的人群對次貸高度需求。出於政治理念和維護基本盤的現實考慮，柯林頓政府放次貸出籠。

1995年，聯邦政府的住宅與都市發展部（HUD）正式批准兩房獲得「負擔得起的住房」的信貸，用於購買次級貸款。HUD的衝鋒號可不只是吹給兩房聽的，這是把聯邦政府支持次貸的信號傳遍了市場。

柯林頓政府達到了目的，而且大大好於預期。在他的任期美國人的住房自有率達到了80%，這簡直是奇蹟般的「進步」。可是，政府通過GSE對市場施加影響，降低了貸款審核的市場標準以滿足政府制定的「負擔得起」標準，造成的後果是讓更多高風險的人群在高風險的區域貸款買更多的房產。這是不折不扣的房地產泡沫。

泡沫在小布希時代被戳破。柯林頓末期，高科技行業的泡沫破裂，產業空心化的不祥之兆已經籠罩美國經濟。

如果柯林頓的繼任者能夠對複雜而危險的局面有充分的判斷能力，當時的局面或可以挽救——但損失已經無法避免。可是，小布希總統肯定不是最佳人選。儘管2000年開始，對兩房的潛在風險的公開警告不絕於耳，其中既有格林斯潘這樣的重量級人物，也有媒體、專家的呼籲，甚至政府內部的財政部和HUD專家團隊也有強大的反對聲。但是，沒有人採取實質性的措施阻止危機發生。

相反，小布希政府一度還打算效仿前任的做法，將GSE作為刺激經濟的工具。老布希開始的法定配額被小布希政府一再提高，這也吸引了雷曼兄弟公司等華爾街投行進入了次貸市場。其中的邏輯很簡單：既然GSE為了滿足配額需要，不得不擴大對次貸的收購，那麼這一領域的需求是有保障的。

可是，美國進入了加息周期。2002年，美國聯邦利率是0.75%，經過17次加息，2005年聯邦利率已經到達了5.25%，GSE面臨了巨大的經營壓力。在這種情況下，政府不斷提高兩房的法定配額、鼓勵兩房進入次貸市場，意圖用強行擴大兩房業務的方式，以緩解加息政策對房產業的衝擊——這是負薪救火的愚策。

2007年，大清算開始了。隨著房價下跌的地區越來越多，一部分次貸的止贖開始蔓延。4月2日，美國第二大次貸供應商新世紀金融公司（New Century Financial）宣告破產。這家在2007年初資產規模還超過17億美元的次貸公司，在短短三個月內規模縮減到不足5500萬美元——房利美是新世紀公司抵押貸款的最大買家，而噩夢才剛剛開始。

2008年，美國房價的跌幅已經達到了50%，次貸的止贖率大幅上升，所謂「住房基本需求」的泡沫被戳破了。這引發了大範圍的金融震蕩，史稱「次貸危機」。投行進入次貸市場的「急先鋒」雷曼兄弟公司風雨飄搖，噩耗連連。3月份開始雷曼的股價大跌，大規模裁員。6月份公布消息，二季度虧損28億美元。這家華爾街排名第四的投行、百年老店面臨破產，極大地吸引了公眾的注意力。但是，業內人士都清楚，這次危機真正的暴風眼是GSE。

兩房所持有或擔保的住房抵押貸款總額約為5.3萬億美元，佔到了全美住房抵押貸款總額的一半。雷曼兄弟公司與他們相比，不過是巨龍身上的虱子。

4

2008：不情願的拯救

2008年，時任美國聯邦政府財政部長的保爾森將面臨最痛苦的選擇。保爾森本人是堅定的自由市場派，奉行「不干涉」原則。為人嚴謹、勤奮，而且決策迅速，尤其重視執行力——經常在決策下達兩三個小時後，就開始打電話詢問部下的執行情況。

對雷曼兄弟公司的處置，充分體現了保爾森果敢強硬的作風。5月份時，英國第三大銀行巴克萊就打算收購雷曼，這一收購意向是以美國政府出手拯救雷曼為前提的。但是，保爾森根本沒有考慮過動用政府的力量去拯救雷曼，導致巴克萊放棄了收購，雷曼兄弟公司終於在9月15日申請了破產保護。

但是，面對兩房，保爾森猶豫了。他確實認真考慮過讓兩房自生自滅。儘管美國政府的「隱形擔保」一直是GSE開展業務的基石，但是美國歷屆政府從未做出過明確擔保承諾。拒絕拯救兩房，並沒有法律方面的風險。

「納稅人的風險敞口太大，兩房必須消失」，曾是華盛頓非正式的共識。「這是一個擺脫不該存在的機構的機會。」前美聯儲主席保羅·沃爾克表示。華爾街面對憤怒的輿論疲於招架，影響政府決策的能力也受到削弱，並沒有必須拯救的政治壓力。 可是，任由兩房「自由落體」的經濟後果無法估量。對兩房的政策優惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉位不能超過5%——彼得-林奇的時代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉位超過80%的共同基金比比皆是。再如，資產擔保業務的正常操作要求擔保方至少要有被擔保資產3%的資金保障，但是美國政府對GSE又開了小灶——兩房不受這一限制，其擔保業務的資金保障通常在被擔保資產的1.5%左右。增強GSE流動性的特權，也增強了「毒資產」的傳染性。沒人能夠說清，一旦兩房破產，禍及的範圍到底有多廣。

可是，任由兩房「自由落體」的經濟後果無法估量。對兩房的政策優惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有單一股票的倉位不能超過5%——彼得·林奇的時代就是如此，但是到了2008年兩房股票完全不受此限制，兩房股票倉位超過80%的共同基金比比皆是。再如，資產擔保業務的正常操作要求擔保方至少要有被擔保資產3%的資金保障，但是美國政府對GSE又開了小灶——兩房不受這一限制，其擔保業務的資金保障通常在被擔保資產的1.5%左右。增強GSE流動性的特權，也增強了「毒資產」的傳染性。沒人能夠說清，一旦兩房破產，禍及的範圍到底有多廣。

而兩房龐大的體量，更是讓人感到窒息。全美住房抵押貸款的「半邊天」、持有和擔保的資產5.3萬億美元，用「天塌地陷」來形容絕不過分。

如果這還不夠致命，那麼引發美債信用危機的風險是任何人都無法承受的。GSE的政府隱形擔保如果崩潰，下一個懷疑對象將是美國國債，而美國國債背後則是一整套美元貨幣體系……大量持有GSE債券的海外投資者正在屏息凝神地注視著局勢的發展，如果對他們造成債務違約，後果無法想像，可能對美國的信用與美元的信用造成災難性的後果。

無論多麼不情願，保爾森最終不得不妥協。7月11日，《紐約時報》報道美國政府官員在考慮接管兩房的計劃，美國財政部也發布了公告證實該消息。保爾森試圖以此穩定市場信心，以免真正拿出他的「火箭筒」。他沒有料到的是，由於擔心美國政府的干預會對市場投資者清場，造成了兩房股票的恐慌性拋售。8月，房利美和房地美的股價較一年前跌去90%以上。政府的直接干預無法避免。該行動是「幾十年來私人金融市場最徹底的政府干預措施之一」。

9月7日，聯邦住房金融局（FHFA）主任詹姆斯·洛克哈特宣布，房利美和房地美將被置於FHFA的監管之下。

美國財政部向每家公司注資10億美元，購買優先股。美國政府最高可向「兩房」各注入1000億美元。此外，財政部有權以「微不足道的價格」收購「兩房」79.9%的普通股，如果這樣做，那就不是「接管兩房」，而是對兩房國有化。

雖然預計每家1000億美元的直接注資已經足夠挽救兩房——「花不了那麼多錢」，不過保爾森還是宣布了提供短期貸款等備用措施，以穩定市場信心。

但保爾森的最終目標並非讓兩房起死回生，而是通過政府接管後逐步限制其規模，最終「殺死兩房」——這是當時華盛頓的共識。

根據他的計劃，每年減少每家公司的抵押貸款資產約10%，直到各自降到約2500億美元。鮑爾森表示，他希望在更長的時間裡，重塑美國的住房金融系統，拋棄「兩房」這類政府資助企業的「不完善的業務模型」。如果有件事是華盛頓大多數人長久以來同意的話，那就是：兩房得死。據說在華盛頓的政策圈子裡，談論恢復GSE甚至被認為是不禮貌的事情。

不過，最終決定將由下一屆政府和國會做出。這年年底，隨著奧巴馬勝選，交接工作已經開始。

5

兩房變得更大了

2009年，奧巴馬上台。在他任期之初，延續了保爾森「殺死兩房」的計劃。2010年底，拯救兩房已經花費超過1500億美元，而FHFA估計還需要花納稅人2240億到3600億美元。2012年，奧巴馬政府表示兩房已陷入死亡螺旋，政府需保護納稅人免受額外損失。具體做法是：除少量保留資金外，每季度定期將兩房利潤清空，送交財政部。該保留資金在2013年時為30億，並計劃每年減少6億，直到2018年時達到零——財政部說這樣就可以逐漸終結兩房。

可是，2012年9月起，兩房卻開始盈利了。到2014年，兩房支付給美國財政部的利潤已經超過之前為拯救兩房的所有花費。據2018年房地美CEO在國會作證時宣稱「已向納稅人退還了1124億美元，比我們從美國財政部收到的資產增加了近60%」——拯救兩房成為史上最有利可圖的政府拯救企業項目。其實，GSE在奧巴馬任內扭虧為盈並不意外。奧巴馬政府長期奉行低利率、高國債的貨幣放水政策，十分有利於GSE的經營。而且，2008年後全球主要經濟體為了應對國際金融危機，步調整齊地採取了寬鬆的貨幣政策。在此背景下，美國的資產依然是國際投資的熱點，房價迅速回升。房價回升以及持續的低利率，GSE的收入增加是可以預見的。

奧巴馬政府表示將兩房問題的解決留給國會立法。雖然有多次試圖立法的傳聞，但是什麼法案也沒出現。眾議院金融服務委員會主席、得克薩斯州共和黨人傑布·亨薩林（Jeb Hensarling）希望完全放棄房利美和房地美，而一些民主黨人認為應該加強而不是殺死他們。2014年時的一次立法努力中，立法者曾表示股東可能會一無所獲。

在國會陷入僵局的同時，清空利潤還在繼續。數千名私人股東的憤怒越來越強烈，開始尋求司法途徑解決。至今已經打了二十多起官司，無一勝訴。他們的訴求包括：政府清空利潤是非法沒收私有財產，政府所給的理由是撒謊等等。私人投資者指責政府撒謊是有充分依據的，有曝光的文件顯示，奧巴馬政府官員在2012年實施「清空利潤」措施之前已經預知GSE即將盈利。

在這些私人投資者們身後還站著很多其他的支持者，既有學術界，也有非營利組織等等。很多人也意識到，GSE的利潤一直被政府清空，就不可能形成公司資本。一旦發生新的危機，還是要靠政府拯救。繼續把GSE與政府財政牢牢地捆綁，顯然要冒著巨大的風險。批評者認為，奧巴馬政府的第二個任期把GSE作為財政收入的來源，是以納稅人的長期風險為代價換取政府的短期利益。

更成問題的是，政府通過管制手段掠奪私人股東的利益，違背了美國社會長久以來的價值觀。

在奧巴馬任內「兩房」到底發生了什麼，現在還很難說清。數千份文件尚有待政府解封，這也是私人投資者發起訴訟的要求之一。但是，無論是發生了什麼，肯定脫離了逐年縮減GSE資產、最終消滅或徹底與之脫鉤的預定軌道。因為，兩房的體量幾乎沒有變化，在房產抵押貸款市場的比例卻更高了。2017年，兩房已經佔了市場上發起的貸款總數的70%，在次貸市場上更是大大「進步」，已經擔保了超過一半的次級貸款，超過了次貸危機爆發前的規模。

就在這種政治上陷入不進不退的僵局、兩房變成財政部提款機的狀態中，奧巴馬時代結束了。這個「燙山芋」交給了下一屆總統，同時移交的還有創紀錄的二十萬億美元的債務。

6

留給特朗普的兩難選擇

特朗普勝選給兩房投資者帶來了新的希望，他在競選時誓言GSE徹底私有化，這也是「兩房」私人投資者支持他的原因。

據報道，特朗普團隊和兩房投資者之間存在密切的關係。主要投資者約翰·保爾森（John Paulson）和布魯斯·伯科維茨（Bruce Berkowitz）等為特朗普團隊捐款，前者更成為特朗普過渡團隊的顧問。特朗普任命的財政部長斯蒂文·姆努欽（Steven Mnunchin）與伯科維茨同在西爾斯控股（Sears Holdings Corp）董事會任職，更是力主「兩房」徹底私有化的代表人物。一直批評政府對兩房的立場的肯·布萊克維爾（Ken Blackwell）也是過渡團隊成員。

特朗普當選之後，兩房股票一度暴漲。房利美股價由2016年11月4日的1.69美元，一路漲到2017年2月3日的4.38美元。房地美的股價也大致是同樣趨勢。

但特朗普當選兩年以來，兩房的最終解決方案卻遲遲沒有出台。2018年2月，最高法院也表示拒絕捲入爭奪兩房利潤的鬥爭。兩房股價遭受重擊，起起落落終於回到2016年大選前的水平。

斯蒂文·姆努欽在公開發言中表示稅收改革和削減赤字是他面臨的首要問題，這確實是合理的解釋。但是，兩房問題的敏感性和重要性必須慎重對待，導致處理方案遲遲不能出台，也是毋庸置疑的。

特朗普政府的選擇項並不多，理論上有兩個方向——國有化或徹底私有化。實際上，國有化是不可行的。十年前的保爾森拯救計劃里安排了政府以象徵性價格收購80%兩房普通股的認購權，為國有化留下了路徑。可是兩房高達六萬億美元左右的債務、房屋抵押貸款市場的高風險讓人望而卻步。沒有哪個總統敢於承擔一夜之間美國政府債務增加六萬億美元的責任。奧巴馬在2009年曾經在七個月內把美國國債上限提高了一萬億，已經造成了「美國政府債務危機」的普遍擔憂。何況一次性增加六萬億之巨？因此，奧巴馬寧可冒著各界質疑，以行政手段清空兩房利潤，也不敢實施國有化以名正言順地拿走兩房的全部利潤。而特朗普更不可能如此。

似乎唯一的選項是私有化，卻又談何容易？畢竟，2008年之前，兩房也是「私有化」的：在年景好的時候，私人投資者大把分紅，而高管們更是頻頻傳出巨額腐敗的消息。美國公眾不會容許GSE回到這種「私人賺錢，納稅人承擔風險」的狀態，但是美國房地產抵押貸款市場也難以承受失去政府擔保的後果。美國公眾已經高度依賴「長期固定利率」貸款的模式，沒有GSE以政府信用做擔保為銀行、貸款公司「兜底」，這些金融機構不會發放這樣高風險、低收益的貸款。如果失去了政府擔保措施，超過十萬億美元的二級按揭貸款市場將會迅速萎縮，風險更高的次級貸款甚至會消失。

因此，即使特朗普、斯蒂文·姆努欽認定私有化是唯一的選項，也要制定相應的緩衝措施。從特朗普政府今年公開發布的相關報告看，在這次私有化方案中，將政府隱形擔保明確化、顯性化，盡量減少納稅人救助的風險是他們的主要考慮方向。即明確政府擔保的責任，劃清GSE的公共職能和企業職能。那麼，很可能下一步就是把政府職能切分出來，按照當年設立吉利美的方式，單獨設立一個體量有限、功能專一的國有企業，剩餘部分徹底實現私有化，以逐步肢解的方式終結GSE。可是，無論如何緩衝炒作，美國房地產抵押貸款市場都無法避免劇烈的動蕩。根本而言，這個龐大的市場本來就是在羅斯福新政後一系列政府干預長期培植起來的產物。就像高度依賴毒品的成癮者身體極度羸弱，那麼戒毒過程本身就是致命的冒險。

而只要這些GSE龐大的體量一日不減，隱性擔保的危險就不能僅靠法律層面的明確規定來迴避。很容易想像，當危機再度發生時，只要政治上有絕對必要，納稅人還是不得不「捏起鼻子」、勒緊腰帶再次拯救。

不管特朗普政府如何謀劃，美國遲早都會面臨著同樣的難題：怎樣殺死巨人阿特拉斯的同時避免天塌地陷？

（作者系歷史、經濟學者）