產品+渠道雙重發力，舒華體育：健身器材製造龍頭，壁壘穩築

（報告出品方/分析師：開源證券 呂明 周嘉樂）

1 多產品+全渠道雙重發力，健身器材龍頭壁壘穩築

1.1 舒華體育：健身賽道龍頭，疫後居家利好室內健身器材銷售

家用健身賽道領先製造商。公司創立於1996年，並於2020年在上交所主板上市開啟企業新篇章。公司已在福建晉江、泉州台商投資區及河南商丘設立生產基地，在上海和泉州設置兩大運營中心。

產品銷售方面，目前公司已擁有涵蓋家庭健身、商用健身、全民健身、體能訓練等應用場景的六大產品線，SKU達數百個，銷售市場覆蓋70多個國家和地區。

2022年，公司成為北京冬奧會和殘奧會官方健身器材供應商，並發布2030年公司發展戰略規劃，力爭2023年成為百億企業。

1.2 股權結構：股權穩定集中，核心客戶控股加深綁定

股權集中度高，股權綁定促進客戶關係穩固。根據公司2022年三季報披露，公司實控人及最終受益人為公司創始人張維建，直接及間接合計持股比例為65.71%，其夫人楊雙珠間接持股3.24%，夫妻二人控制公司股權比例近70%，股權集中度高，有效保障公司穩定經營。

公司第二大股東林芝安大持股5.05%，林芝安大實控人為舒華體育第一大客戶安踏體育的創始人丁世家，股權綁定有利於客戶關係進一步綁定。

1.3 業務結構：室內健身器材為營收基本盤，消費下行拖累2022Q1-Q3公司業績

2017-2021年公司營收及業績實現穩健增長，消費下行拖累公司2022Q1-Q3業績。公司營業收入從2017年的11.3億元穩步增長至 2021年的15.6億元，CAGR 為8.4%。

2019年公司進一步打開電商渠道，疊加下遊客戶需求增加，公司營收及歸母凈利潤增長提速，分別同增12.8%/25.0%。

2020年，疫情下居民居家時間拉長，公司室內健身器材業務營收順勢增長，實現營收9.6億元，同比增長54.6%，佔比提升18.1pcts至64.9%；拉動公司整體實現營收14.8億元，同比增長11.3%。

2022Q1-Q3，公司因受到疫情反覆與消費下行影響，公司收入及歸母凈利潤有所下滑，實現營收及歸母凈利潤分別為9.3 /0.6億元，同比分別下降-14.7%/-18.6%。

分業務看，室內健身器材仍為公司營收支柱。

以跑步機和力量器械為主的室內健身器材為公司營收重要來源，2016-2021收入佔比逐步上升至超過60%，2021年佔比62.2%。

2021年展示架業務收入規模增長明顯，同增35.5%，收入規模達到3.1億元，業務多與零售商合作，主要客戶為阿迪達斯、安踏體育、特步等國內外知名品牌企業。

分地區看，以內銷業務為主，國內市場收入佔比保持八成以上。2021年國內市場實現營收13.48億元，佔比達 86.3%；國外市場方面， 2020年因跨境電商的展開和國際營銷的推動，公司外銷OEM 訂單大幅增加；2021年下降主要系受國外疫情及海運費上漲的影響，2021年實現營收2.14億元，佔比13.7%。

成本端分析：成本結構逐步改善，直接材料佔比下降，外購成本佔比上升。

公司的主營業務成本主要包括直接材料、直接人工、製造費用及外購成本。直接材料為最大佔比項目，2017-2021年佔比由57.5%逐步下降至48.5%，或系受原材料波動影響。

外購成本佔比明顯提升，2021年相比2017年佔比提升9.7pct至31.5%，或系公司產能不足，增加了委託加工規模。

1.4 財務分析：盈利能力整體表現穩定

盈利能力整體表現穩定，控費能力有待提升。2017-2019年，公司毛利率及凈利率分別穩定維持在40%/11%左右水平，公司盈利能力表現亮眼。

2020年公司毛利率下滑10.6pcts，主要系受到會計準則調整影響，運輸費、綜合服務費、電商平台使用費和安裝費由銷售費用調整至營業成本核算，拉低毛利率水平；另一方面，公司深化國際布局戰略，毛利率相對較低的海外出口業務佔比提升。2022Q1-Q3，受益於海運價格及原材料價格回落，公司毛利率回升，同增1.2pcts至28.6%。

費用率方面，公司2017-2019年期間費用率穩定在26%左右，其中銷售費用率維持在17%左右的較高水平，2020年同樣由於會計準則的調整，公司期間費用率同比下降9.5pcts至17.2%。2022Q1-Q3 公司期間費用率為19.8%，同比增加 2.3pcts，公司控費能力仍有待提升。

公司收現能力穩步提升，運營能力因消費疲軟承壓。

2022Q1-3 經營性現金流金額為0.5億元，現金流同比由負轉正，為後續新品研發和推廣打下堅實基礎。

我們以存貨周轉天數+應收賬款及應收票據周轉天數-應付賬款及應付票據周轉天數+預付賬款-預收賬款定義為修改後凈營業周期指標，2022Q1-3公司修改後經營業周期為148.4天，同比增加22.2天，或系公司下遊客戶需求疲軟影響，運營能力承壓。

2 運動器材行業：國內外市場規模穩中向好，行業發展動力強勁

運動器材通常也稱為健身器材，是輔助用戶鍛煉，從而達到強身健體的效果而使用的運動器械，依照使用方式劃分為自由器械、固定器械、有氧運動器械和原始健身器械四類，使用場景包括家庭健身、專業場地健身娛樂、訓練使用、戶外娛樂等。

拆分運動器材行業產業鏈看，產業鏈包括上游鋼材、橡膠等原材料供應；中游健身器材製造廠商以及下游的各個銷售渠道。運動器材產品的零售價格主要由原材料成本、製造業利潤、品牌溢價、零售渠道利潤及稅費等構成，行業內的企業根據其所處的產業鏈環節享有相應的利潤。

2.1 行業規模：整體規模穩中向上，蹦床市場規模疫後增速明顯

全球市場規模穩中向上，中國市場規模增速明顯。

全球總體市場規模方面，根據Research And Markets數據，全球健身器材市場預計將於2027年達到194億美元，2020年至2027年全球健身器材市場CAGR預計為5.3%；其中，美國的健身器材市場預估達到45億美元。

中國市場方面，根據中商產業研究院數據，健身器材行業規模由2017年的388億元增加至2021年的582億元，CAGR為10.7%，2020年市場規模因疫後公眾健康意識提高增加，市場規模達526億元，同增14.1%。

2.2 行業驅動：政策鼓勵+公眾健康意識增強，行業發展動力強勁

2.2.1 體育產業行業政策暖風頻吹，利好健身器材行業發展

國家出台多項政策支持體育產業發展，利好子行業健身器材加速擴容。

2019年至今，國家頻繁出台利好健身器材行業發展的鼓勵政策。

2021年，國務院印發《全民健身計劃2021－2025年》，明確到 2025 年經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，帶動全國體育產業總規模達到 5 萬億元，相較於2020年2.74萬億的體育產業總規模，CAGR為12.8%。

2022年，國家體育總局、發改委等八部門發布《戶外運動產業發展規劃（2022—2025 年）》，目標2025 年，戶外運動場地設施持續增加，普及程度大幅提升，參與人數不斷增長，產業總規模超3萬億元。各項政策表明中央對體育行業持支持且鼓勵的態度，利好細分健身器材行業加速擴容。

2.2.2 低滲透率下，國內市場方興未艾

疫情促進公眾健康意識提升，利好行業發展。

在公眾主觀意識上，近年我國居民健康素養水平不斷提升，從2015年的10.3%增長到了2021年的25.4%，居民對於運動健身、養生保健等方面的健康消費投入意願增強。

從滲透率情況來看，據華經產業研究員統計，2021年中國的健身人群滲透率為21.5%，遠低於美國的48.2%、歐洲的41.2%，尤其是2021年中國的健身房會員滲透率為3.2%，遠低於美國的23.5%、歐洲的9.5%，中國的健身人群滲透率預計於2026年將達到29.3%。

2020年出現的新冠疫情促進了公眾健康意識短時間內提升。

內銷市場方面，新冠疫情促進了公眾健康意識短時間內提升，從百度指數看國內市場對健身與運動的搜索量，2020年2月起熱度明顯提升，之後一直維持4000點左右的高熱度搜索，2022年指數再一次上揚至5000-7000點區間。

出口市場方面，我們記錄了exercise equipment及fitness equipment詞條谷歌搜索熱度，詞條在2020年2月熱度達到頂峰，並在2021年維持高位，表明疫情催化了公眾對健身器材的需求。

從我國體育用品及設備出口金額來看，受益於疫情後快速增長的休閑運動需求2020年2月起出口金額相比同期已經有明顯增速，增幅區間為10%-99%；2021年出口金額在高基數基礎上仍實現正增長；2022年至今，因海外需求端走弱，出口金額有所下滑，我們預計隨著海外通脹逐步回落，全球供應鏈修復，健身器材出口市場在低基數下修復彈性凸顯。

2.3 競爭格局：行業格局高度集中，國際品牌佔據市場主導

行業競爭格局高度集中，國內企業以製造代工及中高端市場競爭為主。

根據前瞻產業研究院公布的數據，全球健身器材行業高端市場主要由愛康、力健（Life Fitness）、必確（Precor）、泰諾健（Technogym）等國際知名品牌廠商佔據，2017年愛康為市佔率第一品牌，市佔率為26.8%，行業CR4達70.3%，整體呈高度集中趨勢。

國內市場方面，國際品牌在國內主要爭奪中高端市場，國內健身器材行業企業主要包括舒華體育、英派斯、金陵體育等，均主要採用OEM/ODM銷售模式綁定國際品牌，輔以推出自有品牌搶佔國內中高端市場。

3 核心競爭力：產品實現六大場景全覆蓋，銷售渠道布局完善

3.1 產品端：技術儲備豐富，產品矩陣完善

多維度推進研發創新，項目進展亮點頻出。公司一直堅持從產品升級、跨界合作以及實驗檢測三維度發力研發，研發項目進展亮點頻出。

產品端自主研發出健身車、橢圓機、划船器和無動力跑步機四大品類，並初步建立了公司全場景智能健身系統；跨界合作方面，2021年5月公司推出「全球首款搭載鴻蒙操作系統智能跑步機」，產品獲得2021年由中國體博會評選的智能健身器材「室內智能跑步機金獎」。

布局全場景智能覆蓋健身平台，積累大量核心技術。

產品基礎技術儲備方面，公司目前已掌握了磁懸浮減震裝置、一鍵升降技術、動態蜂窩減震技術、螺旋減震技術等多項運動器材核心技術，技術通用於公司跑步機、橢圓機、划船器等主要產品的生產製造。

產品創新技術儲備方面，公司同樣儲備有語音識別、語音採集、自發電等技術，在產品智能化水平提升等方面較為顯著的先發優勢；同時保障了產品的更新迭代。

公司未來將堅持打造全場景智能、全人群覆蓋的運動解決方案，積極布局「硬體+軟體+課程內容+專業健身教練」的健身平台，以舒華智能硬體為支撐，配套舒華智慧健身管理系統、舒華運動APP等軟體和課程服務、舒華健身實體店健身教練，逐步實現用戶、器材、軟體、服務、數據內容的交互，形成科學運動閉環。

研發投入顯著加大，研發隊伍不斷擴張。

公司持續加大新產品開發力度及研發隊伍建設投入。公司研發費用自2017年起，連續五年實現同比正增長，2021年研發費用達3464.5萬元，同比增長5.3%。研發隊伍方面，公司2021年研發人員數量達到162人，佔比同比提升0.9pct至6.8%。

憑藉優秀的研發能力，建立完善的產品矩陣，實現高中低價位段與六大應用場景全覆蓋。

舒華體育公司家用健身產品主要以跑步機為主，目前已有A系列、E系列、X系列等，實現2000-15000元價位段全覆蓋，同時，相較於市面上同類型產品，舒華體育產品智能化程度更高，支持華為運動健康APP及舒華運動APP藍牙連接，實現用戶運動數據記錄，記並且可制定個人健身計劃，實現用戶健康數據的整合與管理。

目前，舒華體育產品矩陣已經覆蓋六大場景，並且配套提供健身與培訓服務。

產品力拉動品牌力穩步提升。

公司通過完善的產品矩陣以及突出的產品力，配合獨有的線上平台舒華體育APP進一步加強用戶粘性，使得舒華體育在家用健身賽道擁有了較強的品牌影響力，據艾媒金榜2022年11月披露，舒華體育入榜家用健身品牌Top10。

3.2 渠道端：銷售渠道布局完善，電商渠道開拓亮眼

全渠道布局助力增長，電商渠道開拓亮眼。公司已經建立較完整的銷售渠道布局。

線上電商渠道主要銷售的是室內健身器材，線下渠道通過經銷商及直營銷售公司全品類產品；室外路徑產品多通過政企項目銷售。

另外，公司近年來不斷打磨新業務模型，通過舒華運動APP 線上課程引流，線下門店升級以及加大與與體育公司、房產開發企業、家電零售商等戰略合作，多維度拓寬公司銷售渠道，打造「線下+線上+異業聯盟」三位一體的銷售體系。

線下渠道方面，公司線下渠道發展成熟，經銷商數量已超過230個，經銷商以專賣店、購物中心中設立店中店等多種形式覆蓋各級市場。目前，超200家專業經銷商，銷售和售後服務網點近1000家，基本實現31個省市自治區全覆蓋，終端市場觸達面廣，並逐步向下沉市場滲透。

線上渠道方面， 2021年公司在天貓、京東、唯品會等平台的基礎上，新增了抖音銷售模式，進一步完善線上渠道布局。

在京東3,000 元以上的中高端跑步機類目中，舒華仍蟬聯行業銷量第一，除跑步機外，2021年公司在京東平台的動感單車、橢圓機等車類產品銷售增長顯著，銷量同比增長78%。

2022 年，公司繼續加強線上銷售渠道的拓展，加大網路營銷力度，通過與邀請健身達人、體育明星等體育專業技術人才參加課程錄製及推廣活動進行合作，通過行業直播間帶貨、產品測評短視頻及圖文等一系列內容種草形式吸引消費，開展跨界合作，豐富線上渠道營銷形式，持續提升線上銷售規模。

海外市場拓展加快，打通公司發展第二曲線。

公司逐步開啟品牌國際化戰略，初期以東南亞市場作為起點，發展至今已經在亞非和南美洲等地區形成自有品牌渠道體系，全球業務涉及歐美、中東、東南亞等60多個國家和地區。

公司一方面持續發展傳統線下渠道，進一步加強對舒華品牌的推廣，自主品牌銷量在總銷量的比重持續上升。另一方面，積極發展以亞馬遜為代表的跨境電商業務，目前亞馬遜美國站已經搭建落地並開始銷售，後續將逐步拓展至其他平台及其他國家和地區。

4 未來展望：政企合作或迎新發展，產品智能化加速推進

4.1 政企合作經驗豐富，有望依靠強競爭力承接行業政策東風

To G端公司領先優勢明顯，有望憑藉核心優勢承接政策東風。舒華體育政企合作項目客戶主要為體育局、政府部門及企事業單位等，公司累計擁有多達 20 余年的合作競標經驗，2021年中標項目達到29個，位於全國之首。近年來，公司的室內健身器材及室外路徑產品，分別承接了政企事業單位 「社區健身房」、「全民健身路徑工程」等項目訂單。

展望公司政企合作項目發展，國家對體育產業鏈的扶持政策在2021-2022年頻繁頒布，「全民健身計劃」持續推進，我們看好公司通過覆蓋全國的經銷商網路賦能，憑藉行業領先的品牌力及多年政企合作競標的經驗優勢，承接政策東風，在投標項目與投標金額上取得更多突破。

4.2 持續推進產品智能化，打造差異化市場競爭力

公司自成立以來便以「產品智能化，運動娛樂化、運動科學化」為公司發展思路，自2014年起公司推出首款智能觸屏跑步機，進入產品智能發展階段。

展望未來發展，我們看好公司通過智能化產品繼續打造差異化的市場競爭力，同時延長公司的產品線、擴大目標受眾用戶。

（1）產品智能化：短期看，智能化產品的推出能夠提升長期看，公司產品已經開拓家用、商用、康養等六大應用領域。由於各個場景用戶差異性較大，因此品類可外延拓展的空間以及推出智能化產品的市場空間是足夠大的。

（2）服務延伸：2014年，公司以智能跑步機產品起家；2016年、2018年和2020年分別開拓健身房智能管理系統、全面健身智能系統、校園智能管理平台；業務銷售範圍由器械製造延伸至健身房運營、上門私教服務等用戶健身服務，營造深度產品體驗的同時開闢營收新模式。

5 盈利預測

5.1 關鍵假設

收入端：我們預計 2022-2024 年公司總營收分別為 13.61/19.32/22.33億元，同比-12.9%/42.0%/+20.6%。認為公司產品矩陣豐富，銷售渠道布局完善，公司長期競爭壁壘穩固，看好公司持續穩步發展。

關鍵假設如下：

公司主要銷售模式分為外銷業務、經銷商業務、直銷業務。拆分來看：

（1）外銷業務：短期來看，業務將受益於後疫情時期海外需求的逐步恢復及亞馬遜等海外電商平台的持續投入；長期來看，公司作為體育賽道優質企業，有望憑藉領先產品力及完善的銷售渠道獲取更大市場份額，預計2022-2024年業務收入增速分別為-23.8%/42.0%/0.5%。

（2）經銷商業務：業務主要通過經銷商拓展，根據公司2022年半年報披露，公司經銷商已超230家。2022年業務收入主要受到疫情反覆影響，業務增速放緩，2023年我們看好疫情防控放開後，公司業務增速恢復，預計2022-2024年業務收入增速分別為2.6%/37.9%/24.1%。

（3）直銷業務：業務產品主要通過政企合作項目拉動，增長驅動力主要來源於國家政策幫扶力度的提升，我們看好公司憑藉在政企合作投標領域較深厚的經驗優勢獲得更多的中標項目，預計2022-2024年業務收入增速分別為-18.4%/44.7%/22.8%。

利潤端：原材料回落利好公司盈利能力彈性恢復，我們看好公司盈利能力穩步提升。預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為1.00/1.51/1.82億元 ，同比 -13.5%/+50.6%/+20.5%，對應凈利率7.4%/7.8%/7.8%。

利潤端：原材料回落利好公司盈利能力彈性恢復，看好公司盈利能力穩步提升。預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為1.00/1.51/1.82億元 ，同比 -13.5%/+50.6%/+20.5%，對應凈利率7.4%/7.8%/7.8%。

5.2 相對估值

我們選取公司在招股說明書中披露的可比公司樂歌股份及中體產業，其中樂歌股份主營業務與舒華體育部分相似，中體產業與舒華體育同處於體育健身賽道。可比公司2022年平均PE為72.9X，主要由體育產業全布局的中體產業拉高。

我們認為公司產品矩陣豐富，銷售渠道布局完善，公司長期競爭壁壘穩固，看好公司持續穩步發展。預計2022-2024年歸母凈利潤為1.00/1.51/1.82億元，對應 EPS 分別為0.24/0.37/0.44元，當前股價對應 PE 46.0/30.6/25.4倍。

6 風險提示

終端需求大幅下滑、行業競爭惡化、產品推廣不及預期。

——————————————————

報告屬於原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信刪除，謝謝！

報告選自【遠瞻智庫】