2022年12月12日08:32:03 熱門 1657

（書接上文）

1、大蕭條與大變革

1929年秋天，美聯儲為了控制當時愈演愈烈的股市泡沫，上調了貼現利率。商業銀行獲取資金的成本上升，因此不得不回籠先前貸款給股票經紀商的資金，企業也開始轉向購買其他高收益證券，停止對經紀人的放款。股市資金開始流出，股價壓力顯現。

10月24日，股市一度出現恐慌性拋售，瀕臨崩潰的懸崖，當天股票交易數高達1290萬股。只因紐約金融機構大張旗鼓的「救市」，恐慌氛圍才稍有遏制。

1929年10月29日，股票市場的「末日」來臨，當天股市從瀕臨崩盤的懸崖墜入深淵——一天內被拋售的股票達到1600萬股，而道瓊斯指數下跌43點（約12%）。對於槓桿程度比較高的投資機構來說，股市出現如此大的跌幅，簡直就是滅頂之災。即使如高盛公司（Goldman Sachs Trading Corporation）這樣的知名投資機構，也不能阻止其股價在一天內就跌去42%。數以萬計利用槓桿投資的股票賬戶，因為不能追加保證金而被迫關閉，經紀人的對外貸款也停止了，並在隨後數周內引發一連串金融「地震」。

因此後人將10月29日銘記為大蕭條的開始，在美國金融史上，這一天甚至可以與1941年12月7日（日本偷襲珍珠港的日子）相提並論。

股票價格的快速下跌，讓那些背負了槓桿的投機客破產，無力償還欠債。作為出借方的股票經紀商無法收回貸款，也難以維持經營，紛紛倒閉。

通過股票經濟商，股市下跌的風險最終傳導至商業銀行體系，1930年美國銀行業爆發了第一波倒閉潮，當年有1350家銀行停業。商業銀行倒閉的破壞性是巨大的，企業家無處借貸以維持經營，儲戶存款因銀行破產而蕩然無存。那些仍在營業的銀行也風聲鶴唳，要求提前收回貸款，不少人的住房、汽車因此被收走，正常的商業秩序完全被打亂了，大蕭條全面爆發。

大蕭條對美國經濟社會的衝擊是巨大的。從數字上看，1930-1932年美國GDP連續三年萎縮了8.5%、6.4%、12.9%，失業率飆升至20%以上。普通民眾因為丟失了工作，無法糊口，自然連孩子也撫養不起，大蕭條期間美國的生育率都在大幅降低。

沒有了消費支撐，上市企業的盈利嚴重下滑，大片的虧損開始在上市企業財報中出現，進一步引起了股價的下跌。到1932年股市的最低谷時，股指已經較1929年高點下跌了85%。

單純的數字其實並不足以反映美國民眾的糟糕境遇。在蕭條中，即使那些過去有房有車的中產家庭，也因為買不起食物，大多將自家花園改造為菜地以自給自足，而較貧窮的城市居民則只能流離失所，每日依靠政府救濟為生，它們搭建的棚屋被諷刺的稱為「胡佛屋」。

在農村中，因為農產品根本賣不出去，農民們只能將穀物焚燒、牛奶倒掉，密西西比河一度成為銀色的河。很快這些農民也因為償還不起農場貸款而破產，並湧入城市當起了流浪漢。

客觀上來講，大蕭條是由商業周期、債務周期所引發的必然衰退，然而這次蕭條無論是在衰退幅度、還是在對經濟的損害上都是歷史罕見的，反映出必然存在「人為」的促進衰退的因素。其中美國聯邦政府和美聯儲救市不力，是大蕭條不斷加深、股市暴跌的重要原因。

在大蕭條的初期，美國由赫伯特·胡佛總統當政，他對當時初見端倪的蕭條採取了放任自流的態度。代表大資產階級利益的他認為經濟事務應該完全交由市場解決，政府應當減少干預。除此之外，他還在1930年安排國會通過了《斯姆特·霍利法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act），將20000多種美國商品的關稅提高至歷史最高水平。

胡佛對進口商品加稅的行為引起了諸多國家的反制，各國紛紛對美國商品徵收報復性關稅，國際間貿易戰就此開打。貿易戰對於美國出口的損害是嚴重的，第二年美國的進口額和出口額就下降了50%以上，進一步加深了蕭條。

美聯儲方面，由於受到金本位和黃金儲備的限制，美聯儲向美國銀行業提供資金的數量有限，沒能避免銀行業的破產浪潮。1933年前美國一直堅守著金本位制度，在這樣的制度下，美聯儲能夠向銀行體系內投放多少現金，取決於美聯儲自身的黃金儲備。然而大蕭條中美國銀行業的危機如此之深，資金缺口如此之大，使得美聯儲依據儲備進行的資金投放多少顯得蒼白無力。

到了1932年經濟危機最嚴重的時候，美聯儲的黃金儲備已經見底，不得不提高貼現率以減緩黃金流出速度。美聯儲提高貼現率的行為引發了又一輪銀行破產浪潮，第二年有近4000家銀行倒閉，成為大蕭條中銀行倒閉數量最多的一年。

在經濟危機中政府的不作為引發了美國民意的強烈反彈，在民眾的呼聲下，強調「大政府」功能的富蘭克林·羅斯福政府上台。為了拯救美國經濟於水火之中，羅斯福總統對美國的財政政策、貨幣政策和金融監管政策都做出了大刀闊斧的改革，並奠定了接下來半個世紀聯邦政府的執政思路。

羅斯福政府首先重視政府支出在支撐經濟、托底救市方面的重要性。他上台後，聯邦政府先後成立了聯邦緊急救助署、工程進度管理署、民間資源保護隊等就業機構，僱傭失業民眾參與基礎設施建設。最高峰時聯邦政府僱員數量佔到了美國勞動力人口的10%。而這些僱員的工資和項目經費，大多來源於政府債務的擴張。

針對金本位對貨幣政策的制約，羅斯福政府宣布美元與黃金脫鉤，同時加強了美聯儲的獨立性和功能性，使其有更強大的貨幣政策執行能力，這樣理論上美聯儲就擁有了投放無限貨幣的能力。除此之外，美聯儲還新設立了公開市場委員會（Federal Open Market Committee），將公開市場業務納入美聯儲的貨幣政策籃子中，委員會委員則由理事會理事和地方聯儲銀行成員共同擔任，加強了美聯儲的獨立性。改組後的美聯儲開始向金融市場中大規模投放貨幣，商業銀行獲得了源源不斷的資金供給，從而穩定了整個金融體系。

在金融監管政策上，羅斯福政府吸取了1929年股市泡沫破滅引發經濟危機的教訓，於1933年通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act），規定將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開，保證商業銀行避免受證券業風險的傳導。

該法案禁止銀行包銷和經營公司證券，而只能購買由美聯儲批准的債券。針對股票市場，羅斯福在新政中先後頒布了1933年《證券法》、1934年《證券交易法》，在股票一級市場和二級市場打擊投機交易，提高信息透明度。並成立美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission），負責對股票市場的監管。這些股市監管政策從長期來看有利於吸引長線投資者，提高了美國股市的穩定度並降低了其風險性。

在羅斯福新政的帶領下，美國股市和美國經濟於1935年有了明顯好轉。不過這種回暖並不穩固，美股接下來還將迎來一次大的震蕩。

4、陰晴不定的新政

羅斯福新政中，政府開支增加對於經濟的促進作用是明顯的。1934年至1936年，美國的實際GDP增速分別達到了10%、8%、12%。在政府需求的支撐下，企業盈利也出現了明顯好轉，美股指數從大蕭條中的低位回升，接近翻了一番。然而在1937年夏天，美股又出現了一次嚴重的股災，短短半年時間，股市再度下行了40%左右。那麼這次股災因何而引起？

簡單來說，羅斯福政府對經濟的判斷和施政失誤，同這次股災脫離不了干係。新政之中，美國在政府需求推動下，表面上的總產出增長速度良好。然而作為經濟的根基，整個私人部門的信心是虛弱的。美國經濟彷彿建在沙石之上的樓閣，略有風吹草動便有垮塌的風險。

私人部門信心虛弱，一方面的確是因為大蕭條的破壞力，讓企業家們心有餘悸，不敢貿然擴大投資和生產經營。但更重要的是，羅斯福政府對企業家並不友好，施加的層層監管削弱了私人部門的經營動力。

例如羅斯福政府規定了全國範圍內的最低工資，並每年提升該標準。這雖然對工人階層來說這是一件好事，但在經濟並不穩固的情況下提高最低工資，顯然提高了私人企業的經營成本。沒有盈利，企業主們就缺乏擴大經營的源動力。即使在經濟最好的1936年，美國失業率依然達到了10%，反映出了私人部門用工需求的疲軟。

就在這樣一個經濟根基尚未穩固的背景下，羅斯福政府於1937年貿然中斷赤字經濟，並緊縮財政，必然會引起經濟的下行。1937年美國迎來了新一輪總統選舉，不少議員和選民對聯邦政府多年擴張赤字、財政問題惡化表達了不滿。為了回應這些人的訴求，羅斯福政府提高了公司稅率並壓縮政府開支，以平衡財政赤字。同時美聯儲還大幅提高了存款準備金率，緊縮銀根，商業銀行的信貸投放更弱了。

就這樣，由政府推動的經濟復甦也因政府行為戛然而止，正所謂「成也蕭何敗也蕭何」，美國經濟於1938年又陷入衰退當中，失業率再度抬頭。

左圖：1930-1940 美國失業率右圖;1929-1940 聯邦政府財政盈餘（赤字）

幸運的是，羅斯福總統並沒有因為他人在財政問題上的責難而落選。再度當選的他面對經濟衰退，重新拿起了新政的武器——赤字經濟，聯邦政府的財政赤字又恢復了增長。彷彿一切又回到了幾年前的老樣子：在政府支出的帶動下，總產出增速不錯，但私人部門依舊疲軟，經濟基礎並不穩固。幾年後真正帶領美國走出經濟困局的功臣，還是另一場世界戰爭。

5、勝利的曙光

1939年9月1日，德國發動閃電戰奇襲波蘭，第二次世界大戰爆發。對於美國來說，同樣作為「世界大戰」，二戰與一戰具有很多相似的地方。例如美國在戰爭初期都充當了一段時間的中立軍火商的角色，直到戰爭中後期才參戰；兩次世界大戰的戰火併未燒到美國本土，美國工業基礎完好保留，並受戰爭生產的刺激，產能得以大幅擴張；戰爭中美國的軍費開支大幅增長，政府槓桿率明顯上升；聯邦政府在兩次戰爭中都實行了一定程度上的計劃經濟。

同樣的，兩次戰爭中股市的表現也有相似之處。在戰爭初期，美股都經歷了一段時間的下跌。在1938年至1940年美國參戰前夕，羅斯福新政的再度上馬，帶領美國經濟重回增長。

然而此時的股市卻沒有像1935-36年經濟復甦時那樣昂首向前。其根本原因和一戰前夕很類似——此時世界的和平局勢受到了法西斯軸心國的挑戰，戰爭疑雲下商業和投資信心受到嚴重干擾。特別是1941年12月珍珠港事件爆發後，美國對軸心國宣戰。對戰爭的擔憂，以及對日本艦隊可能襲擊到美國本土的恐懼，進一步導致美國股市下跌，6個月後股指迎來了二戰時期的最低點。

不過在諸多相似之中，一、二戰中後期美股的走勢卻大不相同，意味著驅動股市的內在邏輯已經發生了轉變。當美國參加一戰後，美股指數接連下跌，但二戰中後期美股指數卻不斷上揚。直到二戰結束時，美股指數已經上漲接近90%。

是什麼因素驅動了股市的走高？是上市企業盈利在好轉么？其實並不然。1941年美國加入二戰後，聯邦政府實行了比一戰更加全面的計劃經濟，當時政府規定所有企業的盈利不得超過1940年的水平，超出上限的部分必須上繳以充國庫。因此即使二戰期間美國的GDP增長了75%，企業產量大幅增加，企業的盈利卻絲毫沒有變化，上市公司的股東也沒有享受到戰爭生產帶來的更多好處。

排除掉盈利增長的可能性後，股市走牛的答案就顯而易見了，那便是預期的改善。在1942年6月的中途島海戰中，美國艦隊以損失一艘航空母艦為代價，擊沉了日本艦隊四艘主力航母，日本海軍的實力大受打擊，從此無力再進攻美國本土。中途島海戰勝利的消息傳來，打破了日軍在亞太不可戰勝的神話，也消除了美國防衛本土的壓力，美國股市在這一刻起開始反彈。

隨著戰爭的持續，美國在太平洋戰場和歐洲戰場的優勢愈發明顯，反法西斯國家的勝利已經是時間問題。和一戰不同，這一次美國徹底成為了戰爭中的主角，股市的投資者都已經意識到，戰後世界的秩序將由美國來主導。

在這種情況下，美國企業盈利增長是板上釘釘的事情，並很可能來次迎來如同20年代那般的大牛市。因此儘管戰爭末期政府的管制經濟還未取消，企業盈利沒有恢復增長，但股市的投資者已經在爭先恐後買入股票。畢竟對他們來說，買入股票就是買入美國光明的未來。

當我們回看整個一、二戰期間的美國股市時就能發現，雖然指數有過高峰（1929年泡沫），有過低谷（大蕭條），但美國的股市依然處在上升的趨勢當中，和同一時期的英國股市形成鮮明對比。長期來看，股市的漲跌必然映襯著國家的命運。通過兩次世界大戰，美國從一個二流國家完成了向具有經濟霸權、軍事霸權的超級大國的轉變。

期間雖有烏雲遮蔽，但什麼也無法阻擋美國像一顆朝陽一樣冉冉升起。上漲的股市，則成為這顆朝陽散發出的第一縷熾熱的光芒。當二戰結束的鐘聲敲響時，美國世紀真正的來臨了，美股也將伴隨著這一經濟體，迎來又一段傳奇。

~全文完~

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