文 | 海豚投研
一、怎麼看很忙未來的成長性？
對於線下連鎖開店模式驅動的業態來說，成長性無非依賴兩個維度——開店空間和單店gmv，我們依次來分析：
1、跑馬圈地，高速開店期已過
在探討很忙的開店空間前，海豚君先帶大家簡單梳理一下量販零食行業競爭格局的變化，簡單來說，前後分為兩個階段：
1.0 階段：師傅帶徒弟，各自佔山為王（2017 - 2021年）：作為「廠家直采、現金結賬、極致低價&高周轉「——硬折扣量販零食模式的開山鼻祖，零食很忙2017年在長沙跑通商業模型。
之後，全國各地有供應鏈資源的創業者紛紛效仿，期間出現了諸多模仿性區域品牌，包括四川的零食有鳴、江西的趙一鳴零食、江蘇的好想來等，大家的門頭顏色、裝修風格、貨架陳列、甚至背景音樂的喊麥方式，都高度雷同。
但受限於資金和供應鏈約束，基本上這個階段大家都在各自的省份跑馬圈地，悶聲發財。
2.0階段：從「火拚」到「兼并整合」，雙寡頭成型：2021年後，伴隨一級資本大量湧入，在深度數字化&智能化加持下，各量販零食品牌開啟省外擴張。
為了迅速搶佔地盤，和茶飲一樣，量販零食開啟大規模價格戰並對加盟商進行補貼，到2023年價格戰達到巔峰，行業平均凈利率從2%降至1%以下，中小品牌一度陷入虧損。
為了避免陷入降價-虧損-再降價的惡性循環，從下表可以看到，2023年開始，量販零食開始加速整合，中小品牌在連續虧損的情況下，要麼通過「抱團取暖」成為區域巨頭，要麼選擇被巨頭吞併，剩下的基本都因為無法承受虧損而倒閉退出。
23年9月萬辰集團將旗下獨立運營的「陸小饞、好想來、來優品、吖滴吖滴」四大量販零食品牌統一翻牌成「好想來」統一運營，11月行業第一的零食很忙與行業第三的趙一鳴零食戰略合併為鳴鳴很忙。
這兩大標誌性整合事件，意味著量販零食的競爭格局從群雄亂戰迅速切換到雙寡頭對決。
2024年，雖然價格戰有所緩和，但很忙和萬辰集團憑藉整合後的規模優勢持續對加盟商進行大額補貼，開店速度進一步加快，搶佔空白市場的門店點位。從下圖可以看到，行業集中度 cr2 從 2021年不到10%，3年時間飆升到2024年65%以上。
結合上文的分析，可以看到量販零食行業向頭部集中的速度要遠高於其他零售業態，表面上看是因為行業本身利潤微薄，中小品牌在價格戰下很難扛得住有資金加持、血條厚的巨頭持續發動的價格戰。
但其實進一步思考，由於量販零食各品牌的商業模式高度同質化，而同質化賽道的競爭本質其實就是效率競賽，也因此從最初就註定了這是一個「馬太效應」極強的行業，只能走「剩者為王」的發展路徑。
到目前為止，從區域上來看，很忙從湖南出發，以華中為根據地，向西南、華南擴張；萬辰則從江蘇、安徽起步，以華東為核心，向華北、東北、西北擴張，基本形成「南很忙、北萬辰」的競爭格局。
二者在各自優勢區域內市佔率顯著領先，基本已經形成了對區域供應鏈的絕對掌控和對本地消費者的心智壟斷。
根據調研信息，由於近兩年門店的快速加密，加盟商回本周期明顯變長，再結合2025年開始很忙和萬辰集團雙雙大減對加盟商補貼這個關鍵信號，海豚君認為基本可以斷定量販零食的高速開店期基本已經結束，未來更多比拼的是單店運營效率以及門店盈利能力的持續性。
結合上文的分析，我們自上而下來簡單測算下很忙未來的開店空間：
由於量販零食本質上是流量驅動型的生意，因此人口密度是選址和擴張的重要錨點。目前湖南地區作為眾多頭部量販零食品牌的發源地，無論是從門店布局的深度還是密度上看都遙遙領先其他省份，每百萬人佔有的量販零食店數已經達到75家。
結合調研信息，考慮到在長沙、株洲等核心城市，頭部品牌在同一社區、同一主幹道的數百米內已經開設了多家門店，導致許多老店客流被分流30%-40%。迫於門店盈利壓力，許多品牌開始試圖通過增加商品品類來提高顧客的客單價和進店頻率，種種跡象說明湖南省的門店密度已經高度飽和。
因此，我們把湖南省的門店密度作為上限，按照當前量販零食在各區域的滲透情況，中性情況下我們假設華中地區、華東&華南、華北、東北&西北的門店密度分別達到湖南省的90%、70%、50%、30%，中期來看總體的量販零食門店有望達到6萬家；而樂觀情況下，假設各地區的門店密度分別達到湖南省的95%、80%、60%、40%，總門店數量則有望接7萬家。
考慮到當前雙寡頭格局穩定，很忙+萬辰集團合計市佔率已經接近80%（其中很忙45%，萬辰35%）。假設未來市場份額持續向頭部集中，很忙份額達到50%，對應3-3.5w家門店，較當前還有50%-70%的開店空間。
但需要注意的是，如果未來省錢超市模型跑通之後，由於覆蓋客群的增加，理論上很忙實際的開店上限會更高（後文重點討論）。
2、轉型折扣超市會是「第二增長曲線」嗎？
伴隨近年來的高速拓店和加密，結合調研信息，2025年上半年很忙的同店營收已經出現了低個位數的負增長，為了尋找「第二增長曲線」，很忙給出的答案是向「零食+」全品類折扣超市轉型。
2025年2月，很忙正式發布雙品牌戰略——即「零食很忙」繼續專註量販零食賽道，「趙一鳴零食」則逐步轉型做省錢超市。到目前為止，趙一鳴省錢超市開了近3000家，除了零食外，新增了百貨日化、文具潮玩、烘焙、低溫凍品等400個sku。
雖然目前省錢超市仍處於在樣本市場積累經驗的深度調改階段，並沒有大範圍推廣，但考慮到市場普遍對轉型期望較高，因此海豚君這裡和大家分享一下自己的想法：
首先，由於量販零食門店在短短几年時間內快速搶佔了下沉市場社區附近的優質點位，並形成了萬店規模，可以天然觸達到高頻剛需的客群，因此轉型省錢超市進行品類擴充實際上是建立在現有流量基礎上的復用，具有天然的競爭優勢。
在海豚君看來，從量販零食轉型省錢超市，是突破零食單一品類增長瓶頸、實現長期同店增長的必然選擇。但從實際操作的角度來說，海豚君認為難度並不低，核心在於：
1）供應鏈跨品類整合難度大：
由於零食的產品屬性簡單（常溫、標品、易運輸），對倉儲物流等環節要求較低，供應鏈管理的重心在於sku的快速迭代和高效運輸。
而新增其他品類後，從下圖可以看到，實際上，每一種品類所需要的供應鏈能力維度都不相同，導致新增的品類其實很難和零食共享一套供應鏈系統，如果後期沒法匹配相應的供應鏈能力，就很容易喪失成本優勢，被迫收縮品類。
2）周轉和利潤的平衡：
從門店單店模型的角度看，很忙需要考慮的是如何讓坪效和利潤的提升幅度高於投入增加的幅度。
但問題在於，從下圖可以看到，由於不同品類的復購周期天然存在較大差異，高頻高周轉的品類往往毛利較低，管理成本高。而低頻低周轉的品類雖然毛利高，管理難度低，但很容易由於周轉不足，拉低門店整體坪效。
來源：浙商證券
這種品類特性的天然割裂決定了新品類的拓展絕非簡單疊加，如果沒有系統性的頂層規劃（供應鏈適配、品類組合策略），大概率最終會陷入「要麼毛利微薄難盈利，要麼庫存積壓拖垮周轉，反噬原有零食品類的核心優勢」 的困境。
因此，只有通過不斷試錯，針對不同品類特性的產品進行組合併精簡sku形成合適的產品矩陣，才有機會最終實現門店整體評效的提升。
結合調研信息，從目前轉型後的效果來看，省錢超市的門店雖因面積和品類增加，gmv能提升20%-25%，綜合毛利率也從傳統量販零食18-22%的水平提升至22-24%。
但如果站在單店盈利模型的角度，由於門店面積、租金、人力、初始投資等成本端增長更多，再加上非零食品類的動銷較慢，拉低了整體的坪效，新店型回本周期從傳統店的2年多延長至3年以上。
3）門店管理難度大幅提升： 擴品類後，不同品類存儲要求不同（如生鮮需 0-4℃冷鏈、糧油需防潮承重貨架、短保需臨期預警），周轉邏輯、損耗閾值（零食損耗率 < 3%、生鮮損耗率需控制在 5% 以內）存在本質差異，而且門店面積擴大（從 80-150㎡增至 200-300㎡）、人力配置增加（從 2-3 人增至 4-6 人），運營難度加大。
要保持和原先相同的人效難度陡增，原先只需要懂零食陳列和簡單稱重的店員，轉型全品類折扣超市後需要同時兼顧鮮食加工/復熱、損耗控制、促銷更新等多個運營環節，任何環節的管理缺位都可能導致坪效下降。
結合上文分析，海豚君認為很忙轉型全品類折扣超市雖然商業上必然之舉，但考慮到管理對象從單一、穩定、耐儲存的零食，變成了多元、動態、易損耗的全品類矩陣，實際上難度是呈現指數級上升的，最終能否成功，取決於未來公司能否跑通在無大力補貼下具備吸引力的盈利模型，但目前來看仍存在比較大的不確定性。
3、深挖客戶群體需求，提升自有品牌佔比或為更好的選擇
相較於轉型折扣超市的不確定性，海豚君認為對於很忙來說，當前更為確定的是可以通過自身供應鏈優勢，結合積累的海量消費者數據資產，逐步提升自有品牌佔比進而提升自身和加盟商的盈利水平，確定性或許更高。
從海外折扣零售的經驗來看，聚焦細分品類/人群提升運營效率，是折扣零售企業普遍的選擇，而這其中重要的手段就是增加自有品牌的佔比。
從下圖可以看到，海內外成熟的知名折扣零售企業自有品牌佔比多數在20%以上，一方面，由於自有品牌直連供應商，剔除了第三方品牌溢價，極大程度從源頭壓縮了成本開支，可以有效提升自身的盈利水平。
以「硬折扣鼻祖」奧樂齊為例，可以看到奧樂齊從2019年進入中國以來，伴隨本土化供應鏈的搭建，自有品牌佔比從最初30%提升到2024年接近90%，相應的毛利率從不到20%提升到24%左右。
除此之外，更重要的是自有品牌可以解決零售渠道商品同質化的問題，由於自有品牌多數是基於數據，深度洞察消費者偏好開發出的更符合消費者需求的產品，類似於costco的烤雞，可以通過獨家商品形成「必買記憶點」，提升消費者的品牌粘性。
根據招股書，截至2025年，很忙的會員總數已經達到1.2億人，年復購率超75%，積累了大量消費者的數據資產。因此對於很忙來說，結合不同消費能力的人群和細分場景針對性開發能夠解決消費者痛點的產品是水到渠成的事情。
從實際動作來看，很忙在2025年初的省錢大會上正式發布了紅標、金標、子品牌三類自有品牌：其中紅標系列聚焦高頻剛需品類，目標客群針對價格敏感的年輕家庭、學生群體，強化性價比，普遍定價比市場上同品類的熱銷款還要再低20%-30%，形成「價格屠夫」的品牌形象，培養消費者的基礎信任。
金標系列則主打品質升級、針對對品質敏感的中產家庭，與市場均價持平或略高，但品質提升幅度遠大於價格增長，強化質價比，是很忙的利潤擔當（毛利率在20%以上）
子品牌則針對特定細分市場和垂直品類，提供 "專屬解決方案"。根據很忙和市場的交流，首批子品牌計劃在2025 年 q3-q4推出，聚焦健康輕食、功能性食品、高端烘焙等賽道。
整體上，雖然目前很忙的自有品牌仍處於從0到1的成長階段，但從目前的反饋上看，在已推出的30+款自有產品中，已經有多個產品（紅標無糖烏龍茶、金標拇指風乾牛肉等）成為爆款，復購率極高。
海豚君認為很忙通過長期的消費者數據沉澱，通過提升自有品牌的佔比可以把低價心智所帶來的流量轉化成高粘性的復購，把價格優勢進一步轉化成利潤優勢，形成 "自有品牌→差異化→高毛利→更好服務→更高復購" 的正循環。
二、怎麼看很忙未來的投資價值？
在分析投資價值前，我們先基於前文我們對很忙開店空間的推演展望一下中期開店節奏和單店營收的變化以及所對應的業績判斷。
開店節奏上，由於2025年「趙一鳴零食」轉型省錢超市，在樣本市場快速開設了大量樣本門店（3000家左右），因此開店節奏仍然較快。
考慮到從2026年開始將進入關鍵的盈虧平衡考驗期，海豚君推測很忙會聚焦資源以優化存量門店，跑通省錢超市的單店盈利模型為重心，因此我們假設很忙從2026年開始開店節奏明顯放緩，平均每年新開2000-3000家門店左右，以北方市場和西南空白地區的區域性加密和門店調改為主。
根據上述假設，到2029年海豚君測算很忙的門店數量達到3萬家，接近上文測算的中期開店下限。
門店gmv上，量價拆分來看，根據公司交流信息，由於很忙在未來會逐步降低低價引流產品的比例，海豚君假設會導致部分價格敏感性的客戶流失，單店日均單量從452單/天小幅回落至404單/天。
客單價上，由於很忙轉型折扣超市後新增品類的客單價更高，海豚君假設很忙的客單價從當前34.4元/單提升至38元/單，變現率（take rate）由於自有品牌佔比的提升，從70.8%小幅拉升至72.3%，基於上述假設，海豚君預測很忙2025-2029年的營收預測如下，cagr達到10.7%。
毛利率上，一方面伴隨很忙開店數量的提升，採購規模增加對上游的議價能力增強，另一方面，從產品結構角度，結合調研信息，從下圖可以看到盈利能力更強的肩腰部、白牌和自營產品佔比也在逐步提升，因此，海豚君假設從2025年開始很忙的毛利率進入上升通道，從9.3%提升到11.3%。
費用率上，由於前期量販零食價格戰激烈，格局不穩定，因此前期很忙投入了大量門店補貼導致銷售費用率居高不下，而從2025年開始很忙和萬辰統一降低了補貼力度，海豚君假設在規模效應下，很忙的銷售費用率從3.8%逐步下降至3.2%。
而管理費用率上，考慮到很忙轉型折扣超市需要重新招募大批專業人才，以及對供應鏈&數字化系統進行整合，海豚君假設2025-2026年很忙的管理費用率從1%小幅提升到1.4%，從2027年開始伴隨內部整合結束，管理費用率開始下滑，具體數據海豚君已在下圖列示。
最終，基於上述假設，海豚君預計很忙的利潤2025-2029年從16.5億提升到40.4億元，cagr達到24%。
從相對估值的角度，由於公司是成長股，2025年公司的利潤仍有翻倍以上的增長，因此海豚君在做pe估算時，按照公司進入穩定增長時的凈利潤，參考當前同行的成熟期pe來估值。
基於上述，我們對很忙未來經營節奏的推演，在不考慮轉型折扣零售成功帶來的更多門店增量的基礎上，到2029年很忙的總門店數基本接近海豚君預測的開店下限（3萬家）。
也就是說2029年後很忙的業績基本要靠同店營收增長來實現，所以我們可以認為2029年後很忙進入業績的穩定增長期。
需要注意的是，如果很忙轉型全品類超市模型跑通並在全國範圍內大範圍推廣，估值空間顯然要更高，但基於上文的分析，海豚君認為轉型折扣超市難度較大，因此目前階段海豚君並沒有在估值上打入太多轉型成功預期。
小結：
透過上下兩篇的分析，可以看到很忙的成長軌跡，本質是連鎖行業 「規模擴張 - 壁壘構建 - 價值兌現」 的經典範式 —— 以前期 「燒錢」 補貼夯實供應鏈與加盟體系，憑藉密度優勢形成區域 「壟斷」，最終通過效率提升與模式升級兌現盈利。
但這一路徑的脆弱性在於：渠道變革的核心始終是 「效率迭代」，每一次業態革新本質都是對前序模式的降維替代。
而與海外成熟市場相比，中國消費市場的分層特性、創新速度與競爭強度，決定了 「常青業態」 幾乎不存在 —— 無論是茶飲的網紅品牌迭代，到咖啡的模式之爭，再到餐飲的賽道輪換，無不在印證：短期的規模爆發易，長期的持續增長難。
進一步看，其實加盟模式驅動的門店快速擴張，在連鎖行業從來不是新鮮事。很忙也是如此，通過讓利加盟商、簡化運營流程，快速撬動社會資本與點位資源，實現了規模的快速破局，但真正的分水嶺，往往出現在品牌勢能褪去、流量紅利見頂、消費者的新鮮感消退之後，企業能否擺脫對新店擴張的依賴，轉而依靠存量用戶的價值深耕實現長期穩定的同店增長，才是檢驗其長期生命力的關鍵。
由此可見，連鎖業態的長期競爭，早已超越了 「單店模型可複製」 的初級階段，進入到 「用戶價值可深耕」 的高階比拼。
海豚君認為真正能穿越周期的品牌，必然是那些能夠跳出規模擴張陷阱，將核心能力聚焦在 「數據驅動的用戶洞察、私域生態的用戶沉澱、持續迭代的產品創新」 的玩家。
也就是說，只有讓消費行為從 「偶然選擇」 變為 「習慣依賴」，讓同店增長從 「流量紅利」 變為 「價值驅動」，才能在零售業態迭代的浪潮中，擺脫被替代的命運，真正構建起不可複製的長期競爭力。
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