一年暴漲15倍！A股新股王能當多久？

4月17日，源傑科技再漲10%，股價報收1445元，正式超越貴州茅台，成為a股新股王。其股價在一年內飆漲1472%，放在全球股票市場也極為罕見。

2015年後，「茅台魔咒」 被市場總結出來——每一個股價超過茅台的公司都會遭受厄運。那麼，源傑科技作為新挑戰者，能否打破這一「魔咒」？

▲來源：晚點小數據

過去一年，源傑科技漲近15倍，位列a股漲幅榜第二名（僅次於上緯新材），離不開業績大幅改善。

2025年，公司營收為6億元，同比增長138.5%，歸母凈利潤為1.91億元，成功扭虧為盈，創下歷年最大年度盈利。

▲來源：wind

拆分看，傳統電信市場業務出貨2.5g、10g等中低速光晶元，但過去幾年已呈現增長停滯之勢。2025年僅錄得2.06億元，較2022年高峰下滑超3000萬元。究其原因，全球5g建設進入平穩期，運營商資本開支放緩，疊加國產化率高、市場競爭激烈，毛利率從60%滑落至30%左右。

另一塊為數通業務，公司憑藉cw硅光光源等光晶元產品，抓住ai算力爆發市場紅利，營收佔比已提升至65%以上，成為業務「扛把子」和增長新引擎。該業務毛利率高達70%以上，帶動公司整體盈利能力大幅抬升，接近2022年的水平。

除此之外，充裕流動性帶來的估值溢價，亦是股價爆發的核心原因。

過去一年，a股大市整體處於上行趨勢，ai產業鏈為首的科技股龍頭估值抬升明顯。最典型的是「易中天」，期間最大漲幅高達860%至1190%，就連盈利能力羸弱的「代工廠」工業富聯，也在這一波行情中大漲約400%，一度比母公司鴻海精密市值高出50%以上。

海外市場同樣如此。泛濫的美元流動性，驅動lumentum這類光晶元企業暴漲17倍，最新估值為250倍。

a股大市上漲，市場抱團ai，經營業績改善——天時、地利、人和之下，源傑科技作為市場較為稀缺的光晶元龍頭，誕生一年超十倍的「投資神話」，也就不足為奇了。

算力是一個龐大產業鏈，上游是核心晶元、伺服器與組件構成的「硬體基石」。

其中，光模塊負責光電信號轉化，相當於搭建起信息「高速公路」網路，讓成千上萬的gpu協同工作，其性能參數直接制約著整個算力系統的效率與規模。

光模塊再細分，上游是光晶元，負責發射或接收信號，代表企業有源傑科技。中游是光器件，主要功能包括組裝封測、濾波、耦合、調製等，代表企業有天孚通信。下游則是集成與出貨終端，代表企業有中際旭創、新易盛。

可以說，大模型訓練等算力需求越旺盛，光模塊出貨量越大，光晶元的景氣度也就越高。

據lightcounting數據，2024年全球光晶元市場規模為35億美元，預計到2030年將達110億美元，年複合增速高達17%。而據中商產業研究院數據，2024年國內市場規模已突破150億元，而2020年僅為93.5億元。

▲全球光晶元市場規模，來源：lightcounting

未來，光晶元市場擴容主要有兩大增長驅動力。

一是ai算力爆髮帶來的光晶元數量增長。近年來，下游雲計算廠商資本開支不斷攀升。微軟、谷歌、亞馬遜和meta四家2025財年合計資本開支高達3500億美元，同比增長約60%，為ai數據中心規模擴張提供助力，也將拉動光晶元出貨量。

此外，光模塊速率演進已從100g、400g，到當前ai集群主流的800g，再到正在爆發的1.6t。速率要求越高，單只光模塊所需的光晶元數量和價值量也會更高。

二是光晶元本身也在經歷從25g到100g、200g單通道速率的代際升級。

速率提升對晶元材料設計、工藝製程、封裝測試都提出了更高要求，經營壁壘也隨之抬高。一顆100g及以上速率的高端光晶元，其價格、利潤空間遠超傳統的10g、25g晶元。

從全球格局來看，在2.5g及以下、10g、25g等中低端市場，國產光晶元已佔據全球壟斷地位，比重分別超過90%、80%、60%。而在更高端市場，長期由美日巨頭主導，包括lumentum、博通、住友電工、三菱電機等，這些巨頭在2020年佔到全球95%以上的份額。

近些年，國產光模塊企業開始突圍崛起。中際旭創、新易盛、華為、光迅科技、海信寬頻、華工正源、索爾思光電等企業，已進入lightcounting發布的2024年全球前十大光模塊企業名單。而2018年，全球十大企業中，中國企業僅佔三席。

全球光通信產業鏈正呈現向國內轉移的大趨勢，國內光晶元廠商有望在這一國產化替代進程中受益。源傑科技作為國內光晶元核心龍頭，已深度捆綁中際旭創、新易盛等國內主流光模塊企業，並獲得了英偉達供應鏈認證。

可見，源傑科技站在ai時代變革的大風口上，受益於算力產業鏈爆髮式增長，同時又站在「國產替代」的大趨勢上，成為a股市場追逐的核心ai龍頭之一，似乎冥冥之中自有定數。

抱團之下，資本市場給予了源傑科技很高的估值溢價。

截至4月17日，源傑科技最新pe估值650倍，遠高於光晶元指數的156倍和人工智慧指數的73倍。而同樣被市場追捧的ai三巨頭——新易盛、中際旭創、天孚通信，估值分別為78倍、63倍、146倍。

給予遠超行業或競爭對手的估值溢價，其實暗含了市場對源傑科技在ai算力需求爆發背景下，業績高增長能夠持續的預期。然而，這一樂觀假設可能面臨不小挑戰。

當下，全球科技巨頭對大模型訓練、推理的需求不斷擴張，但高額資本支出能持續多久，取決於這些玩家能否順利實現商業化變現。

▲科技巨頭資本開支變化，來源：太平洋

目前，ai落地應用仍在探索階段，尚未出現規模盈利的場景。儘管chatgpt等通用工具在文字辦公領域的普及度較高，但企業級ai應用處境艱難，消費零售、製造業等重點產業的滲透率幾乎為零。

這也導致openai為首的ai巨頭面臨成本端的「無底洞」——由於免費用戶佔比極高（95%），而每次ai推理都有成本，公司實際上是用少數付費用戶的收入，補貼絕大多數免費用戶的使用。用戶越多，規模效應並未帶來成本下降，反而虧損額同步擴大。

於是，openai對外宣稱的1.4萬億美元長期基礎設施投入承諾，在短短几個月內砍至6000億美元。這一數據可能依然激進，未來不排除繼續大幅下調。並且，openai近期還關閉了此前被市場視為又一場革命的sora應用。

這些跡象表明，ai商業化並沒有市場預期的那般容易與迅速，未來也將成為約束科技巨頭高額資本開支的核心因素之一。

除此之外，科技巨頭擴張算力基礎設施，過去幾年非常依賴債券融資和銀行貸款，極低利率是一個基礎條件。

如今，伴隨地緣局勢反反覆復，布倫特原油仍接近100美元，較本輪底部反彈了50%以上，對美國通脹的影響將陸續在4月、5月體現出來，原本計劃的降息將遙不可及，反而有加息潛在可能。這一利率環境的變化，可能會為高額資本支出增添新的變數。

事實上，2026年初前後，甲骨文等科技巨頭被美國多家銀行停止提供貸款，並遭投行下調債務評級，被質疑ai資本支出已超出自由現金流支撐的範圍。此外，公司5年期信用違約互換（cds）價格一度大幅攀升，債券違約風險陡增。

甲骨文的情況並非孤例，它反映了銀行和資本市場對科技巨頭激進ai投資的擔憂正在加劇。

由此可見，未來ai算力持續高速爆發增長面臨一定脆弱性。一旦預期生變，源傑科技持續高增長的基礎也或將面臨重估。

除此之外，市場風格潛在轉變與流動性收緊，也可能對全球ai龍頭估值造成壓力。

在a股市場，科技、周期、金融等大類資產估值已歷經長達兩年的趨勢性上漲，整體處於多年較高位置，而消費、紅利等大類資產卻處於近幾年相對偏低水平。未來，市場主線風格有可能從成長轉向價值。

此外，海外貨幣流動性接下來大概率會朝著邊際趨緊的方向去演化，對於此前大幅受益於流動性寬鬆的ai龍頭們並不友好。一旦全球ai整體估值中樞下移，源傑科技也恐難獨善其身。

總之，源傑科技暴漲，是ai浪潮下的業績高增與流動性寬鬆共同催生的結果。但650倍的估值，或將未來數年持續高景氣提前反饋，然而下游巨頭們高資本開支可持續性及宏觀流動性的潛在轉向，都是懸在頭頂的變數。

打破「茅台魔咒」，終究要交由持續高增長的兌現來破解。