管濤：關稅風暴下國際儲備資產多元化提速丨立方大家談

管濤 | 立方大家談專欄作者

2025年，美國政府挑起全球關稅風暴，引發了關於國際貨幣和貿易體系重置的激烈討論和廣泛關注。本文擬結合國際貨幣基金組織（IMF）和世界貿易組織（WTO）發布的數據，回溯過去一年國際儲備資產和世界貿易格局的變化。

國際儲備資產多元化提速

IMF發布的全球外匯儲備幣種構成（CCOFER）數據顯示，截至2025年底，全球外匯儲備餘額13.14萬億美元，較上年底增加8067億美元，增幅創2021年以來新高，增長6.54%。其中，全球美元儲備餘額7.46萬億美元，增加2424億美元，增長3.36%；歐元儲備餘額2.66萬億美元，增加3278億美元，增長14.05%；日元儲備餘額7588億美元，增加658億美元，增長9.5%；人民幣儲備餘額2565億美元，結束年度「三連跌」，增加20億美元，增長0.8%；加元儲備餘額3273億美元，減少220億美元，下降6.29%，是IMF披露幣種構成的八種主要儲備貨幣中唯一以美元計值餘額下降的貨幣；不披露幣種構成的其他貨幣儲備餘額合計8053億美元，增加1610億美元，增長24.99%。

進一步分析，截至2025年底，全球美元儲備份額為56.77%，下降1.75個百分點，2017年以來，除2023年小幅反彈0.03個百分點外，其他年份均為震蕩下跌，美元儲備份額跌至1999年有季度數據以來的新低。IMF披露幣種構成的其他七種主要儲備貨幣中，歐元、日元儲備份額分別上升了1.33、0.16個百分點，加元、英鎊、人民幣、澳元、瑞郎儲備份額分別回落了0.34、0.18、0.11、0.01和0.002個百分點；IMF不披露幣種構成的其他貨幣是僅次於歐元的第二大贏家，儲備份額合計上升0.90個百分點。

不過，美元儲備份額下降不等於境外央行拋售美元資產。根據IMF披露的數據，用美聯儲公布的市場匯率折算，2025年，以本幣計值的七種非美主要儲備貨幣中，僅有日元和歐元儲備餘額較上年底分別增長0.09%和0.01%，但遠低於同期美元儲備餘額3%以上的增幅；加元、瑞郎、英鎊、人民幣、澳元的儲備餘額則分別較上年底下降0.11%、0.08%、0.05%、0.03%和0.02%。只是因為2025年，特朗普政府政策導致美國例外論破產、美元信用裂痕擴大，美元指數暴跌，才讓除加元以外的其他六種非美主要貨幣的儲備餘額以美元計值不跌反漲。據測算，七種非美主要貨幣的儲備餘額合計增加4033億美元，其中匯率折算形成的匯兌收益合計4183億美元，略高於前值。也就是說，美元儲備份額的下降主要受累於美元匯率貶值，而非美元貨幣儲備份額的上升則主要受益於本幣匯率升值。

美國財政部的國際資本流動報告（TIC）數據也提供了佐證。TIC數據顯示，截至2025年底，不含國際機構的全球官方持有四大類美國證券（包括國債、政府機構債、企業債和公司股票）資產合計6.97萬億美元（相當於IMF公布的全球美元儲備餘額的93.4%），較上年底增加4202億美元，多增31.4%。其中，合計凈買入美國證券793億美元，遠高於上年凈買入54億美元的規模；資產價格變動等非交易引起的變動為3410億美元，較上年增長8.5%。根據TIC流量統計數據，四大類美國證券資產中，境外央行僅凈減持了政府機構債601億美元，卻分別凈增持公司股票、國債和企業債591億、518億和284億美元，尤其是對美國國債由上年凈減持37億美元轉為凈增持。

值得一提的是，根據IMF披露的儲備數據和美聯儲披露的匯率數據測算，2025年，全球人民幣儲備餘額折本幣減少637億元人民幣，略大於中債登數據顯示的境外機構持有境內人民幣國債託管量減少529億元人民幣。但這不意味著2025年境外減持境內人民幣國債都是境外央行拋售人民幣儲備所致。鑒於同年2年期和10年期中國國債收益率分別上行22和17個基點，因此IMF披露的全球持有人民幣儲備數據按市值重估，包含了中債價格下跌引發的負估值效應。中債登數據的口徑是託管量，不考慮資產價格變動的影響。

從全球黃金外匯儲備（即黃金儲備與外匯儲備合計）的角度看，國際儲備資產多元化配置的趨勢更加明顯。根據IMF和世界黃金協會的數據測算，截至2025年底，黃金儲備份額為27.95%，較上年底上升8.05個百分點，較上年增幅高出4.45個百分點，季度「十連漲」，穩居第二大國際儲備資產；美元儲備份額為40.90%，雖然穩居第一大國際儲備資產，但季度「十連跌」，2025年全年累計下跌5.97個百分點。同期，歐元、英鎊、加元、日元、人民幣、澳元、瑞郎儲備份額分別回落0.56、0.50、0.47、0.34、0.25、0.17和0.02個百分點，不披露幣種構成的其他貨幣儲備份額合計上升0.23個百分點。

黃金儲備份額大幅躍升主要不是央行購金推動。據世界黃金協會統計，當年央行凈購金863噸，較上年下降21.0%。但同期國際金價跳升65.0%，創1980年以來新高，由此形成了巨大的正估值效應。

貿易戰是損人不利己之舉

2025年，國際貿易體系遭受了美國關稅政策的重創。不過，由於美國新關稅暫停至8月、其他經濟體的報復有限以及眾多關稅豁免，關稅的整體負面影響低於預期。此外，對人工智慧（AI）產品需求的激增抵消了關稅上漲和不確定性對全球貿易的負面影響。據WTO統計，2025年，全球商品貿易出口額26.26萬億美元，較上年增長7.2%。其中，商品貿易出口量增長4.6%，商品貿易出口價格上漲2.5%。

美國自己並未從貿易戰中獲益。2025年，美國佔世界出口市場份額為8.32%，較上年回落0.09個百分點。這一定程度與美國濫用關稅措施引起部分貿易夥伴採取的反制措施有關。據美方統計，2025年，美國出口增長5.7%，較2020～2024年複合平均增速高出1.0個百分點，但對中國出口銳減25.8%，之前五年複合平均增長6.1%。

2025年，中國在對美出口額下降20%的情況下，整體出口雖錄得5.5%的增長，但仍略低於全球平均增速。受此影響，中國佔世界出口市場份額回落0.23個百分點至14.36%，不過出口份額仍排名史上第四高。

美國的傳統盟友也被其對等關稅政策所重創。2025年，七國集團（G7）佔全球出口市場份額合計回落了0.51個百分點，其中，加拿大、德國、日本、英國、法國的出口市場份額分別回落了0.20、0.12、0.07、0.02和0.01個百分點，G7之中只有義大利上升了0.02個百分點；「五眼聯盟」（‌美國、英國、加拿大、澳大利亞、紐西蘭‌）中的澳大利亞和紐西蘭，其出口市場份額分別回落0.11和上升0.01個百分點，澳新合計回落0.1個百分點；歐盟整體出口市場份額下降0.1個百分點，其中歐元區份額下降了0.13個百分點。

美加墨自由貿易協定（USMCA）下的墨西哥情況稍好些。雖然2025年墨西哥遭受了美國25%的芬太尼關稅和針對特定商品（汽車、鋼鋁）的‌更高稅率（符合USMCA的商品多數依然享受豁免‌），但在斡旋重談USMCA的背景下，通過多次延期和談判避免了全面貿易戰。墨西哥出口展現了一定的韌性，全年對美出口增長7.7%，整體出口增長7.6%，對美出口占墨西哥出口的比重穩定在83%；佔世界出口市場份額微升0.01個百分點，聊勝於無。

USMCA下的加拿大就要比墨西哥的情況差得多。受美加關稅衝突疊加領土紛爭的影響，2025年，加方統計的對美出口（加元口徑）下降5.9%，整體出口（加元口徑）下降0.3%，拖累加拿大的世界出口市場份額下行0.20個百分點，為單一國家中份額跌幅較大的經濟體；對美出口佔加拿大整體出口的份額驟降4.3個百分點至71.9%。

貿易戰的其他主要受損者包括：印度下降0.11個百分點、俄羅斯下降0.1個百分點、韓國下降0.09個百分點。

儘管印度也是美國關稅打擊的主要對象，但印度的世界出口市場份額下降並不緣於此。‌2025年7月31日，美國以「貿易不平衡」為由，宣布對印度輸美商品加征‌25%的「對等關稅」；8月6日，又簽署行政令，以印度「直接或間接進口俄羅斯石油」為由，‌額外加征25%的懲罰性關稅；8月27日起，上述兩項關稅正式生效併疊加，‌印度輸美商品面臨總計50%的關稅稅率。由於美國對印度關稅執行的時間較為靠後，對印度對美出口造成的衝擊不大。相反，據印方統計，搶出口因素導致印度對美出口一、二季度分別同比增長27.6%和18.3%，因此，雖然三、四季度同比增速回落至7.3%和2.3%，但全年對美出口仍錄得了14.3%的增長，高於其2020～2024年對美出口複合平均增長8.5%，更遠高於其同年整體出口平均增長0.6%。2025年各季，印度整體出口同比增速分別為-4.3%、-2.2%、8.3%和1.9%。印度對美出口增速與整體出口增速呈現此消彼長的關係，或反映了近年來印度經濟快速增長所引發的產銷緊平衡的狀態。

韓國出口市場份額下降與對美出口減少有關。據韓方統計，受美國對韓關稅政策的困擾，2025年，韓國對美出口下降3.8%，遠不及其2020～2024年對美出口複合平均增長11.7%，也低於其同年整體出口平均增長3.1%。

此外，20國集團（G20）整體份額為76.31%，較上年底回落1.26個百分點，更是創下1999年該機制創立以來的新低，累計回落了3.83個百分點。該機制由G7財長會議於1999年倡議成立，最初為財長和央行行長會議機制。2008年國際金融危機後升級為領導人峰會，2009年匹茲堡峰會正式確立其全球經濟治理核心地位。其中，維護多邊貿易體系，支持自由貿易是G20的重要宗旨。然而，自2017年以來，G20的出口市場份額除2019和2023年環比回升外，其他年份均震蕩下行，顯示G20在多邊貿易體系中的影響力日漸式微。

從2025年相對2024年的出口市場份額變動情況看，貿易戰的主要受益者包括：中國台灣上升0.51個百分點、瑞士上升0.28個百分點、中國香港上升0.24個百分點、沙特上升0.22個百分點、越南上升0.15個百分點、愛爾蘭上升0.13個百分點、新加坡上升0.10個百分點、馬來西亞上升0.08個百分點；東盟國家整體份額上升0.42個百分點，或反映了關稅衝突下的出口轉移效應。

中國香港在被取消特殊關稅區待遇，與中國內地一體納入美國關稅打擊範圍的情況下，其出口市場份額逆勢上揚。這主要是因為美國之於中國香港來說，出口的重要性已大大降低。據中國香港統計，自2021年起，出口到美國的佔比在6.5%左右，2021~2024年平均為6.44%，遠低於2010年之前10%以上的水平。2025年，中國香港對美出口增長15.4%，較整體出口增速高出5.7個百分點。

（本文發表於《第一財經日報》）

責編:岳炎霖 | 審核:李震 | 監審:古箏