當AI算力東風將芯原股份（688521.SH）市值推高至千億之際，這家「中國半導體IP第一股」卻陷入一場詭異的增長迷局。3月10日，公司宣布擬赴港上市，而這距離其完成18億元定增僅過去7個月。
資本運作頻頻加碼的背後，是一份尷尬的成績單。2023年至2025年，公司累計虧損超14億元，毛利率從44.75%一路滑落至34.95%。拆解財報可知，營收暴漲主要依賴AI驅動的低毛利晶元定製業務，而高毛利的IP授權業務增長乏力。更令市場側目的是，公司推出的第三期股權激勵不僅以5折價格授予，且依舊未設置盈利考核指標。
隨著股價攀高，早期股東與高管減持悄然上演。這場由AI點燃的資本盛宴，在輸血依賴症與盈利困局的夾擊下，究竟能持續多久？
三年虧超14億，5折激勵無盈利考核
3月10日，芯原股份宣布擬發行H股赴港上市，正式開啟「A+H」雙資本平台時代。根據公告，本次擬發行H股數量不超過發行後公司總股本的10%（超額配售權行使前），募集資金將主要用於關鍵技術及主要服務的研發投入、全球營銷網路和生態建設、戰略投資或收購，以及補充營運資金和一般公司用途等，與此前募資方向形成銜接。
這是公司繼2020年IPO募資凈額16.78億元、2025年7月定增募資凈額18.07億元後的又一次資本運作。
截至2025年三季度，公司持有貨幣資金12.22億元，交易性金融資產9.13億元，無短期借款，一年內到期的非流動負債規模為5.21億元，顯示短期償債壓力不大。
不過自上市以來，芯原股份的資產負債率持續走高，至2024年達到54.16%；2025年前三季度降至45.19%，仍高於上市初期水平，這與公司自身造血能力不足有關。
財報顯示，芯原股份2023年-2025年歸母凈利潤分別為-2.96億元、-6.01億元、-5.28億元，三年合計虧損約14.25億元。
在業績持續虧損的背景下，芯原股份於2025年10月推出了第三次限制性股票激勵計劃。本次股權激勵對象總人數不超過1123人，占員工總數的55.76%，主要覆蓋公司核心管理團隊及核心骨幹人員，首次授予不超過649.3萬股限制性股票，授予價格84.58元/股，約為公告披露前一個交易日均價的50%。
與過往兩次股權激勵一樣，此次激勵依舊未設置任何盈利考核指標，僅以2024年營收為基數，要求2026年—2028年公司層面100%歸屬比例對應營業收入的增長率分別為30%、50%、75%。
這意味著，即便公司持續虧損，只要衝高營收，高管及核心骨幹仍可能兌現股權激勵收益。
資料顯示，芯原股份於2020年上市，被譽為「中國半導體IP第一股」，是一家依託自主半導體IP，為客戶提供平台化、全方位、一站式晶元定製服務和半導體IP授權服務的企業。
靠低毛利業務驅動增長
儘管盈利表現堪憂，但從營收端看，芯原股份2025年交出了一份亮眼答卷。業績預報顯示，芯原股份預計2025年度實現營業收入約31.52億元，較2024年度增長35.77%，創歷史新高。其中2025年下半年，公司預計實現營業收入21.79億元，較2025年上半年增長123.73%，較2024年下半年增長56.75%。
營收放量，得益於新簽訂單的爆髮式增長。截至2025年末，公司在手訂單金額達到50.75億元，較三季度末的32.86億元大幅提升54.45%，且已連續九個季度保持高位。2025年全年，公司新簽訂單金額59.60億元，同比增長103.41%，其中AI算力相關訂單佔比超73%，數據處理領域訂單佔比超50%，預計未來AI算力相關領域的客戶需求將驅動公司業績增長。
然而營收暴漲同時，公司的盈利能力並未得到顯著改善。數據顯示，公司毛利率由2023年的44.75%一路下滑至2025年三季度的34.95%。就毛利率下滑的原因，芯原股份曾在2024年年報中表示，主要由於收入結構變化及一站式晶元定製業務毛利率下降等因素所致。
按照產品分類，芯原股份目前主要有特許權使用費、知識產權授權使用費、晶元設計業務和量產業務四大業務板塊，但不同業務毛利率之間有很大的差距。2024年，該公司特許權使用費和知識產權授權使用費毛利率最高，分別高達100%和89.71%，晶元設計業務和量產業務的毛利率分別為12.87%和19.3%。
來源：2024年年報
根據業績快報，2025年度，公司預計量產業務收入同比增長73.98%，晶元設計業務收入同比增長20.94%，特許權使用費收入同比增長7.57%，知識產權授權使用費業務收入同比增長6.07%。2025年度，公司預計來自數據處理領域的營業收入同比增長超95%，收入佔比約34%。
據此可見，芯原股份營收爆發，主要是由低毛利業務驅動。隨著AI訂單爆發，低毛利業務佔比進一步提升，拉低整體盈利能力，但卻為早期股東和核心管理層創造了理想的退出窗口。
在AI算力需求爆發和晶元國產化浪潮的雙重推動下，去年以來芯原股份股價持續走高，至今累計漲幅超321%，目前市值1162億元。股價走高之際，興橙投資方、集成電路產業基金以及數位高管陸續公告減持。
一邊是低價激勵綁定內部人，一邊是大股東高位套現，而公眾股東承擔長期虧損風險，無疑加劇了市場對公司發展持續性的擔憂。
截至3月11日收盤，芯原股份跌近8%，報220.87元。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）
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