本報（chinatimes.net.cn）記者于娜 北京報道
「增收增利不增現金流」 的矛盾，直接暴露了皓元醫藥在規模擴張中盈利質量的短板，向公司經營健康度發出警報。
近日，上海皓元醫藥股份有限公司（下稱「皓元醫藥」）發布了2025 年半年報，核心經營數據呈現鮮明反差：營業收入 13.11 億元，同比增長24.20%；歸母凈利潤更是同比激增115.55%。
不過，在看似延續高增長態勢背後，皓元醫藥財務隱憂凸顯：同期經營性現金流凈額由正轉負至- 1043.09 萬元，同比銳減 113%；存貨跌價準備高企 3.32 億元，占存貨賬面餘額 20.24%；應收賬款突破 6 億元，同比增長 16.89%，1 年以上應收款佔比升至 18.7%。
從2015 年營收不足 1億元，到 2024 年突破 22 億元，公司用十年完成 「從億元級到十億元級」 的跨越，卻未能同步實現盈利質量的提升 —— 核心業務毛利率持續分化、現金流健康度逐年惡化，「規模擴張」 與 「盈利質量」 的失衡，已成為這家 cdmo 企業轉型路上的核心桎梏。
增長模式觸及天花板
皓元醫藥用十年時間完成了營收規模的「十倍跨越」，成為國內 cdmo 行業中小分子領域的代表性企業之一。但 2025 年半年報披露的細節顯示，這種依賴 「產能擴張 + 市場鋪貨」 的增長模式，已逐漸觸及盈利天花板，現金流與業務結構的雙重風險持續累積。
現金流的「失血」 態勢尤為明顯。2025 年上半年，公司經營性現金流凈額由正轉負，核心原因在於應收賬款與存貨的 「雙高」 壓力。截至 6 月末，應收賬款餘額達 6.10 億元，同比增長 16.89%，其中賬齡 1 年以上的應收賬款佔比升至 18.7%，較 2024 年末提高 5.2 個百分點。
與此同時，今年上半年，皓元醫藥存貨餘額增至13.09 億元，同比增長 12.54%，其中原材料與庫存商品佔比超 80%。公司解釋稱，存貨增長源於 「為滿足後續訂單需求的前瞻性備庫」，但行業數據顯示，其存貨周轉天數已從 2022 年的 186 天延長至 2025 年上半年的 243 天，遠超同行葯明康德 152 天、康龍化成 168 天的水平。
更值得警惕的是，公司當期計提存貨跌價準備3.32 億元，占存貨賬面餘額的 20.24%，其中安徽皓元工廠因產能利用率不足，導致部分原料葯中間體滯銷，計提跌價準備直接拖累當期利潤。
（來源：皓元醫藥2025年半年報）
業務結構的「剪刀差」 進一步加劇盈利風險。皓元醫藥的業務分為前端生命科學試劑與後端原料葯及中間體（含 cdmo）兩大板塊，前者憑藉技術壁壘維持高毛利，後者則因市場競爭與集采衝擊陷入盈利低谷。
2025 年上半年，皓元醫藥的前端業務實現收入9.04億元，同比增長29.2%，毛利率 63.0%，貢獻了 69.4% 的營收；後端業務收入3.99億元，同比增長13.6%，毛利率17.8%，較2024年的20.05%出現下滑。前端業務的高增長掩蓋了後端業務的競爭力不足。
（來源：皓元醫藥2025年半年報）
銷售費用的激增也成為盈利「拖累項」。為應對市場競爭與集采衝擊，皓元醫藥加大海內外市場投入，2025 年上半年銷售費用達 1.30 億元，同比增長 33.56%，銷售費用率從 2024 年的 9.25% 升至 9.9%。
（來源：皓元醫藥2024年年報）
若將視線拉長至近三年，皓元醫藥的業績波動更為明顯。2022 年，公司歸母凈利潤達 1.93億元，創階段性高點；2023 年卻因後端業務盈利下滑、資產減值等因素驟降至 1.27億元，同比下滑 34.18%；2024 年雖反彈至2.01億元，同比增長 58.17%，但凈利潤波動率仍顯著高於凱萊英、葯明康德等同行 15%—20% 的穩定區間。
能否轉型「創新紅利」？
在行業變革的關鍵期，皓元醫藥研發投入的相對滯後與戰略定位的模糊，使其陷入「既難守傳統市場，又難攻高端領域」 的轉型迷局。
集采常態化後，皓元醫藥後端業務基本盤面臨衝擊。2025 年 3 月，安徽省醫保局牽頭啟動全國生物藥品聯盟集采，涵蓋 21 種生物葯及原料葯中間體，其中皓元醫藥重點布局的替雷利珠單抗、阿達木單抗等仿製葯中間體均在集采範圍內，價格戰在所難免。
更嚴峻的是，集采不僅壓低價格，還對企業產能、供應鏈穩定性提出更高要求—— 部分集采訂單要求 「最低價中標 + 三個月內交付」，皓元醫藥因安徽基地產能利用率不足，未能承接某單筆金額超 5000 萬元的集采訂單，錯失市場份額。
行業競爭的「內外夾擊」 進一步壓縮生存空間。皓元醫藥在中低端市場缺乏成本優勢，在高端市場又難以與頭部企業抗衡：公司雖宣稱在 adc 領域儲備 80 + 庫存載荷、400 + 庫存連接子，但 2025 年上半年僅完成 1 個 adc 商業化項目，而同行邁百瑞已累計完成 300 余批 adc 製劑生產，葯明生物 adc cdmo 業務收入超 20 億元，差距顯著。
作為技術密集型行業，cdmo 企業的核心競爭力依賴研發投入，但皓元醫藥的研發強度卻持續低於行業水平。2025 年上半年，公司研發費用 1.17 億元，同比增長 4.23%，但研發費用率從 2024 年同期的 9.0% 降至 8.9%，不僅低於葯明康德（12.3%）、康龍化成（11.8%）等頭部企業，更低於生物製品行業 12.74% 的平均水平。近三年，公司研發費用率從 2022 年的 9.5% 降至 2025 年上半年的 8.9%，與 「創新驅動」 的戰略定位不符。
管理層換屆後的戰略搖擺則加劇轉型陣痛。2025 年 1 月，皓元醫藥完成董事會換屆，新任董事長鄭保富同時兼任總經理，形成 「一肩挑」 格局。一位長期關注醫藥股的投資人向《華夏時報》記者表示，皓元醫藥尚未能形成清晰的戰略路徑，既未像凱萊英那樣將研發費用率維持在40% 以上、聚焦創新葯 cdmo，也未能如葯明康德通過規模化生產降低成本；反而在 「前端試劑保增長」 與 「後端製造擴產能」 之間反覆搖擺，導致資源分散。
皓元醫藥面臨的技術迭代的「替代威脅」 更添轉型緊迫性。2025 年上半年，禾元生物宣布植物源重組白蛋白實現規模化生產，成本降至 10 元 / 克以下，較傳統血源白蛋白價格腰斬；同時，合成生物學技術在原料葯領域的應用加速，這些技術突破正在瓦解傳統原料葯及中間體業務的護城河，而皓元醫藥在重組技術、合成生物學等領域的布局明顯不足，若不能加快技術轉型，現有後端業務將面臨「被替代」 的風險。
站在十億元營收規模的門檻上，皓元醫藥的困境已非個例，而是中國中小cdmo 企業在行業變革期的縮影。醫藥行業獨立評論人肖肖向《華夏時報》記者表示，對於皓元醫藥而言，破局的關鍵在於「聚焦」，要麼通過工藝優化將後端業務毛利率提升至25% 以上，鞏固中低端市場；要麼集中資源攻堅 adc、合成生物學等高端領域，打造新增長極。這場轉型陣痛的持續時間，不僅決定著皓元醫藥的未來，更折射出中國 cdmo 行業從 「規模紅利」 向 「創新紅利」 轉型的艱難。
責任編輯：姜雨晴 主編：陳岩鵬
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