麥格理證券研究最新發布對中國基本金屬的看法：儘管短期承壓，但長期向好。
關鍵點
長期來看，我們對銅和鋁均持樂觀態度，原因如下：（1）供應面臨挑戰；（2）能源轉型相關需求。
近期，我們注意到新能源行業增長放緩帶來的不利因素。儘管如此，我們認為回調將提供良好的入場機會。我們對所覆蓋公司的盈利和目標價進行了微調。紫金礦業（跑贏大盤）仍是我們在中國基本金屬領域的首選。
我們更新了中國金屬公司的盈利預測。低庫存和高利潤率表明，到目前為止，銅和鋁的實際需求都很強勁（2025 年 1-5 月表觀需求同比分別增長 11% 和 5%），這可能是由新能源需求前置、出口前置以及對關稅的擔憂所推動。
展望未來，我們認為銅和鋁的需求存在短期下行風險。如果這種需求疲軟導致金屬價格和股價回調，我們建議逢低買入，因為我們對與能源轉型相關的長期需求持樂觀態度。
短期不利因素
在短期內（未來 1-2 個季度），我們看到潛在的不利因素包括：
（1）由於補貼前置了需求，電動汽車和家電銷售增長放緩；
（2）政策變化後，太陽能相關需求環比下降；
（3）美國關稅的負面影響。對於銅來說，美國第 232 條款調查可能導致對銅徵收大量關稅（類似於對鋁徵收的關稅），這可能會使美國銅價相對於其他地區溢價。
因此，我們看到美國銅庫存正在積累，試圖獲取這一溢價。最終確定的銅第 232 條款關稅可能會阻止這些套利進口進入美國，並將其轉移到美國以外的市場，從而放鬆供需動態。
鋁與房地產開發竣工周期相關。由於中國房地產新開工量已從峰值水平減半，但竣工量（通常在新開工後 1.5-2 年）尚未出現類似程度的下降，我們預計房地產竣工量將進一步下降，對鋁需求造成壓力。
長期仍然樂觀
在未來幾年，我們預計需求將受到能源轉型相關行業（如電網、發電廠、電動汽車等）的支撐。中國房地產需求趨穩也可能有所幫助。與此同時，具有挑戰性的供應情況也將有助於收緊市場。
紫金是我們在金屬領域的首選。我們根據 2025 年第二季度迄今為止的大宗商品價格，更新了對中國基本金屬覆蓋範圍的假設和預測，並將估值滾動至 2026 年預期。
我們重申對紫金礦業和雲南鋁業的跑贏大盤評級，對洛陽鉬業和中國鋁業的中性評級。紫金仍然是我們的行業首選，因為它具有成本領先優勢、擬議的黃金部門分拆帶來的重估潛力以及盈利韌性。
中國金屬需求強勁
年初至今，基本金屬需求強勁，這得益於電網投資、太陽能、電動汽車和家電等領域的強勁需求增長。針對鋁的關稅（第 232 條款調查）以及可能對銅實施的類似關稅也有助於推高價格。
在短期內（未來 1-2 個季度），我們看到潛在的不利因素包括：（1）由於補貼前置了需求，電動汽車和家電銷售增長放緩；（2）政策變化後，太陽能相關需求環比下降；（3）最終確定的銅第 232 條款關稅放鬆了實物市場。儘管美國對一些國家（中國）放寬了關稅或暫停了（對大多數其他國家）對需求減少或通脹的全面影響尚未顯現。我們預計結果將是對基本金屬的需求下降。
長期積極因素
從長遠來看，我們預計需求將受到能源轉型相關行業（如電網、發電廠、電動汽車等）的支撐。中國房地產需求趨穩也可能有所幫助。與此同時，具有挑戰性的供應情況也將有助於收緊市場。
中國和美國可能提供的宏觀支持：中國宏觀數據開始顯示工業生產和上游材料產出出現一些疲軟。投資（固定資產和房地產）進一步放緩。我們認識到這種趨勢可能會對金屬需求施加短期壓力，但我們並不特別擔心其影響，因為我們注意到中國政府願意提供政策支持，以防止經濟進一步放緩，儘管更多是被動而非主動。美國財政政策似乎有擴張傾向，赤字可能擴大。在貨幣政策方面，降息被推遲，但市場仍預計今年降息 25 個基點，2026 年降息兩次，每次 25 個基點。我們認為，擴張性財政政策和可能的降息將在經濟進一步疲軟時支撐金屬需求。
伊以色列衝突影響有限，但可能推高成本：在基本金屬方面，伊朗的敞口很小，僅佔全球鋁總產量的 1% 左右。因此，我們預計對全球總供應中斷的直接影響幾乎為零。儘管如此，由於伊朗在石油和天然氣供應中的重要地位，以及運輸路線（霍爾木茲海峽）可能受到的干擾，油價可能上漲，這可能推高金屬生產成本。能源和燃料約佔金屬生產成本的 20%。
盈利預測修正
紫金礦業（2899 hk，601899 ch）
我們將紫金 2025 年 / 26 年凈利潤預測分別上調 8%/21%，以反映黃金和銅價按市價計算，儘管銅產量較低。引入 2027 年預測為 447 億元人民幣。
洛陽鉬業（3993 hk，603993 ch）
我們將中國鉬業 2025 年 / 26 年凈利潤分別修正為 - 0/+3%，以按市價計算銅價，並下調 2025 年鈷銷售量。引入 2027 年凈利潤預測為 159.5 億元人民幣。
中國鋁業（2600 hk，601600 ch）
我們將中國鋁業 2025 年 / 26 年凈利潤分別上調 6.2%/6.7%，以反映（1）鋁冶煉每噸毛利更高，（2）氧化鋁利潤更低，（3）鋁銷售量假設更高。引入 2027 年凈利潤預測為 83 億元人民幣。
雲南鋁業（000807 ch）
我們將雲南鋁業 2025 年 / 26 年凈利潤分別上調 7.7%/2.6%，以反映（1）銷售量假設更高，（2）按市價計算鋁價。引入 2027 年凈利潤預測為 56 億元人民幣。
估值方法和目標價
紫金礦業
我們基於 2026 年預期企業價值 / 息稅折舊攤銷前利潤（ev/ebitda）9.6 倍 / 9.4 倍（不變），得出 h 股 / a 股目標價為 22.80 港元 / 20.70 元人民幣，兩者均比歷史類似時期的均值低約 0.6 個標準差。這些目標價比我們之前的目標價高 7%/7%。
洛陽鉬業
我們基於 2026 年預期 ev/ebitda 4.7 倍 / 5.9 倍（不變），得出中國鉬業 h 股和 a 股的目標價分別為 7.30 港元 / 8.40 元人民幣，考慮到儘管銷量增長強勁，但銅價前景並不理想，這代表了低於各自均值的一個標準差。我們將中國鉬業 h 股和 a 股評級定為中性，因為 2024-2025 年的大部分增長已在 2024 年完成，2025 年增長有限。此外，該公司目前面臨剛果（金）禁止鈷出口的不確定性。我們認可該公司推進項目和降低成本的能力，但認為大多數短期利好因素已被計入價格。
中國鋁業
我們基於 2026 年預期 ev/ebitda 6.7 倍 / 7.5 倍（之前為 6.2 倍 / 7.5 倍，基於低於各自股票歷史平均水平 0.5 個標準差），得出中國鋁業 h 股和 a 股的目標價分別為 5.40 港元 / 7.20 元人民幣，考慮到我們預計未來三年盈利趨勢將走弱。我們上調了 h 股的倍數，以反映我們的預測略有上調和市場情緒好轉。
雲南鋁業
我們將雲南鋁業的目標價上調至 18.70 元人民幣（原為 18.40 元人民幣），基於 2026 年預期 ev/ebitda 8.2 倍，比平均水平低 0.5 個標準差（之前為 2025 年預期 ebitda 9.9 倍，比均值低 0.25 個標準差），因為我們現在看到 2026 年盈利疲軟，然後在 2027 年反彈。
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