本報（chinatimes.net.cn）記者張玫 帥可聰 北京報道
蘇州華之傑電訊股份有限公司（下稱「華之傑」）於3月28日迎來滬市主板上市審議。儘管其宣稱「市場企穩回升」，但有觀點認為，招股書及歷史數據暴露了營收萎縮、客戶依賴症、對賭協議隱患等一系列問題。
3月26日，華之傑在回復《華夏時報》記者詢問時稱：「公司目前在手訂單充足，業務規模持續增長。」
對賭協議隱患
2022年9月3日，華之傑商務與江蘇毅達簽署《股份轉讓協議》，約定華之傑商務將其持有華之傑 4.00%的股權以 6000萬元的價格轉讓給江蘇毅達，並針對公司若無法如期完成ipo及ipo申請的相關風險約定了相應的股份回購條款。
根據協議內容，若華之傑商務未能實現約定條件下的ipo或上市申請進程受阻，將觸發股份回購義務。
華之傑在招股書中稱，鑒於前述股份回購條款中公司不作為對賭協議當事人、相關條款不與公司市值掛鉤且不存在可能導致公司控制權發生變化、嚴重影響公司持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形， 江蘇毅達的股份回購安排在公司合格ipo申請文件獲得相關監管機構正式受理之日自動終止且視為自始無效，因此，上述股份回購安排不會對公司本次發行上市造成實質性障礙。但未來如公司上市申請未能通過，或通過後未能成功上市交易， 存在可能觸發華之傑商務購回江蘇毅達所持公司股份的情形。
這也意味著，如果華之傑ipo失敗，控股股東需自籌資金回購，或引發股權質押、減持套現等連鎖反應。
北京市京都律師事務所高級合伙人孫艷輝向《華夏時報》記者表示，一方面，江蘇毅達通過回購機制獲得了風險對沖空間；另一方面，條款的自動失效機制避免了傳統對賭協議中常見的股權不穩定風險，符合證監會關於「對賭協議不得影響發行人持續經營能力」的監管要求。若協議中的回購條款以「ipo失敗」為觸發條件，則屬於典型的需清理條款，除非雙方在申報前終止該條款或將其調整為不影響上市的條件。
孫艷輝表示，證監會原則上不支持影響股權穩定性或與ipo結果直接掛鉤的對賭協議。華之傑若未在申報前徹底清理該條款，ipo審核中將面臨實質性障礙。擬上市企業通常需在輔導階段即完成對賭協議的合規整改，並保留完整的書面證據以備核查。
流動性風險
招股書顯示，2022年至2024年，華之傑營收分別為10.19億元、9.37億元和12.3億元。2023年，公司營業收入同比有所下降，公司將其歸因於電動工具行業「去庫存」。到了2024 年，公司營業收入同比有所上升，主要系2024年下游電動工具行業市場需求回暖，公司與百得集團、tti集團等客戶的業務規模有所擴大。然而，招股書未提供如訂單反彈、庫存周轉率提升等下遊客戶庫存恢復的實質性數據。
此外，華之傑近年的應收賬款持續攀升，存貨壓力也不容忽視。2022年末、2023年末和2024年末，華之傑的應收賬款賬麵價值分別為2.21億元、2.66億元和3.93億元，占流動資產比例分別為32.41%、31.90%和34.16%。
同期，公司存貨賬麵價值分別為 2.14億元、2.30億元和 3.30億元，占流動資產比重分別為 31.28%、27.60%和 28.64%，呈現逐年上漲態勢，庫存商品減值風險上升，去庫存進程緩慢。各期末華之傑的存貨跌價準備金額分別為500.77萬元、563.62萬元和604.27萬元。
這樣一來，若下遊客戶延長賬期或出現壞賬，公司流動性風險將急劇上升。
研發費用率低於可比公司平均值
尤其值得關注的是，華之傑在此前沖關科創板卻因「科創屬性不足」被否後，公司的研發短板仍未補齊。
華之傑的研發投入強度在2022年至2024年間呈現波動下滑態勢。招股書數據顯示，2022年至2024年，其研發費用率分別為5.03%、5.26%和4.77%，2023年短暫回升後，2024年即出現顯著回落。橫向對比行業水平，2022年、2023年，可比公司平均研發費用率分別為5.23%和5.87%，均高於華之傑且差距持續擴大。
從費用絕對值看，2022年至2024年，公司三年研發費用投入為5120.77萬元、4929.99萬元和5861.15萬元，增長幅度相對有限。
雖然此次公司「改道」主板強調「成熟業務」，但其募投項目仍以擴產傳統零部件為主，與主板「大盤藍籌」定位匹配度存疑。
此外，招股書顯示，華之傑對百得集團、tti集團等前五大客戶的銷售收入佔比已從2022年的67.32%攀升至2024年的70.78%。客戶集中度高，大客戶依賴嚴重。
華之傑的核心客戶百得集團與tti集團採用雙重採購模式：既直接採購公司產品，又通過其指定供應商採購部分產品進行加工集成後，再向最終客戶提供。該模式下，公司產品的銷售價格由最終客戶綜合技術水平、產品質量、交貨能力、需求總量等因素與公司協商確定。中間客戶在獲取最終客戶訂單後，依據自身生產計劃向公司下達採購指令，待公司完成交付後，將公司產品與其自身產品集成銷售給最終客戶。
在如此依賴「兩大巨頭」的情況下，華之傑的議價能力受限。並且，如果未來主要客戶的生產經營發生重大不利變化，或公司與主要客戶之間的合作關係受到不利影響導致客戶流失，或主要客戶採取壓價策略等，可能導致公司的銷售收入下滑或利潤率下降。
對於終端客戶指定採購，華之傑3月26日對《華夏時報》記者表示：「以 tti 集團為代表的電動工具領域內的主要廠商對於各零部件都有較高的性能要求，而大部分供應商會專精於其中的個別領域，因此存在指定採購模式，該採購模式在零部件行業內具有一定普遍性，符合行業慣例。」
責任編輯：麻曉超 主編：夏申茶
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