美元指數：美國緊俏的勞動力市場助長核心通脹粘性，美聯儲堅定鷹派立場。然而，市場並未對美聯儲最新點陣圖完全定價，繼續觀望更多經濟數據。缺少貨幣政策前景分化，美元指數仍以震蕩格局為主。
歐元：歐元兌美元相對利差錨偏離度來到歷史90分位數上方，對應其已缺乏強勁上行動能，這和歐央行「超鷹派」窗口關閉有關。
英鎊：英國更鷹派的貨幣政策前景以及高於美國的庫存增速將在年內給予英鎊匯率支撐。然而短期內由於大部分利好已盡數釋放，英鎊兌美元料承壓。
日元：貨幣政策分化推動美元兌日元逼近145。美元兌日元還有繼續上行的動能，然而145-150是外匯市場干預的敏感區域，短期內將維持在140-150區間。
2023年第二季度美元指數在關鍵中期支撐位拉鋸後反彈，一度突破104，但6月回吐了部分漲幅。美國避免債務危機，經濟數據韌性和美聯儲鷹派立場相結合，共同幫助美元指數反彈。歐央行和英央行也表達出鷹派立場，但很快被市場消化，未能持續打壓美元。日央行繼續保持鴿派基調，但未來可能在美元兌日元145附近時干預匯率。縱觀第二季度，英鎊由於英國基本面的超預期改善和英央行持續加息表現最為強勢。日元在寬貨幣、強美元和美債收益率反彈的背景下表現最差。
第二季度美元指數探底回升，整體保持偏強震蕩。在3月矽谷銀行倒閉引發歐美銀行業危機後，市場對美聯儲降息的期待持續發酵，美元指數隨之走弱。但此後的經濟數據表明美國經濟保持較強韌性，似乎並未受到銀行業危機實質性衝擊。美聯儲「跳過」6月加息，但堅定鷹派立場。市場降息預期反轉，在抹去年內降息預期後定價美聯儲下半年再加息25bp。基本面相對優勢和加息預期反轉共同幫助美元指數反彈。
美聯儲主席鮑威爾在6月持續釋放鷹派信號，先是在6月議息會議表示「不惜一切代價（whatever it takes）」將通脹降低至2%的目標水平，年內還有兩次25bp加息。在此後的國會聽證會和月末歐央行論壇上，鮑威爾重申了這一觀點。根據6月議息會議新聞發布會透露的信息，租金和薪資保持較高增速是美聯儲委員們上調點陣圖預期的重要原因，而租金和薪資又密切相關。問題的癥結依然在於緊俏的勞動力市場。鮑威爾表示他認同伯南克（2023）近期的研究成果，即2021年的通脹主要是商品供給衝擊造成，2022年至今的通脹更多是勞動力市場造成的。
伯南克在研究中傾向於使用ECI作為薪資指標，v/u（職位空缺率/失業率）和「通脹追趕（inflation catch-up）」是影響薪資增速的重要因素。 「通脹追趕」是指勞動者基於實際通脹和預期通脹的差異而要求的購買力補償，以過去1年的CPI同比移動平均值和克利夫蘭聯儲的1年期通脹預期之差表示。v/u基於貝弗里奇曲線，疫情後曲線整體上移，顯示出工作匹配效率下降、摩擦性失業增加。伯南克預估了三種不同v/u情境下的CPI路徑，分別是：v/u=1.8，對應勞動力市場保持近兩年的緊俏狀態；v/u=1.2，對應2018、2019年水平，此時失業率小幅回升至「自然失業率（u*）」4%；v/u=0.8，對應次貸危機前水平。三種路徑下，2023年末的CPI同比均在2.5%以上，即便是樂觀的第三種情景也要在2025年第一季度後CPI同比才會回落至2%。上述研究表明，實現勞動力市場再平衡、通脹重返2%仍是相當漫長、艱難的過程。
近期首申失業金人數出現持續回升，市場擔憂這是經濟衰退先兆。不過，在NBER的經濟衰退定義指標中並不包含首申失業金或持續申領失業金人數。從歷史數據看，首申或持續申領失業金人數與經濟衰退或美聯儲政利率之間也並無穩定的相關性或閾值。橫向對比1973年以來歷次經濟衰退前6個月的數據和近6個月數據，當前數值仍處在偏低水平。
不容忽視的是，在失業金申領人數回升的同時，新增非農就業也保持在較高水平，可以認為是勞動力市場保持著較高的流動性。若將新增非農就業和新增失業金申領人數（首申失業人數+新增持續申領失業金人數）作對比，比值仍在經濟衰退閾值以上。
美國十大經濟指標環比繼續改善，亞特蘭大聯儲GDPNow預測的實際GPD環比折年率也穩定在2%左右。近期房地產市場強勁復甦給與經濟較強支撐，根據房地產周期演化規律，隨著新屋銷售量和空置率共同回升，名義房價企穩，當前已經進入價格泡沫化階段。歷史上這一階段會持續2~4年，長則7~8年，泡沫破滅後的出清階段伴隨著較嚴重的經濟衰退。
核心資本品訂單環比折年率連續好轉，預示著非住宅固定投資增速有望在第三季度開始回升。正如我們此前分析，2020年後進入新一輪7~10年的投資周期，且當前美國有較強烈的產業迴流訴求，本輪投資周期呈現較強的韌性。2023年是投資周期的中期放緩，此種情況往往不會引發真正的經濟衰退。
貨幣政策預期是美元指數的趨勢性影響因素。市場對於近期美聯儲的強硬表態並未完全買賬，目前接受了下半年再加息25bp至5.5%，對於第二次25bp加息至5.75%的定價程度較低（不足50%）。市場對於美國經濟能否實現軟著陸依然持謹慎態度，還需要更多經濟數據才能對加息預期做進一步定價。在近期發達經濟體央行普遍維持鷹派表態的情況下，美聯儲政策前景並未與其他央行拉開明顯差距，決定了美元指數短期仍是震蕩格局為主。
經濟相對表現主要影響波段走勢，放大或削弱貨幣政策的趨勢性影響。今年上半年美國一直保持相對較好的表現，支撐美元指數相對偏強震蕩。不過美國的相對優勢已經保持近半年，歷史上已屬較長時間，下半年逐漸轉弱的可能性較大。若屆時市場仍未定價美聯儲50bp加息，美元指數會遭遇較大壓力。若加息定價程度提高，則有望抵消基本面轉弱的不利影響。
持倉方面，各類型投資者倉位變動不大，持倉分化度處於中性水平附近，沒有明確指向性。技術上，美元指數在102、101有較強支撐，上方60周均線是較強阻力。在基本面沒有重大變化的背景下，或保持在較窄區間內波動。
正如我們在第二季度展望中指出，歐元區經濟韌性相對美國持續走弱，歐元匯率上方空間受限。與此同時，市場置信歐央行鷹派信號但選擇暫時無視美聯儲年內加息未盡的立場，歐元匯率波段走強。當前市場對歐央行加息前景定價接近充分，若美聯儲加息預期升溫將打擊歐元匯率。
隨著歐央行6月議息會議25bp加息落地，其利率水平可能已經來到限制性區域。我們將歐央行6月會議提供的HICP同比季度預測代入泰勒模型中，得到r*=0的曲線在今年年末的值為3.4%。這可能意味著當前的利率提升已相對充分。然而鑒於長期通脹預期仍在偏離目標的軌道上運行，歐央行加息的腳步還不能停歇。對於加息至今年9月的情形，當前市場的定價程度已經較高。
鑒於偏離度回歸模型的解釋變數間非獨立（非獨立會使模型出現不穩定、誤差增加等問題），我們對其進行了改進。首先對解釋變數進行主成分分析將其重新組合成獨立的時間序列。同時，考慮回歸模型的精確度，我們選取了2009年以來的數據集建模，R2達到0.76。
由此構建的偏離度指標顯示，5月末以來歐元兌美元相對利差錨的偏差一路上行至90分位數以上的「極端」超升區域。歷史上，偏離度指標在該區域可以停留一段時間，對應了歐元兌美元的橫盤整理；倘若從此區域回落，歐元匯率往往會開啟貶值。這也就意味著當前歐元匯率已缺乏強勁上行動能，這與歐央行「超鷹派」窗口關閉相對應。此外，歐元區基本面較美英並沒有如濾波顯示地那樣走強，如若第三季度繼續處於弱勢，這將進一步施壓歐元匯率。
從CFTC持倉情況來看，儘管歐元兌美元在6月走強，但非商業凈多頭、資管和機構投資者均加碼空頭，市場做多的意願降低。歐元兌美元短線可能轉入區間震蕩，上方1.12有較強阻力，下方1.07、60周均線為重要支撐。
第二季度，英國相對美國基本面強周期尚未顯著逆轉，疊加通脹高燒不退，市場終端利率預期從4月初的4.6%不斷上修至當前的6.25%附近。英鎊兌美元受此推動延續強勢。英國更鷹派的貨幣政策前景以及高於美國的庫存增速將在年內給予英鎊匯率支撐。然而短期內由於大部分利好已盡數釋放，且英央行大幅加息帶來的衰退隱憂浮現，投資者做多英鎊匯率動力不足，英鎊兌美元料承壓。
仿照歐元兌美元偏離度的構建方法，我們同樣構造了英鎊兌美元的相應指標。所基於回歸模型的自變數包括英國和美國國債10Y-2Y期限利差、英美10Y和2Y國債利差。依照R2，我們選取了2012年以來的數據集建模（R2達到0.8以上）。
當前英鎊兌美元相對利差錨的偏離度也已來到90分位數以上。和歐元匯率不同的是，歷史上偏離度從此區域回落，英鎊匯率也可能對應了短期回調。在本輪英國經濟韌性弱於美國的小周期內，英鎊兌美元並沒有跟隨貶值，英鎊短期將承受修復這部分超調的壓力，利多出盡的態勢可能還會延續一段時間。
我們利用標準化之後的英國CBI工業調查庫存指數和美國ISM製造業庫存指數的同比差值作為英美庫存差異，觀察它和英鎊兌美元匯率的走勢關係。可以發現，該指標大體領先英鎊兌美元一年時間。但需注意的是，兩者之間並非百分之百的同向對應關係，即在英國庫存增速較快的階段，英鎊兌美元也可能會呈現震蕩甚至出現貶值，只是期間表現出相對較強的韌性。根據庫存指標的領先性，英鎊兌美元已於2022年第三季度如期觸底回升。今年下半年，英國的庫存增速將繼續優於美國，這對英鎊匯率構成底部支撐。
CFTC持倉方面，和歐元持倉情況近似，6月英鎊匯率上漲的背景下，非商業、資管和機構投資凈多頭小幅下降，槓桿基金持倉躊躇不定。英鎊兌美元上方阻力1.30、1.32，下方支撐1.25、1.23。
6月日本央行議息依舊保持鴿派，美歐英則紛紛顯露鷹派立場，貨幣政策分化之下日元相對美元貶值到145附近。從資金流來看，海外資金撤回對日本證券的投資，而日本投資者出海則有所增長，這也助力美元兌日元上行。然而日元貶值本身可能對未來日本投資者的出海有所抑制。
展望第三季度，美國房地產率先反彈，工業製造和訂單也有復甦跡象，這可能推動長端美債收益率保持高位。且從6月行情來看，美元兌日元上行的速率較長端美債收益率更快。考慮到日本央行收緊貨幣政策短期內很難收緊，需等待通脹回落到日本央行預期的2%目標以下。因此美元兌日元將圍繞145高位震蕩。
145-150區間觸發日本當局外匯干預的可能性較大。2022年9月日本當局首次干預外匯市場時USDJPY在142附近，2022年10月USDJPY逼近150時日本當局加碼干預。因此USDJPY在第三季度的上行空間將受到外匯干預的影響，我們繼續建議布局做多日元或是鎖定日元購匯敞口。
接下來我們統計美元貶值和升值大周期中日元相對主要貨幣的變動幅度。1990年以來，以1995年、2002年、2011年為界，美元指數經歷了貶值-升值-貶值-升值6輪周期：
1990年到1995年美元貶值期間，日元相對印度盧比、人民幣、加元、瑞典克朗升值幅度較大，均在50%以上，彼時印度盧比、人民幣匯率制度相對僵化；日元相較新加坡元、瑞郎升值幅度較小，在20%左右。
1995年到2002年美元升值期間，日元相對印尼盧比和南非蘭特大幅升值，相對美元、港幣、人民幣、新台幣大幅貶值，貶值幅度幾乎都在50%以上。
2002年到2011年美元貶值期間，日元相對墨西哥比索、港幣、美元升值幅度大約40%；相對澳元、瑞郎、紐西蘭元則貶值超過15%。
2011年至今美元指數升值期間，日元相對美元、港幣、瑞郎貶值超過70%；相對俄羅斯盧布和南非蘭特升值超過35%。
總結而言，過去4輪美元大周期中，所有非美貨幣朝向美元相反的方向運行。
運行幅度顯著小於日元的幣種包括港幣、人民幣、新台幣（匯率彈性較小）；其次是英鎊、墨西哥比索、捷克克朗、菲律賓比索，日元相對這些貨幣朝向與美元相反的方向運行，平均運行幅度在30%以上。
運行幅度顯著大於日元的幣種包括俄羅斯盧布、南非蘭特、印尼盧比、匈牙利福林（匯率彈性大），日元相對這些貨幣朝向與美元相同的方向運行；挪威克朗、澳元和日元變動的幅度相似，日元相對其平均變動幅度在10%以內。
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