暫停訂單影響誇大了嗎？歌爾股份暴雷還是黃金坑？

近期，因蘋果公司暫停生產其一款智能聲學整機產品，龍頭公司歌爾股份連續三個跌停，但周五被攆板，並成交近百億元，創了歷史記錄。那麼，歌爾股份暴跌是基本面暴雷還是黃金坑？

通過對事件的分析，以及上市公司的解釋，尤其是對歌爾股份管理能力的認可，個人偏向認為本次事件僅是一次正常的商業事故，對歌爾的影響僅限於本次事件，所以，市場的傳言和情緒誇大了影響。因此，股價暴跌是黃金坑。

受事故影響 歌爾股份連續暴跌 周五被攆板

暫停AirPods Pro2訂單是正常商業事故 影響有限

11月8日盤中，市場傳出歌爾股份被蘋果暫停訂單，原因是良率造假，董事長已經到美國謝罪，同時，還要面臨巨額罰款，訂單也被相應的轉移給立訊和瑞聲科技。由於涉及誠信問題，市場擔憂影響擴大到所有蘋果業務，甚至影響更大。

對此，當日晚間，歌爾股份發布風險提示公告稱，境外某客戶（蘋果）暫停生產其一款智能聲學整機產品。但強調，目前與蘋果的其他產品項目合作仍在正常開展。

而且，其後公司通過媒體、電話會議等形式，強調是生產中良率達不到蘋果的要求而被暫停，不是刻意隱瞞，沒有誠信問題，只是正常的商業事故，也沒有遭受巨額罰款。同時，其他蘋果業務不受影響，不存在被踢出蘋果產業鏈的問題。

隨後，知名分析師郭明錤稱，該被暫停的產品可能是AirPods Pro2，是蘋果剛推出的新產品。而且，相關業務全部給予立訊精密，而沒有給瑞聲科技。目前，蘋果的AirPods業務由立訊和歌爾兩家代工，市場份額接近五五開。

AirPods Pro2

對此，歌爾在公告中稱，預計影響2022年度營業收入不超過33億元，約佔公司2021年度經審計營業收入的4.2%。中信證券隨後研報稱，預計影響利潤2億元。但是，如果考慮到相關資產減值、裁員等損失，利潤影響還會擴大，具體損失還在計算中，後續公司將公告。

對於市場傳聞和公司的解釋，我偏向於相信公司的解釋，因此，從這個角度看，本次事件是一次單一的商業事故，把其上升的到誠信問題，並害怕被踢出蘋果產業鏈沒有事實根據。

如果這僅是商業事故，那麼，將影響很有限，股價暴跌是黃金坑。營業收入和凈利潤佔比都不大，不應該暴跌那麼多。

而且，假如僅是一次事故，那麼，不僅不會影響到歌爾與蘋果的其他合作，AirPods Pro2訂單也還有轉圜的餘地，畢竟公司公告用詞是「暫停」而已。因此，一旦公司做了整改符合蘋果要求，訂單仍會迴流。

由於AirPods僅由立訊和歌爾代工，如果全部給予立訊，不符合蘋果供應鏈多元化的利益，因此，從商業策略角度看，既然本次暫停訂單全部給予立訊，就沒有備胎，必定後續仍需迴流以重塑供應鏈多元化。

蘋果供應鏈相當多元化

由此可見，本次事件甚至沒有實質性影響，誠信、罰款、踢出產業鏈等都是誇大了。此外，對於公司的解釋的信任，還來自於對上市公司及管理層的信任。

歌爾股份基本面紮實 管理層可信

歌爾股份的基本面非常紮實，是蘋果產業鏈的龍頭企業之一，與立訊精密瑜亮之爭。從過往業績及當期表現看，公司及其管理層都值得信賴。而且，公司的創始人及實際控制人是清華大學畢業的姜濱，學霸的實力可信。

歌爾股份是少見的持續高成長企業，而且，穿越了智能手機高速成長期，順利轉型的少數贏家。18年以來，幾乎只有立訊精密和歌爾股份穿越了智能手機周期，在蘋果產業鏈內卷中勝出。

歌爾股份是少數持續成長的蘋果產業鏈企業

16年後，智能手機滲透率到頂，進入存量競爭中，歌爾股份依靠競爭力，在內卷中勝出，與立訊精密成為蘋果無線耳機AirPods的代工商。此外，歌爾股份前瞻布局虛擬現實產業鏈，18年後進入收穫期，成為全球最大VR設備代工商，且具有全產業鏈能力。歌爾股份還孵化了pico品牌，但是，由於與代工業務存在利益衝突，被逼賣給今日頭條。在頭條系的操盤下，pico正成為成長最快的vr品牌。目前，歌爾股份在VR設備全球代工市場份額高達70%，相關業務收入佔比已經過半，而且高速成長。

相比之下，立訊精密還進入手機代工業務，越來越像富士康了。但是，代工業務毛利率越來越低，商業模式遠沒有VR全產業鏈好。可見，歌爾股份與立訊的比較中，依然略勝一籌。

除了維持收入的持續成長，歌爾股份已走過了16-18年行業內卷的低點，盈利能力已經回升。按杜邦分析拆開來看，凈資產收益率的提高主要因為凈利率和周轉率的提高，可見，經營質量實質性好轉。

歌爾股份盈利能力穿越內卷低谷回升

從資產方面，也可以看出歌爾股份的優秀。歌爾股份的資產主要由貨幣資金、應收帳款、存貨和固定資產與在建工程構成，今年三季度末分別是122億元、183億元、190億元、227億元，而總資產是805億元。因此，從這個構成看，營收和存貨有些過多。

但是，再看負債項，應付款項高達300億元，這遠大於183億元應收賬款。可見，歌爾股份在產業鏈上具有強大的話語權。而且，公司的負債以流動負債為主，短期借款99億元，長期借款僅有15億元。這個水平的長期負債，說明公司的經營相當健康。

市場擔心由於暫停訂單，會遭遇包括存貨、固定資產、在建工程等方面的資產減值損失。但是，由於相關業務比較小，而且，存在訂單迴流預期，或許並不存在較大的損失。從公司的在建工程看，21年大幅增長，預示著產能快速增長，至少公司給出了繼續高成長的預期。從虛擬現實產業鏈的景氣看，預計繼續維持高增長。

歌爾股份在建工程徒增 預計維持高成長

結論

總體而言，我相信公司的解釋，也相信公司的管理層能力與誠信沒有問題，更願意相信長期紮實的基本面值得信賴。因此，認為本次事故是獨立的、影響有限，因此，本次暴跌是一個黃金坑。

從估值看，公司已經預告年度業績，預計凈利潤接近50億元，當前市值近600億元，差不多12倍估值。即便考慮到未來差不多2億元的事故損失，估值依然比較低。但是，考慮到虛擬現實產業高速增長，而且，AirPods訂單還可能迴流，沒有實質性影響，該估值相對低估了。

參考本次事故的獲益者，立訊精密動態市盈率是25倍，可見，歌爾股份具有估值優勢。

我認為上市公司可信，股價是黃金坑，你認可嗎？歡迎點評交流。