在甩賣了一系列資產後，截至今年6月底，在A股上市的美凱龍，總負債降至763.21億元；有息債務總額也微降至374.69億元。
雖然負債微降，但這 300多億全都是紅星美凱龍「實打實」需要償還的。
紅星美凱龍在融資端也並不樂觀，上半年籌資活動現金流流入規模僅19.65億元，創下2018年以來新低。這就只能寄希望於業務帶來的現金流，但是具體到實業中，其業績也呈下降狀態。
與此同時，距離2022年結束還有不到100天，零售行業都頗有緊迫感。
當前各地疫情依然多點散發，加之樓市方面的趨勢對家居消費信心、線下逛家居店等都有影響。如果需要靠著零售端發力來優化債務結構，那麼對於紅星美凱龍來說，剛剛過去的十一則是必須要拿下的戰略高地。
1.業務下滑後，美凱龍守不住「輕資產陣地」
對於投資者和消費者來說，紅星美凱龍是一個神奇的存在。
一方面，許多人對紅星美凱龍的股票仍然有信仰，覺得它是家居品牌中最有韌性的那個。
畢竟和很多家居企業相比，上半年美凱龍的業績沒有虧損，至少還是盈利的，上半年實現營收69.57億元，同比下滑7.3%；歸母凈利潤10.25億元，同比下滑32.1%。
但另一方面，紅星美凱龍之前在大肆擴張中，債務問題已是不得不面對的事實，有些投資者擔心整個紅星系的資金鏈已撐不住今後的波瀾。特別是紅星美凱龍的盈利，能不能覆蓋未來償債的需求？就值得商榷了。
分行業看，美凱龍的主營在上半年沒有明顯增長，自營商場租賃及相關收入為41.53億元，同比上升6.0%，占營業收入59.7%；委管商場的委管業務收入為12.96億元，較上年同期下降22.7%；家裝相關服務及商品銷售業務下滑了56.3%。
雖然美凱龍將委管商場業務歸結為疫情環境下的相關服務進度延緩，但實際上自2020年以來，委管業務在不斷下滑，儘管委管商場的數量增長要比自營商場更快；不過在2018年—2021年期間，其收入從41.77億元降至32.56億元，總收入佔比也持續下降。
要知道委託管理模式一度被認為是紅星美凱龍擺脫重資產的良藥，這部分業務的下滑，不免讓人質疑其輕資產的踐行效果。
當然也有人提出過類似觀點：紅星美凱龍主要靠出租商場鋪面的業務很穩定，上半年旗下 94 家自營商場平均出租率達到 92.1%，280 家委管商場的平均出租率則達到 90.1%，所以委管業務和家裝銷售下滑不足為懼。
不過這個說法難以自洽。
因為家居購買力下滑的傳導效應很明顯，紅星美凱龍的商場經營面積現在多半分布在三線及以下城市，特別是委託管理商場在三線及以下城市的佔比超過70%。
從前年開始，三四線城市的樓市成交持續疲軟；裝修作為下游，已經感受到了不少「寒氣」。既然三四線城市家居消費疲軟，那麼美凱龍的委管業務發展速度就會減慢，最後導致「輕量化」的步伐沉重。
所以高負債仍然是美凱龍的雙刃劍，尤其是從2015年到2022年這幾年，其擴張速度很快，商場從177家增長到了475家，可以看出它很想做好家居高端化、繼續下沉三四線城市、擠入雜牌傢具城的一畝三分地。而且紅星美凱龍為了拓店，也在種草能力和店型上做過不少試探，現在其有1號店、至尊Mall、標杆商場三個主要店型，運營難度並不小。
不過在消費領域，永輝超市試探超級物種、永輝mini可以宣布失敗，大潤試探發中潤發和小潤發也沒有取得實效，蘇寧小店更是用虧損換擴張，太過於細分的零售模式早已被多次證偽。
而且因為家居消費頻次低、客單價還高，不論是高凈值還是普通用戶，大家裝房子都是多方了解，城市內的家居城都會認比對，紅星美凱龍的不同店型，在顧客腦海中最後呈現的差異化不大。
店型太多運營難度大加之家居消費力下降，這個傳導機制要是惡化起來，退租率上升會很明顯，紅星美凱龍曾經引以為傲的出租率屆時也不復存在。
而2022年即將結束，紅星美凱龍更應該「識時務者為俊傑」，抓住中秋到十一黃金周，保證下半年的現金流。
這既是擺在紅星美凱龍面前的難題，更是對家居大市場的考驗。
2.十一黃金期，決定今年成敗
為了驗證這個十一黃金周紅星美凱龍的準備節奏和促銷力度，我們也走訪了紅星美凱龍位於北京的部分店面，在9月底的周日下午，除了中廳做活動的時間外，店面內人流量並不多，而參加活動的多的都是家長帶著孩子來湊熱鬧。
北京紅星美凱龍北沙灘店周日下午人流
都說紅星美凱龍在家居建材行業存在幾個特點：重體驗、非標準化、重服務，因此電商比較難造成衝擊，不可替代性也很強。
但我們的實地走訪發現，紅星美凱龍高端家居品牌門可羅雀，例如上萬元的茶几、三萬元以上的功能型真皮沙發、數萬元的床並沒有人諮詢。
與之相對的是，幾個比較實惠的全屋定製品牌反倒較為火爆，客戶進進出出，並且還不斷有人成交、刷卡；另外在床墊體驗區，人流也明顯較多，特別是試睡的消費者比較多，也有不少年輕消費者記下來款號，不知道是不是想去電商找同款。
某上市床墊品牌的店員表示，不介意客戶們這樣做，畢竟床墊這種品牌租紅星美凱龍的店面就是希望有個線下體驗的地方，而且床墊客單價較低，換床墊的頻次和概率都比較大。該店員笑稱，他們可能是整個商場客流最好的店鋪，十一期間店鋪要求全員到崗。
然而僅靠床墊和全屋定製等重體驗類產品似乎撐不起來商場整體的銷售量。
在與紅星美凱龍部分入駐品牌的店員交談中，我們似乎也能感受到紅星美凱龍現金流的緊張，例如某全屋定製店員介紹，十一期間除了品牌自己的活動外，美凱龍商場也有「交10000元可抵11500的貨值」，這對於回籠資金確實是個好辦法，不過就在店員介紹時有顧客搖了搖頭，認為提前把十萬塊錢給商場不保險，因為自己是半年多以後才交房動工。
另外，某家居品牌的店員則認為今年十一對比往年十一，人氣還是低了很多。他以北京地區為例，首先是新房交房少了，紅星美凱龍可合作的小區少了；另外二手房交易量今年開始也下滑，裝修的人少了；全靠存量房的二次裝修，這塊蛋糕做不太大，畢竟不會有誰家兩三年就換一個沙發。
該店員還表示，之前紅星美凱龍的定位是高端，入駐品牌也認為它是「高端款」的聚集地，店面的擺設都是2萬元以上的真皮沙發；但今年銷量最好的則是無意間送錯門店的、7000元左右的仿皮沙發，該店員則打趣道紅星美凱龍和其他家居城的差距已經不大，不用去別的家居城比價，意圖讓我們快點定下這組沙發。
值得一提的是，在10月7日傍晚、國慶活動的最後一天，有位做全屋智能的店員仍然打電話邀請我們預存資金參加品牌和紅星美凱龍商場的活動，並且還透露出可以幫我們申請延長活動時限，可見這個十一對於家居行業，還真是「卷到最後一分鐘」啊。
3.擯棄高負債，美凱龍捨得嗎？
現在的紅星美凱龍，不僅對外要面對行業的「內卷」，對內也要冷靜思考自己的負債結構。
之前業界一直有一個共識，即紅星美凱龍的和萬達相似，都以自營商場開始，現在都逐漸選擇剝離地產轉型輕資產。
萬達是真的有壯士斷腕的決心，當年老王從2015年決定轉型後，就不再提供資金建設萬達廣場，不斷清倉重資產。用了4年時間，2019年，萬達就不再持有萬達廣場，可以說完成轉型很及時。
但紅星美凱龍的輕資產口號很響亮，實際踐行時似乎割捨不下重資產，因為自營商場無論是出租率還是利潤水平均都明顯高於委管商場，自營商場的經營效益更好，其2022半年報顯示，還有19家自營商場在籌備中。
紅星美凱龍掌門人車建新曾經公開表示過：開一家新商場的成本接近5億元，這19家店意味著還需要將近100億元的資金。
雖然在短期內對美凱龍沒什麼影響，因為其年內39.31億元未到期境內債券的本金已履約，只剩下0.79億元利息需償還，之前有一筆3億元美元債也償還完畢，暫時鬆了一口氣。
但是未來租金無法滿足所需擴張資金時候，不僅要借新還舊，還需要依靠更多外部融資。最近，美凱龍又準備發3年期的2.497億美元債券用於償還其他債務，未來還有約150億元境內債券將在未來3年內集中到期。所以我們有理由猜測，之後三年中，美凱龍可能都面臨著「借新還舊，拆東牆補西牆」的尷尬。
再看看紅星美凱龍的資產質量，總資產為1339.32億元，其中最主要的就是投資性房地產961.64億元（可以理解為自營商場的地皮價），佔比71.80%。這961.64億元投資性房地產中，850.45億元已經被抵押擔保去獲得借款了，如果債務壓力上升，紅星美凱龍甚至有可能面臨借款都沒有抵押物的尷尬。
另外，紅星美凱龍的利潤水平也和手裡的這些物業呈「正相關」，因為投資性房地產可以用公允價值計量，只要能證明地價漲了，那麼公司就有利潤。
其實早有投資者質疑過這個問題，紅星美凱龍的回復也側面證實了，自營物業確實可以增厚利潤，所以它確實捨不得放手！
甚至在2021年之前，研究機構們都認為紅星美凱龍可是通過物業升值賺了不少錢，還有機構測算過在兩種不同的計量模式下，投資性房地產的增值不僅能降低表面上的負債率，對紅星美凱龍的凈利率影響能達到18%。
也難怪有投資者評價，別看紅星美凱龍主業賣傢具，實際上炒地拿地很厲害啊。但是現在不論是住房還是商業用地，價格都「熄火」，所以這條增收之路被堵住了。
上海地區一位一級市場人士這樣評價紅星美凱龍的現狀：「現在輕裝上陣還是得兩條腿走路，想化解債務危機，一方面還是賣資產，例如用REITs打包商場進行出售回籠資金；另一方面不能再大量借錢，得想辦法引入投資者低位減持股票、債轉股，用降槓桿之類的舉措改善資本結構，畢竟看看美凱龍集團質押出去的股份，都心驚肉跳。」
寫在最後
回首30多年前，紅星美凱龍的掌門人車建新，拿著600元，從任勞任怨的學徒工做到行業的巨頭，說他是中國家居界的「教父」也不為過。
但是已近花甲之年的車建新，和已近不惑之年的紅星美凱龍都要持續經營自己的「大智慧」，意識到，大不代表強、快不代表優。
在資本優化上有舍才有得，才能踩准房地產周期，做到「海闊天空」。
參考資料：
紅星美凱龍財報
財熵: 紅星美凱龍不堪「重」負
嗨牛商業評論:紅星美凱龍近800億債務壓頂，車建新「地產夢」要破滅了？
首條財經：紅星美凱龍評級下調為哪般？貴在念好質量經
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