9月第1周各大類資產性價比和交易機會評估：
權益——北向資金波動較大，A股大概率維持高波動
債券——專項債已完成全年發行計劃的50%
商品——供給因素繼續影響油銅價格
匯率——下半年人民幣匯率可能走弱但幅度有限
海外——Jackson Hole會議未超預期，Taper Talk靴子基本落地
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人林彥
圖1：8月第4周各類資產收益率(%)
資料來源：WIND，天風證券研究所
圖2：9月第1周國內各類資產/策略的風險溢價
資料來源：WIND，天風證券研究所
圖3：9月第1周海外各類資產/策略的風險溢價
資料來源：WIND，天風證券研究所
註：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；
流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；
流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。
1、權益：北向資金波動較大，A股大概率維持高波動
8月第4周，A股有所反彈，Wind全A周上漲2.44%。周期、成長、消費分別上漲了5.40%、3.01%、0.96%，金融8月以來的反彈暫告一段落（下跌1.29%）。中盤股繼續佔優，大盤股（上證50和滬深300）上漲了1.64%和1.21%，中盤股（中證500）上漲了3.76%（見圖1）。
A股整體市場情緒小幅好轉，但目前仍處在10%分位的歷史低位。上證50和滬深300的短期交易擁擠度回升至19%和28%分位；中盤股的擁擠度也小幅上升至58%分位。衍生品市場對中盤股的樂觀情緒有所降溫（中證500基差下降到36%分位），對大盤股情緒保持悲觀（滬深300和上證50基差分別處在13%和26%分位的較低位置）。
流動性寬鬆和結構性緊信用的環境下，中期結構性行情還將持續。板塊擁擠度方面，從高到低的排序依然是周期>成長>金融>消費。其中周期+成長和消費的短期交易擁擠度差異已經處在歷史最高水平附近。
Wind全A的相對估值水平維持【中性】（見圖2）。上證50與滬深300的估值【中性偏便宜】，中證500的估值【較便宜】。金融估值【很便宜】（92%分位），成長估值【便宜】（72%分位），周期與前期持平（57%分位），消費維持【較便宜】。
北向資金周凈流入179.97億，再次轉向偏樂觀，北向波動較大，短期內A股大概率維持高波動。南向資金凈流出47.95億港幣，恒生指數的風險溢價處在中位數附近，性價比一般。
2、債券：專項債已完成全年發行計劃的50%
8月第4周，新增專項債發行1149.13億元，凈融資額972.95億元，截止8月底，專項債剛剛完成全年發行計劃的50%。央行逆回購凈投放1200億，為跨月流動性需求和專項債發行提速提供支持。專項債發行提速疊加跨月流動性需求較大，流動性溢價回升至33%分位。DR007的價格上升較快，但1年期銀行存單價格仍處在政策利率（MLF）下方較多，預計跨月後流動性溢價將再次下降，流動性環境維持寬鬆。中長期流動性預期與上周基本持平。
8月第4周，期限溢價繼續下降（61%分位），信用溢價繼續回升（38%分位）。
8月第4周，受監管限制銀行理財攤余成本法的影響，債券市場的樂觀情緒降溫，利率債的短期擁擠度回落至78%分位，但長端利率債的交易仍然擁擠。信用債的短期擁擠度下降至56%分位，轉債的擁擠度下降至78%分位。
3、商品：供給因素繼續影響油銅價格
8月第4周，工業品價格多數上漲。螺紋鋼的表觀消費量小幅回升，熱軋卷板的表觀消費量有所回落，粗鋼壓產對鋼價有一定支撐。8月23日，甘其毛都口岸暫停蒙煤進口兩周，煤炭價格維持強勢，粗鋼產量下降預期對焦煤形成壓力。
9月1日第三批國儲銅開始投放，數量大於前兩輪，銅價維持震蕩盤整。加工費回升顯示供需拐點已經出現，海外供給受罷工影響給銅價提供支撐。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅回落至50%分位，市場情緒中性。
8月第4周，油價反彈，布油大漲9.96%，在上周創下年內最大周跌幅之後，本周又創2020年6月以來的最大周漲幅。周初墨西哥灣海上平台起火影響44萬桶/日產量，周末颶風來襲迫使墨西哥灣的海上平台和煉油廠關閉，美國墨西哥灣石油產量減少59%，天然氣產量減少49%，導致美國和大西洋對岸能源價格飆升。
9月1日將舉行OPEC+部長級會議，預計會繼續推進增產計劃。8月第4周美國單周累積確診病例超109.81萬，Delta反彈依舊迅猛。當前油價處在高位，但供需缺口還在收窄，警惕油價隨著風險偏好再次下行。衍生品市場上，布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度小幅上升至4.2%，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期沒有變化。
8月第4日，能化品、工業品的農產品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。
4、匯率：下半年人民幣匯率可能走弱但幅度有限
8月第4周，美元指數下跌0.83%，收於92.68。倫敦現貨黃金價格小幅上漲2%，收於1816.52美元。COMEX黃金非商業凈多頭持倉佔比回升至51%歷史分位，擁擠度中性。
美元兌人民幣（在岸）小幅上漲，收於6.47。人民幣的短期交易擁擠度維持在前期的較低水平（26%）。下半年中國經濟走弱和貨幣再寬鬆，對比美國釋放貨幣邊際收斂信號，因此人民幣匯率存在有貶值壓力。但中國經濟周期和政策周期均領先美國，且差異並不顯著，預計人民幣貶值空間有限。8月第4周，全球流入流出中國股票和債券市場的資金數量（周度）基本持平，金融市場現金流向對人民幣匯率影響中性。
5、海外：Jackson Hole會議偏鴿，Taper Talk靴子基本落地
8月27日Jackson Hole央行年會上，鮑威爾發表了備受關注的講話，除了暗示年內縮減QE之外，鮑威爾強調了Taper時點與加息無關和暫時性通脹等觀點，被市場解讀為偏鴿。
Jackson Hole會議前10Y美債利率小幅反彈5bp，在鮑威爾溫和的Taper Talk和暫時性通脹表態之後，美元指數和美債利率下行，美股和商品上漲。10Y實際利率回落至-1.08%，通脹預期反彈至2.39%。9月3日將公布美國8月非農數據，如果數據積極改善，9月FOMC公布具體Taper計劃的概率較高，需要關注Taper開始時間和速度是否符合市場預期。整體而言，Taper被市場充分預期，影響越來越小。
8月第4周，Delta病毒擴散的情況仍在加劇。美債期限溢價回升至42%分位，美元流動性溢價和信用溢價仍然處在8%和12%分位的歷史低位。
8月第4周，美股情緒被疫情和Taper靴子落地來回拉扯，處在較高波動區間。美股估值不是很貴，但性價比也談不上高，標普500和道瓊斯的風險溢價仍處在較低位置（36%和25%分位），納斯達克的風險溢價處在中性附近（見圖3）。美股二季報基本結束，盈利回升的持續性將會受到經濟復甦快速結束的考驗。
風險提示
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡州立大學經濟學博士，2018-2020年金牛獎最具價值分析師，2019年金麒麟新銳分析師，2020年入圍新財富和水晶球最佳分析師，金麒麟最佳分析師，發表有央行工作論文、CF40金融書籍和多篇學術論文。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產研究。曾任職於英仕曼投資旗下核心量化對沖基金AHL。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內宏觀經濟和政策研究。曾任職於中國出口信用保險公司發展戰略部。
林彥
武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置研究。曾任職於弘尚資產量化投資部。
郭微微
武漢大學金融學碩士，主要負責行業比較和產業趨勢研究。
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