2026年3月，一紙定增公告在資本圈激起漣漪。
沃森生物，這家在深交所掛牌長達16年的疫苗企業，終於迎來了自己的實際控制人。
接盤者並非醫藥同行，而是福建房地產世家世紀金源集團的第二代傳人，黃濤。
此次，他攜北京騰雲新沃生物科技合夥企業之名，以9.63元/股、總額20.03億元，一躍成為沃森生物控股股東。
對於這家企業來說，更耐人尋味的是，其創始人李雲春此前已累計減持套現約40億元，如今卻又以約2.4億元的真金白銀選擇跟投。
先退後進，這一系列資本動作的背後，藏著一家頭部疫苗企業的治理困局和業績壓力，以及一個尚未明朗的未來。
十六年無主
沃森生物的「無主」狀態，在A股上市公司中十分少見。
2010 年，沃森生物登陸深交所創業板，成為彼時國內最具代表性的疫苗概念股之一。
公司由李雲春與劉俊輝共同創立。
李雲春，1962 年生，從事疫苗行業經營管理多年，自公司上市至今一直擔任董事長；劉俊輝作為聯合創始人，早期以董事身份與李雲春共同主導公司，於 2017 年退出管理層。
然而，也正因兩位創始人的股權高度分散，加之公司自上市以來始終未形成絕對控股股東，沃森生物自2010年上市之日起就處於「無實際控制人」的狀態，這一格局延續了整整十六年。
截至2025年三季度末，沃森生物單一第一大股東為易方達創業板ETF，持股比例僅2.16%；兩位創始人李雲春和劉俊輝各自直接持股比例分別為1.70%和1.81%。
三者加總，不及公司總股本的6%。
餘下股權分散在數以千計的機構和個人投資者手中，沒有任何一方能夠主導董事會決策。
對此，沃森生物曾公開表示，這一分散的股權結構「未對經營發展造成不利影響」。這句話，在2025年經歷了一次頗為尷尬的現實檢驗。
2025年8月，董事會審議通過了一項議案：擬將從兩家基金受讓來的子公司玉溪沃森4.9733%少數股權，以不低於9.38億元的價格，轉讓給董事長李雲春本人。
同年12月19日，股東大會投票結果出爐，這項關聯交易未獲半數以上表決權通過，被直接否決。
來源：企業公告
一個公司的創始人兼董事長，提出以近10億元買入自己公司子公司的股權，結果被自己公司的股東會否決。
這清晰揭示了分散股權結構下創始人話語權的局限，也暗示了部分股東對於該筆交易合理性的疑慮。
同月，雲南證監局向沃森生物下發行政監管措施決定書，指出公司2023年、2024年的董事薪酬事項未按規定提交股東大會審議，高級管理人員薪酬事項未按規定提交董事會審議。李雲春作為整改責任人之一，被要求限期完成整改。
正是在這一治理困局的背景下，世紀金源的黃濤出現了。
黃濤的家族背景並不陌生。
其父黃如論，知名閩商，1991年創立世紀金源集團，以「造城模式」在早期中國房地產市場崛起，留下北京世紀城、昆明世紀城等標誌性項目。
2018年，因黃如論陷入風波，黃濤正式從父親手中接過集團60%股權，成為實際掌舵人。
此後，黃濤開始推動集團從傳統地產向資本運作和大健康轉型。
來源：企業官網
此次定增完成後，騰雲新沃將直接持有沃森生物11.51%股份，成為第一大股東，黃濤正式成為沃森生物的實際控制人。
而李雲春則以個人名義認購約2.4億元，合計持股比例預計將超過4%，以跟投方式鞏固了自身在新格局下的話語權。
十六年的"無主"時代，就此畫上句號。
業績三重失速
要讀懂沃森生物的現狀，必須先拆解它的財報。
而2025年年報，是一份需要細讀才能看清全貌的文件。
先看最直接的那組數字，2025年，沃森生物實現營業總收入24.18億元，同比下降14.29%。但如果只看單年降幅，還不足以呈現問題的嚴峻程度。
拉開時間軸：2022年營收為50.86億，2023年降至41.14億元，2024年降至28.21億元，2025年再跌至24.18億元。
四年時間，這家曾經的疫苗龍頭營收已縮水一半。
來源：企業財報
分業務來看，2025年其自主疫苗收入21.52億元，同比下跌15.34%，佔總營收89%；技術服務收入從2024年的2.01億元暴跌至不足1000萬元，降幅高達95.09%。
凈利潤方面，賬面上，2025年歸屬於上市公司股東的凈利潤從1.42億元增長至1.78億元，同比漲幅25%。
這個數字看起來是亮點，但仔細拆解，卻有兩處關鍵細節值得深究。
第一，沃森公允價值變動收益貢獻了2967.6萬元，來源是公司持有的兩家港股上市公司股票（開曼聖諾醫藥和億騰嘉和醫藥）價格上漲，屬於浮盈，並非主營業務創造的真實利潤。
第二，也是更關鍵的，研發支出的資本化處理。
財報顯示，2025年，沃森研發總投入3.81億元，其中8924萬元被資本化處理，不計入當期損益，而是掛在資產負債表上。資本化比例從2023年的14.74%、2024年的15.58%，攀升至2025年的23.42%。
這個比例變化意味著什麼？2025年資本化研發支出約8924萬元，占當期歸母凈利潤1.78億元的比重已超過50%。
也就是說，賬面利潤的相當大一部分，是通過會計政策對研發費用的跨期處理實現的，並非主營業務的真實盈利貢獻，而是一種會計處理。
打個比方，你今年花了100萬元裝修，本來全部記成支出，但改口說「這是資產，分十年攤銷」，那今年賬面上只花了10萬，利潤自然好看。這是合規的會計處理方式，但它掩蓋了主營業務盈利能力的真實狀況。
如果說凈利潤還能通過會計政策維持體面，現金流就沒那麼容易粉飾了。
財報顯示，沃森生物2025年經營活動現金流凈額4.91億元，同比下降52.64%。市場拉長看，2023年為11.34億元，2024年10.37億元，2025年跌破5億元。兩年內，沃森的經營造血能力縮水了57%。
與此同時，貨幣資金從2024年末的37.64億元驟降至2025年末的13.53億元，縮水超過64%。
這筆錢去哪了？
年報解釋，公司斥資收購子公司玉溪沃森的部分少數股權，同期向少數股東支付分紅約7.61億元，加上償還銀行借款，籌資活動現金凈流出高達25.84億元。
集中收購少數股權，戰略邏輯上可以理解，整合子公司權益，提升公司對核心業務的控制力。
但代價是現金緩衝墊急劇變薄。
而同期在建工程規模仍有22.84億元，未來仍需持續的資本開支。一旦營收繼續承壓，資金安全邊際將越來越緊。
更深層的結構性壓力
財報數字的背後，有一部分是沃森自身經營策略的問題，但更大的一部分，來自行業結構性的變化，而這些變化，在接下來的幾年裡只會加劇，不會消退。
首先，市場競爭與集采定價邏輯的根本性改寫。
過去，非免疫規劃疫苗是疫苗企業利潤的核心來源。高毛利、靠品牌和渠道驅動，沃森的雙價HPV疫苗正是這一邏輯的典型代表產品。
但2025年，雙價HPV疫苗正式納入國家免疫規劃集中採購體系。集採的商業邏輯是，以量換價，價格大幅壓降。
與此同時，隨著更多國產對手入局，為了搶佔市場，大家開始瘋狂降價。沃森的HPV疫苗價格，從剛上市時的每支約329元，一路跌到後來在部分政府採購中只有27.5元/支，比很多普通疫苗還便宜。
這還只是開始。行業競爭集采體系一旦擴大覆蓋範圍，價格只有一個方向：向下。
這也是為何公司要對雙價HPV疫苗無形資產計提7629萬元減值準備，這不是賬面操作，而是公司在向市場承認，這款核心產品的未來盈利能力，已低於此前預期。
其次，是產品的青黃不接。
在疫苗市場，「價次」本身就是技術護城河。更高價次意味著更廣泛的血清型覆蓋，代表更強的保護效力和競爭力。
目前，沃森最重要的兩款產品，13價肺炎結合疫苗和雙價HPV疫苗，均面臨代際差距問題。
公開數據顯示，默沙東的21價肺炎球菌結合疫苗於2024年獲批，2025年已實現7.59億美元的銷售收入；沃森主打的13價，在產品代際上已落後整整一代。
來源：企業官網
HPV賽道同理，九價市場正在快速擴張，而沃森的九價產品仍處於三期臨床研究階段，上市時間表尚不明朗。
行業來看，mRNA是當下全球疫苗技術最重要的變革方向。
沃森同樣有mRNA技術平台，且已布局多條管線。2025年，呼吸道合胞病毒mRNA疫苗和凍干帶狀皰疹病毒mRNA疫苗相繼獲得臨床批准通知書，方向上與行業主流趨勢一致。
但目前的註冊申報重心，仍集中在新冠變異株mRNA疫苗（Omicron XBB.1.5等），而這一方向的商業化價值，已隨著新冠疫情的退潮大幅縮水。
更值得關注的是研發投入的趨勢。
財報顯示，沃森研發總支出從2023年的9.11億元，下降至2024年的7.00億元，再降至2025年的3.81億元，三年縮水58%。
研發支出占營業收入的比重，也從22%左右壓降至15.76%。在技術變革窗口最重要的時間段里，研發投入不增反降，這是一個需要認真對待的信號。
小 結
曾經的沃森生物，立下「2025年營收200億」的豪言，如今八分之一未達成。
黃濤帶來的20億元定增資金，但錢能解決的，或許是沃森身上最容易解決的問題。
更難的問題在於，黃濤來自地產與資本運作，缺乏醫藥產業積累，能否為沃森帶來產業資源整合的明確路徑。
在此之前，「疫苗龍頭」這四個字，在不斷下滑的業績面前，更需要一個實質性的支撐。
