強烈的降息預期
2026年4月10日，3月的通脹數據落地：
中國3月CPI同比上漲1%，預期漲1.3%，前值漲1.3%；中國3月PPI同比增0.5%，預期增0.5%，前值降0.9%。
其中，CPI數據略低於預期，主要的原因在於豬肉價格太差了：
如下圖所示，全國豬肉平均批發價格來到了14.62元/千克，創了多年以來的新低。因此， 低迷的豬肉價格給進一步的貨幣寬鬆帶來了不小的空間（ps：這跟高油價抑制美聯儲降息類似）。
如下圖所示，上一次OMO降息是在2025年5月8日， 現在一年過去了 ，市場重新累積了不小的降息預期。
稀缺準備金體系和降息OMO的意義
如上圖所示，自美以伊衝突爆發以來，一年存單利率從1.58%附近下行至1.48%附近，大約降低了10bp。如果我們把存單利率當成准政策利率，那麼，央行已經進行了實質性降息以對沖地緣衝突的擾動。於是，問題來了，後續還有必要降低OMO利率么？？
為了回答這個問題，我們需要回到準備金的供需曲線，來具體問題具體分析：
如上圖所示，當前國內所採用的是稀缺準備金體系（ps：跟美國的「充裕準備金體系」形成對偶）。那麼，這個稀缺體現在哪裡呢？？在政策利率水平上（ps：一般是7天OMO利率，即1.40%），準備金的需求是大於準備金的供給的（ps：「稀缺」二字的落腳點），於是，「稀缺準備金體系」要求央行用OMO賬戶來填補缺口。那麼，S1和D1的交點R*又代表了什麼呢？？代表了中長期資金的供需狀況，在一般狀況下，我們可以用一年存單利率來代理。
在稀缺準備金體系下，7天OMO利率是一年存單利率的下限。
為了更加清晰地理解OMO賬戶餘額、一年存單利率以及OMO利率的關係，我們可以做一個思想實驗：讓中長資資金供給小幅增加，從S1擴張到S2。於是，我們就有了下圖：
如上圖所示，中長期資金供給的增加導致兩個結果：一方面，均衡利率從R*下降至R**，即一年存單利率下降；另一方面，OMO賬戶餘額進一步降低，從【S1,S*】縮小至【S2,S*】。
理論上，我們可以無限地讓S靠近S*，最後的結果就是：1、一年存單利率趨近於OMO利率；2、OMO賬戶餘額趨近於零。
1、存單利率狀態
2、OMO賬戶餘額狀態
如上圖所示，無論是看存單利率狀態，還是看OMO賬戶餘額狀態，當下的稀缺準備金體系已經走到了極限。因此，如果想要進一步引導一年存單利率降低，那麼，降低OMO利率是一個必然選項。
股市風格更深刻地反饋了貨幣政策
近期，不少投資者抱怨，都跌了5年多了，為什麼消費板塊還持續萎靡？？
大多數人傾向於從行業基本面那邊找解釋，然而，事實的真相卻異常簡單——央行的政策利率R長期維持低位。這又是為什麼呢？
事實上，股市的增量流動性有兩個來源，1、居民儲蓄，即實體經濟的剩餘流動性；2、上市公司的分紅和回購。一般來說，前者的量級遠大於後者。所以，股票市場採用哪種定價邏輯強烈依賴於剩餘流動性分配情況。如果能分配給股市的剩餘流動性十分充沛，那麼，上市公司的業績就是不重要的，整個市場風格偏成長；相反，如果能分配給股市的剩餘流動性較為稀少，那麼，上市公司的業績十分重要，整個市場風格偏價值。
如上圖所示，顯而易見，政策利率水平R決定了剩餘流動性的分配狀況，當R較高時，分配給股市的剩餘流動性少；相反，當R較低時，分配給股市的流動性多。因此，在理論上，一定存在一個均衡政策利率水平R*，在R*之上，市場風格偏價值；在R*之下，市場風格偏成長。
為了方便討論，我們假設這個R*是2.2%，如上圖所示，2021年之後政策利率R持續低於R*，並持續走低。與此同時，我們也觀察到了，股市的風格長期偏向於成長，消費板塊萎靡不振。這並不是巧合，這來源於底層的流動性邏輯。
流動性狀態及貨幣政策預期在股市的體現
此外，根據《》一文的框架，股市的流動性可以分為三個層次：
其中， PPI增速是最基礎性的，它代表了實體經濟的狀態以及留給金融系統的剩餘流動性有多少 ；政策利率R則代表了剩餘流動性的分配狀況，R越低分配給股市的流動性越多；貨幣政策預期則代表了市場對政策利率R的變動預期。無論是政策利率R，還是貨幣政策預期，均取決於CPI。
不難發現，三月份的通脹數據給股票市場的帶來了很擰巴的指引：一方面， 「 pp i環比增加1%」 意味著，實體經濟的抽水能力在加強，剩餘流動性的總量在減少；另一方面， 「 cpi不及預期 」 則意味著，央行會繼續保持寬鬆，剩餘流動性的分配格局是有利於股市的。
於是， 股票市場選擇了大盤成長方向 ，用「大盤」因子對抗實體經濟的抽血，用「成長」因子適應低政策利率環境。
如上圖所示，創業板指在國際局勢緩和期間創得新高，這背後既有外因的作用，更體現了內因的變化——ppi和cpi的變化。
事實上，3月份以來，貨幣寬鬆的預期十分強烈，具體證據包括但不限於：
1、准政策利率創新低
2、TL持續反彈
3、三月CPI不及預期
有趣的是，大盤成長方向也通過創新高「見縫插針」地表達了對降息預期的看法。
因此，在剩餘流動性極度充沛的情況下，A股也是follow基本面的，只不過在這種情況下，A股主要是通過風格來表達。
結束語
目前，市場進入了一種很奇特的狀態，一方面，大盤成長風格的估值位於高位；另一方面，大盤價值風格持續萎靡。投資者們覺得左右為難，要麼忍受高估值，要麼忍受持續被套。
這種矛盾的心態深植於「一輪漫長的寬鬆周期」，一方面，本輪寬鬆周期已經走了7年半了，市場形成巨大的慣性；另一方面，在不遠的將來，本輪周期的「最後一次降息」即將到來。
事實上，「最後一次降息」本身就是一個十分矛盾的狀態，充斥著反諷的意味，既標誌著寬鬆，又標誌著寬鬆的結束。
一旦「最後一次降息」的故事兌現，那麼，存單利率的走勢會很像2020年4-5月份：在歷史低位徘徊一段時間後，隨著cpi的修復，重新向上。
最後，不少投資者會抱怨今年的投資很難，姑且不論地緣政治的擾動，單純的大貨幣政策周期的拐點本身就會無限放大投資的難度。
如上圖所示，今年的貨幣政策目 標 具備 強烈的反身性 ，既要通過降息刺激物價回升，又要通過相反的操作來保證物價回升的幅度處在合理區間。因此，今年的投資必然很難做，無論是股票，還是債券，都需要投資者們事先想清楚，保持足夠的戰略定力，才能得出一個良好的結果。
