原創首發 | 金角財經（id: f-jinjiao)
作者 | 田羽
一次不正常的分紅。
最近，寒武紀交出了一份極具戲劇性的成績單。2025年，公司第一次跨過年度盈利門檻，歸母凈利潤達到20.59億元。緊接著，它又拋出了上市以來的首次現金分紅方案。
表面上看，這是資本市場最願意看到的敘事模板：業績翻身，利潤兌現，股東回報隨之而來。
但如果把寒武紀的財務報表、資金狀況和制度約束一起擺在桌面上，這次分紅就顯得沒那麼簡單。
判斷一家公司能不能安心分錢，不能只看利潤表，更要看現金流。因為利潤可以來自會計處理，而現金流才代表真實的造血能力。
問題恰恰出在這裡。
即便是在首次實現年度盈利的2025年，寒武紀的經營現金流仍然是凈流出狀態。與此同時，公司在監管問詢回復中明確表示，未來三年整體資金缺口仍然超過60億元。
一邊是資金壓力依然巨大，一邊卻是上市以來第一次慷慨分紅。
如果只從經營邏輯看，這並不是一個順理成章的時間點。
更耐人尋味的是，這筆分紅並不是自然產生的，而是通過一連串精確的財務操作和制度節點，最終才得以落地。
而分紅金額的比例，也剛好壓著一條監管紅線。
很多事情，一旦「剛剛好」，往往就不會只是巧合。
首次分紅背後 資金缺口超60億
2025年，寒武紀實現營業收入64.97億元，同比增長453.21%；歸母凈利潤20.59億元，同比增長555.24%。
這是寒武紀登陸科創板以來第一次實現年度盈利。
公司給出的解釋也很直接：過去一年人工智慧行業算力需求持續上行，寒武紀依靠產品競爭力擴大市場覆蓋，並推動應用場景落地，最終帶動收入和利潤同步大增。
盈利之後，寒武紀迅速推出分紅方案：每10股派發現金紅利15元，同時每10股轉增4.9股。按照總股本計算，本次現金分紅金額約6.32億元。
如果只看表面，這是典型的「好公司故事」：盈利兌現，股東分享成果。
但如果把現金流拉出來，故事就有點變味。
2025年，寒武紀經營活動現金流凈額仍然流出接近5億元。
把時間拉長來看，這種資金壓力其實更加明顯。
2021-2025年，其寒武紀營現金流凈額分別為-8.73億元、-13.3億元、-5.96億元、-16.18億元和-4.98億元，凈流出合計接近50億元。
現金流量表裡的另一組數據更加直觀。
哪怕寒武紀在2025年吸引投資收到的現金高達41.37億元，但最終「現金及現金等價物凈額」依然減少了超過10億元，由2024年末的19.72億元減少至2025年末的9.29億元。
外部資金在源源不斷流入，但賬上現金卻在持續變薄。這本身就說明寒武紀當前面對的資金消耗強度，依然非常高。
而更直接的證據，其實來自公司自己的披露。
2025年7月，在回復監管問詢時，寒武紀明確表示：綜合考慮公司可自由支配資金金額、擬投資項目情況、未來三年預計自身經營情況及其他各項資金需求安排等，公司總體資金缺口61.7億元。
從需求側看，寒武紀的確擁有不小的想像空間。
據財新報道，寒武紀目前最大的互聯網客戶是位元組跳動，後者對其晶元的預購訂單量達到20萬片。與此同時，多家雲廠商也表示會採購部分國產晶元，用於異構算力搭建。
但現實問題同樣清晰。
當前國內ai晶元廠商普遍仍受到產能不足與良品率偏低的雙重限制。財新根據寒武紀披露的全年營收規模推算，其年出貨量甚至未必足以滿足一家大型互聯網雲廠商的全部需求。
這就意味著，寒武紀在未來相當長一段時間內，恐怕仍離不開持續融資來支撐擴產和研發。
比如不久前，寒武紀剛剛完成上市以來第二次定向增發。發行價格1195.02元/股，較當日收盤價折讓約15%，募集資金39.85億元。
其中，20.54億元用於大模型晶元項目，14.52億元用於大模型軟體項目，4.79億元補充流動資金。
而在此之前，寒武紀已經在2023年4月完成過一次定增，當時融資16.72億元。
直白點說，一個經營現金流多年持續凈流出、未來資金缺口依然高企、同時還要依賴外部輸血的公司，卻在剛剛實現首次年度盈利之後，立刻拿出巨額現金回饋股東，這件事很難被簡單理解為經營改善後的順勢回報。
這更像是在資金並不寬裕的時刻，提前把一部分利益分了出去。
而這，也正是整件事情真正耐人尋味的地方。
減持障礙 壓線消除
如果說寒武紀這次分紅在經營層面已經顯得有些反常，那麼更值得關注的，是這筆分紅在制度層面產生的效果。
按照證監會相關規定，控股股東、實際控制人在某些情況下不得通過集中競價或大宗交易減持股份。其中一條約束是：最近三個已披露經審計年度未實施現金分紅，或累計現金分紅金額低於同期年均歸母凈利潤30%的，公司控股股東不得減持。
同時，規則還補充了一條關鍵細節：凈利潤為負的會計年度不納入計算。
這句話落到寒武紀身上，意思就很直接了：如果控股股東未來希望順利減持，公司首先需要完成現金分紅，而且分紅比例還必須「達標」。
但問題在於，分紅從來不是一句話就能決定的事。證監會此前對記者問答時也說過：「公司虧損或累計未分配利潤為負無法分紅」。
這裡需要先解釋一個很多投資者容易忽略，但在制度上極其關鍵的細節。
平時市場看到的公司業績，無論是新聞報道還是行情軟體，展示的通常都是合併報表。所謂合併報表，本質上是把上市公司與所有並表子公司的財務數據合併在一起，形成整個集團的總體賬目。
但分紅依據的並不是合併報表，而是母公司報表。因為決定上市公司能不能把錢分出去的，不是整個集團賬面賺了多少，而是上市公司這個法律主體自己賬上的歷史虧損有沒有填平。
順著這個口徑往下看，問題就出來了。
在2025年之前，寒武紀長期承受巨額虧損壓力。母公司層面的財務狀況並不理想。
數據顯示，2021年至2024年，母公司累計虧損達到19.95億元。到2024年末，母公司層面的未分配利潤仍然為-27.78億元。
在這種情況下，即便寒武紀2025年在母公司層面實現了17.6億元盈利，也遠遠談不上靠當年利潤就把過去的虧損徹底填平。
但隨後發生的一件事，改變了賬面的結構。
到2025年末，寒武紀母公司報表中的未分配利潤突然變成15.84億元。這並不是盈利自然積累的結果，而是來自一次關鍵的會計處理。
2025年末，寒武紀公告稱，擬使用公積金彌補虧損。說直白一點，就是先用公積金把過去母公司賬上的虧損填平，填平之後，後面的盈利才有可能真正沉澱為可供分配利潤，分紅這件事才終於在賬面上具備了操作空間。
最後，回到前面的減持規則（「30%要求」），由於規則明確寫明凈利潤為負的會計年度不納入計算，對寒武紀而言，實際要計算的年份主要就是2025年。
而2025年，公司歸母凈利潤為20.59億元，這次擬現金分紅6.32億元，對應歸母凈利潤的比例約為30.69%。這個比例恰好壓線跨過30%的門檻。
把整個過程連在一起看，邏輯就變得非常清晰：
先通過公積金彌補虧損，把母公司未分配利潤從深度負數拉回到可分紅狀態；
再通過一次比例剛好達標的現金分紅，滿足監管規則中的「30%要求」。
至此，控股股東減持所面臨的一道關鍵制度約束，也被同步解除。
在資本市場里，很多事情一旦出現這種「剛剛好」的精確程度，往往就很難再被簡單理解為巧合。
股價較高點下跌3成
雖然終於邁過了年度盈利這道門檻，但對寒武紀來說，真正的考驗或許才剛剛開始。
去年12月，特朗普在社交媒體上發文稱，美國將允許英偉達向中國等獲批國家出售h200晶元。
雖然這件事此後仍處在推進過程中，並未完全落地，但英偉達的cfo科萊特·克雷斯在不久前的財報後電話會上說，已有少量面向中國客戶的h200產品獲得美國政府批准。這番說辭意味著，英偉達入華並非空穴來風，而是處在隨時可能推進的狀態。
對於寒武紀來說，這顯然是一個絕不能低估的威脅。
因為從需求端看，國內ai晶元市場大致就是兩塊。一塊是政府主導的智算中心和運營商信創市場，另一塊則是互聯網雲廠商。
雖然前一類市場更強調自主可控，國產晶元有天然機會，但後一類市場卻完全是另一套邏輯。互聯網大廠的大模型競賽拼的是時間、效果和效率，誰能更快訓練出更強的模型，誰就更有優勢。
在這種競爭環境下，性能更強、生態更成熟、幾乎無需額外適配的英偉達晶元，始終都是雲廠商最優先的選擇。
因此，h200一旦後續大規模入華，對國產ai晶元廠商的壓力會非常直接。
要知道，h200是英偉達基於h100於2023年11月發布的ai晶元，在h100的基礎上升級了hbm（高帶寬內存）至新一代hbm3e，顯存帶寬和內存容量大幅提升，對於ai大模型訓練十分關鍵。絕對性能上，h200不僅領先於此前中國市場無法獲得的h100，更大幅領先於中國特供版h20。
相比之下，國內ai晶元第一梯隊目前在ai大模型的訓練任務上性能僅與h20相若。更何況，英偉達真正可怕的從來不只是晶元參數，還有它背後的軟體生態。
更麻煩的是，寒武紀面對的還不只是英偉達這一重外壓，國內競爭同樣在明顯升溫。
1月22日，一位接近阿里巴巴集團的人士向媒體稱，已決定支持旗下全資晶元子公司平頭哥未來獨立上市。該人士還稱平頭哥的ai晶元ppu是2025年出貨量最高的國產gpu晶元。
此外，百度於1月2日公告稱，旗下ai晶元公司崑崙芯已經於1月1日以保密形式向港交所提交上市申請表格，擬分拆上市於港交所交易。再加上，去年12月以來，摩爾線程等gpu廠商也接連上市，加入競爭。
這意味著，寒武紀曾經享有的「國產ai晶元龍頭」稀缺性，正在被逐漸稀釋。
過去幾年，資本市場願意把國產算力的想像力高度集中在寒武紀身上；而未來，這種想像力很可能會被重新分配給更多玩家。
資本市場的態度，其實已經開始發生變化。
2022年4月，寒武紀股價還只有46.59元；到2025年8月，股價一度衝上1595.88元，三年時間翻了34倍。
但隨後，公司股價開始進入回落通道。
截至2026年3月13日，寒武紀股價為1096.1元，較2025年8月高點已經下跌超過30%。
在外部競爭在逼近、內部競爭在加劇，產能、現金流和資金壓力都沒有真正緩解時，市場可能更希望看到寒武紀能把資源儘可能留在手裡，以應對接下來的硬仗。
但寒武紀卻在這個微妙的時間點，選擇先拿出6億元現金分紅。
而這筆分紅，又恰好同步消除了控股股東減持所面臨的一道關鍵制度約束。
這種操作，很難不讓投資者多想。
很多時候，資本市場真正關心的，未必是公司有沒有分紅。而是為什麼偏偏在這個時候分紅。
