來源：閨蜜財經
撰文|蜜妹
這是@閨蜜財經的第1955篇原創
旅行市場的巨輪正在轉向，船長梁建章的底氣與隱憂同在。
2026年2月26日，攜程集團公布了其2025年第四季度及全年業績財報。數字看起來相當亮眼：
全年凈營業收入624億元，同比上升約17%；凈利潤更是達到333.86億元，同比飆升93.8%；歸母凈利潤332.94億元，同比上升95.08%。
如果你只看這些，會以為攜程又回到了那個躺著數錢的黃金時代。但資本市場似乎並不買賬，財報發布後，攜程股價港股微跌，截至2月26日收盤，每股價格為412港元，單日跌幅約0.92%。
圖表來源｜東方財富（特此感謝）
撥開數字迷霧，蜜妹也發現了一個更真實的攜程：它一面享受著降本增效帶來的肌肉感，一面承受著反壟斷調查的達摩克利斯之劍；它在出境游和國際化道路上高歌猛進，卻在國內消費疲軟的當下，嗅到了「窮游」時代的氣息。
01
首先來拆解下那個令人血脈僨張的「95%凈利潤增長」。
乍一看，2025年歸母凈利潤332.94億，比2024年的170.7億多出了162億。但蜜妹細讀財報發現，其中有一個巨大的「其他收入」項目。
2025年全年，攜程包含在其他（支出）/收入中的投資利得高達213.21億元，而在2024年，這個數字僅為22.2億元。
這筆錢主要來自哪裡？早在2025年第三季度，市場就已經知曉，攜程處置了部分投資資產（主要是出售印度MakeMyTrip股權），獲得了約170億的收益。
這屬於典型的非經常性損益。
換句話說，如果沒有這筆一次性的大禮包，攜程的賬面凈利潤不會如此誇張。雖然主營業務依然健康（營業利潤從141.8億增長至157.7億），但也達不到「日賺一億」這麼誇張。
這裡就引出了一個更接近真相的事實：在剔除投資紅利後，攜程的主業增速回歸常態的同時，似乎透露出幾分「費力」的痕迹：在扣除188億元和2024年的其他收入差後，攜程的利潤為141.93億元，低於2024年。
02
拋開資本層面的運作，蜜妹看到，攜程的基本面可謂是喜憂參半。
2025年，攜程國際OTA平台總預訂同比增長約60%，全年服務約2000萬人次入境旅客。隨著中國對多國免簽政策的落地，入境游成了攜程新的現金牛。
另一邊如下表，2025年攜程旅遊度假業務全年僅增8%，遠低於住宿預訂的21%、商旅管理的13%等，成為該司核心業務中增長最慢的板塊，且四季度環比還下滑了34%。
社交媒體上流傳的特種兵旅遊、酒店大廳過夜等「窮游」攻略，雖不能代表整體，但描繪出一種時代情緒：大家還願意出門看世界，但在花錢這件事上，變得更謹慎了。
這種情緒直接影響到攜程的高毛利業務。儘管綜合毛利率仍維持在81%的高位，但那是建立在龐大的流量規模之上的。
另外在費用控制端，疫情後的攜程脫胎換骨。
2025年，其全年產品研發費用占凈營收的24%，銷售及營銷費用佔24%，行政費用佔7%，整體費用結構控制得不錯。
特別是產品研發費用同比增長約15%，略低於營收增速，這說明研發效率在提升。但銷售及營銷費用卻同比大增25%，超過了營收增速。
在蜜妹看來，這是一個值得警惕的信號：在流量日益昂貴的今天，攜程獲取新用戶的成本正在變高。
03
在發布業績的同時，攜程宣布了一項重要的人事變動：聯合創始人范敏辭任董事兼總裁，季琦辭任董事。
范敏和季琦，加上樑建章和沈南鵬，曾是攜程創業「四君子」。隨著范敏和季琦的離開，那個充滿傳奇色彩的創業組合正式退出日常管理序列。
雖然梁建章依然以董事會執行主席的身份坐鎮，但這無疑是一個時代的句號。
接任的吳亦泓、蕭楊均為具有國際投資和財務背景的資深人士。這意味著攜程正在從創始人驅動的「草莽時代」，全面轉向職業經理人和資本驅動的「精算時代」。
未來的攜程，可能會更像一個按照既定程序運行的精密機器，依靠數據和國際化戰略驅動，而不是依靠創始人的個人魅力和冒險精神。
最後值得注意的是，就在這份亮眼財報發布前的一個月（2026年1月），攜程收到了一份沉重的「新年禮物」——國家市場監管總局根據《反壟斷法》對其啟動調查。
攜程也在財報中坦誠，「目前調查仍在進行中……公司目前無法預計調查的狀態和結果。」
這次調查的後果可大可小。若按《反壟斷法》頂格處罰，參考過往阿里182億的罰單，攜程可能面臨高達上一年度銷售額10%的罰款，那將是數十億級別。更重要的是，這把劍懸在頭頂，會較大限制攜程的商業行為。
走進「精算時代」的攜程，對於梁建章和他的新團隊來說，如何在監管的鐐銬下跳舞、在消費降級的大潮中保持高端壁壘、在巨頭環伺的流量戰中守住入口，這將是一場比創業初期更難打的仗。
文章僅供討論分析，不構成投資建議。本文未註明圖片均來自於企業或監管部門公告，特此說明和感謝！
