系列報道之一
編者按：
黃金價格一路狂飆、股市滬指突破4000點、labubu爆火彰顯情緒消費活力……這些熱點經濟現象，從2025年一直持續到2026年。
俗話講「透過現象看本質」，這些經濟熱點背後有著怎樣的底層邏輯，又透露何種經濟風向？如何看「開局之年」的經濟形勢，宏觀經濟的水溫對你我個人投資、消費等行為又將有哪些影響？南都北京新聞中心推出「2026開局：洞察經濟風向」系列報道，邀請業內權威專家解讀社會公眾關注的熱點經濟現象，一探隱藏其背後的「奧秘」。
1月14日，現貨黃金（倫敦金現）再創歷史新高，盤中最高逼近4640美元/盎司。自去年以來，黃金價格一路飆升的態勢引發關注。黃金飾品價格也隨之水漲船高，1月14日，多家品牌黃金報價超1400元/克，甚至有未婚夫婦因此爆發激烈爭吵，女方稱：「破600元每克時就催他買，現在徹底談不攏了。」
「2025年，黃金價格全年上漲接近70%。」中金公司研究部大類資產配置研究負責人李昭近日接受南都n視頻記者專訪時，一語道破金價一路狂飆的事實。
李昭過去幾年一直在進行黃金價格的定量研究，他發現，本輪黃金牛市已經持續3年、上漲2.7倍，市場宏大敘事開始出現把黃金上漲持久化的傾向。但李昭提示道：「黃金價格不會永遠上漲。我們測算的模型顯示，進入2025年下半年，黃金可能已經估值偏貴，甚至存在一定泡沫。」
中金公司研究部大類資產配置研究負責人李昭。
黃金價格去年上漲近70%，經歷了三次明顯波動
南都：從您的觀察來看，2025年的金價走勢如何？
李昭：與去年年初相比，黃金全年上漲接近70%，但並非單邊上漲，一共發生了三次較為明顯的波動：第一次是2025年1月到4月。美國總統特朗普就職後，首先出台關稅、移民等負面經濟政策，投資者擔憂美國經濟陷入滯脹，2024年盛行一時的「特朗普交易」明顯降溫，美股進入下行通道，避險情緒抬升，黃金從中受益。
第二次是2025年9月到10月。美聯儲在連續3個季度維持政策利率不變後，重新啟動降息周期，全球流動性趨於寬鬆，有利於黃金表現。尤為重要的是，在重啟降息的過程中，美國總統特朗普持續對美聯儲施加壓力，讓投資者對美聯儲獨立性的擔憂加深，美元信譽發生改變，對黃金上漲提供雙重支持。
第三次行情發生在2025年11月下旬到12月上旬。起初美聯儲在11月釋放鷹派信號（優先穩定物價，主張採取緊縮性貨幣政策），導致部分投資者一度擔憂12月暫停降息，但美聯儲又在12月重新轉鴿（鴿派注重優先促進經濟增長，主張寬鬆的貨幣政策），並降息25bp，寬鬆預期回暖，推高黃金價格。同時美國政府關門危機結束，財政部發債對金融市場的流動性的「抽水」效果減弱，有助於黃金價格上漲。
南都：您剛提到，金價每一次波動的背後都隱藏著一些緣由，這透露了黃金怎樣的價值定位？
李昭：黃金是典型的「避險資產」，比如，當發生重大地緣事件時，黃金一般就從中受益。我們注意到，在元旦前的2025年12月29日，在海外交易所上調保證金、超買情緒退潮以及獲利盤離場等多重因素的影響下，國際金價單日內已經出現明顯回調，進入高位震蕩狀態。但伴隨著1月3日美國對委內瑞拉進行了武裝突襲，1月5日周一開盤後國際金價大幅上漲，收回部分跌幅，驗證了黃金的避險屬性。
過去幾年全球格局發生深刻變化，逆全球化與孤立主義思潮回歸，地緣風險明顯上升，這提升了黃金的長期配置價值。
在江蘇省連雲港市連雲區一家黃金店，店員在整理黃金飾品。1月14日，現貨黃金（倫敦金現）再創歷史新高，盤中最高逼近4640美元/盎司。 新華社發（王春攝）
國際金價和黃金首飾價格定價邏輯不同，短期內不一定同步
南都：以1月13日為例，現貨黃金突破4600美元/盎司，周大生金價破1400元/克。對於普通消費者而言，感知度更高的是黃金首飾的價格，從專業的角度，怎樣理解國際金價與黃金首飾價格的關係？
李昭：以美元/盎司計價的金價，指的是國際金融市場上對黃金這種資產的統一定價。它主要形成於倫敦金現貨市場和紐約comex期貨市場，反映的是全球投資者對黃金作為一個資產品類內在價值的綜合判斷，本質上是金融價格，用來交易、對沖和配置資產。單位採用美元/盎司屬於國際慣例，本身並不涉及具體的實物加工或消費環節。
而黃金首飾的價格，則是一個零售商品價格。它通常以人民幣/克計價，首先以國際金價為原料基礎，再通過匯率換算成每克的成本價格。在此之上，還要疊加加工工藝、人工、損耗、品牌溢價以及渠道和稅費等成本。因此，首飾價格天然會高於按國際金價簡單換算得到的「純金原料價」，而且這些價格附加部分與金融市場的短期波動關係並不緊密。
南都：國際金價和國內黃金首飾價格走勢，必然保持一致嗎？
李昭：正因為兩者定價邏輯不同，它們的走勢在短期內並不總是同步。國際金價更多反映投資和避險需求，波動往往較快；而首飾價格受庫存成本、品牌定價策略和消費需求影響更大，調整通常具有滯後性。有時即便國際金價回落，首飾價格也未必立即下降；反過來，金價快速上漲時，首飾消費可能走弱，零售端提價反而相對克制。
在上海市普陀區一家商場內的「智慧金店」，工作人員將用戶的黃金首飾放入智能黃金回收設備中。 新華社記者 王翔 攝
黃金可能已經估值偏貴，甚至存在一定泡沫
南都：我們關注到，您在《黃金牛市還能走多遠？》研究文章中提到「黃金價格可能存在一定泡沫」，該如何理解？
李昭：我們過去幾年一直在進行黃金價格的定量研究。我們發現在扣除通脹影響之後，實際黃金價格與美國債務情況、央行購金數量、消費者預期等基本面指標存在長期穩定的數量聯繫。因此，可以基於基本面指標構建量化模型，計算黃金的長期價格中樞。我們的模型顯示，在2025年下半年之後，黃金價格開始明顯高於模型測算的價值中樞，因此黃金可能已經估值偏貴，甚至存在一定泡沫。
與此同時，我們需要強調，資產價格階段性偏離估值中樞是正常現象，黃金估值偏高往往會導致資產波動增大，但並不必然意味著黃金牛市即將結束。通過復盤歷史上5輪黃金牛市結束的規律，我們發現在美聯儲退出寬鬆政策、美國經濟全面改善之前，黃金牛市往往可以持續。
南都：您剛剛也提示了一些風險。我們關注到，由於國內銀行存款利率的下調，普通人的投資開始從大額存單轉向黃金，對這一投資選擇您覺得需要關注哪些風險？
李昭：根據前面的分析，在美聯儲政策與美國經濟情況尚未發生根本性改變之前，黃金的牛市邏輯依然成立。但由於黃金價格已經明顯高於價值中樞，估值處在偏貴位置，可能波動會有所增大。事實上，在以往的黃金牛市中，不乏出現10%左右的回調。
從風險事件角度來講，我們建議關注2026年初美聯儲放慢降息的風險。由於美國通脹可能繼續上行，美國增長在年初也可能邊際改善，美聯儲擔憂通脹失控，可能會階段性放慢降息節奏，相當於貨幣政策邊際收緊，或對黃金以及其他資產造成階段性壓力。事實上，去年11月美聯儲釋放鷹派信號，提示未來可能放慢降息節奏，一度導致全球股票與黃金價格下跌，可能是2026年初政策影響資產價格的預演。
南都：展望2026年，您如何研判金價的未來走勢？
李昭：黃金已經連續上漲三年，價格上漲2.7倍，因此市場上對黃金的預期也愈加樂觀。但是我們想提示投資者，沒有一種資產的價格可以永遠上漲，黃金也不例外。具體來講，我們統計了過去50年黃金市場的運行情況，發現黃金牛市與熊市的總時長比例分別為55%與45%，單次牛市與熊市時長的中位數均為4.7年。因此，在經過3年黃金牛市之後，我認為不宜盲目押注黃金價格永遠上漲，而應密切關注經濟政策環境。當形勢發生重大變化時，果斷調整投資策略。
目前來看，由於美聯儲仍在寬鬆周期之中，美國經濟也尚未全面改善，我們仍對黃金後市保持樂觀。
（註：本文不構成任何投資建議，投資有風險，入場需謹慎。）
采寫：南都n視頻記者楊文君 發自北京
