2025年，中國創新葯資產價格以「走A、大幅波動」的狀態結束，核心演繹是行業從2024年流動性極度枯竭帶來的資產價格低估、合理到泡沫再回歸的過程，另一個核心邏輯基於中國早研效率優勢、工程化改造、臨床人口紅利驅動的產業崛起帶來了實打實的一攬子BD出海合作。
展望2026年，我們認為是中國創新葯產業發展進入深水區的一年，儘管整體板塊性β的機會可能不再，但個股和細分賽道α的機會依舊豐盈，整體投資邏輯從2025年BD預期注入轉變為是實打實的臨床數據驅動，行業資產價格會走的更穩、更紮實的同時，18A新IPO數量的提升也帶來了更多新興技術領域的投資機會。
為什麼我們認為臨床數據驅動投資比BD預期注入投資對投資者更加友好？
基於幾大核心邏輯：1）傳播壁壘和專業性更強，證偽變得更加容易，可排除過往以訛傳訛的BD首付款或總包預期；2）臨床數據更為明牌化，不同分子有既定的錨定或對標物，數據兌現後可能有更明確的價值注入上行期；3）2026年大量三期臨床數據催化，陽性數據意味著資產價格有明確底，不存在BD兌現後數據催化真空和合作方退貨擔憂。
下文我們通過梳理盤點一些重大臨床里程碑，旨在令讀者明確2026年創新葯產業機會和走向。
01 PD-1雙抗真驗證，與ADC衝擊一線療法加速
PD-(L)1雙抗是這一波BD浪潮中創造了首付款均值最高的領域，包括康方生物/Summit的5億美元、三生製藥/輝瑞的12.5億美元和信達/武田的12億美元。
儘管三生SSGJ-707和信達IBI-363合作夥伴在今年剛啟動全球三期註冊臨床，其中SSGJ-707一線治療非小細胞肺癌、結直腸腸癌三期臨床將在2029-2030年完成，但值得注意的是：康方生物的AK112要在2026年迎來大量關鍵里程碑，這對於三生的SSGJ-707後續驗證有著舉足輕重的重要意義。
康方生物/Summit的AK112在2026年迎來大考。
一是Summit計劃在2025Q4提交第三代EGFR-TKI治療進展的EGFR突變非鱗狀非小細胞肺癌（nsq-NSCLC）患者的BLA，FDA批准與否受到市場關注；
二是全球多中心HARMONi-3研究（對比K葯聯合化療治療一線NSCLC），sq-NSCLC隊列預計於2026H1完成入組，2026年H2公布包括PFS主要分析和OS中期結果的數據，nsq-NSCLC隊列預計在2027年讀出中期結果；
AK112這兩道考題能否通關，不僅關係到該葯能否對後續追趕者獲得3年左右事件的先發優勢和PD-1/VEGF雙抗市場驗證，並且其在未來能否搶佔K葯目前的相當一部分市場份額。
國產ADC同樣有望在2026年迎來關鍵里程碑節點。
2025年11月，映恩生物/BioNTech的HER2 ADC（BNT323）原本的2025年底前將提交BLA推遲到2026年，計劃在2026年提交TPAM BLA並獲取乳腺癌、子宮內膜癌三期數據，BNT323有可能成為首個FDA獲批的國產ADC。
科倫博泰/默沙東的Trop2 ADC產品sac-TMT的一系列全球多中心臨床將在2027-2030年集中讀出。近日路透社報道sac-TMT獲FDA局長國家優先審評券（CNPV），可能計劃2026年10/11月遞交註冊申請，科倫博泰管理層也曾在早前透露臨床試驗中期結果讀出可能早於預期。從臨床進度看，一線肺癌、HR+/HER2-乳腺癌、胃癌等多項全球三期研究最先讀出。
「PD-1單抗/多抗+單抗/多抗ADC」未來將成為一線實體瘤標準療法的趨勢，正在襲來。
2025年國內進行的PD-1單抗聯合ADC在一線治療實體瘤三期研究中連戰連捷，榮昌生物RC48聯合特瑞普利單抗刷新尿路上皮癌（UC）東亞人群OS歷史數據，科倫博泰sac-TMT則是聯合K葯在OptiTROP-Lung05研究取得陽性結果，成為全球首個在一線NSCLC治療取得成功的「PD-1+ADC」三期試驗。
2026H1，萬眾矚目的阿斯利康度伐利尤單抗+第一三共的Dato-DXd（TROP2 ADC）頭對頭K葯聯合化療NSCLC三期研究AVANZAR將讀出數據，可能成為繼UC後第二個被「PD-1+ADC」突破的實體瘤一線治療。
目前，大量國內外PD-1單/多抗聯合ADC的概念驗證性臨床正在進行，後續將進一步拓展至註冊性臨床。
02 小核酸，慢病重做一遍
小核酸技術領域大概率是2026年創新葯爆發力最強的賽道之一，邏輯有三：1）2026年數個海外三期臨床驗證；2）平台性合作盛行；3）大量具備廣闊市場潛力的慢病都可重做一遍。
過去，PCSK9和TTR靶向的小核酸藥物已經成功上市並商業化放量，市場預期諾華Inclisiran和阿里拉姆的Amvuttra有外資券商分別給出了38億美元、72億美元的銷售峰值。
（圖源：IQVIA）
2026年下一個驗證的大適應症靶點是Lp(a)，目前靶向Lp(a)領域未有創新藥物獲批，傳統PCSK9、煙酸只能降低大概20-25%的Lp(a)水平，現有已有臨床二期數據的口服小分子藥物（禮來Muvalaplin）能夠提供76%左右的降幅，而小核酸療法（包括ASO、siRNA）能夠提供80-95%的降幅。
據臨床進度，諾華ASO療法Pelacarsen將在在2026H1公布三期臨床數據，而安進的Olpasiran的三期研究有望在2026H2公布。
（圖源：摩根士丹利）
諾華、安進兩款療法存在不同意義上的突破，儘管Pelacarsen每4周給葯一次提供約80%的降幅，但其將成為全球首個Lp(a)小核酸療法，摩根士丹利預計Pelacarsen的銷售峰值為15億美元；安進Olpasiran每12周一次給葯，可提供95%的降幅，摩根士丹利預計Olpasiran的銷售峰值為21億美元。
另外，再生元每4周注射一次的靶向C5補體小核酸療法Cemdisiran治療全身型重症肌無力（gME）三期臨床在2025年8月取得陽性結果，預計在2026年向FDA遞交BLA，獲批後將成為全球首個靶向C5的小核酸療法，並有望從gME擴展到腎病領域。
從合作模式上看，好的小核酸技術平台管線授權呈現集中交易化，以Arrowhead為例，其管線合作夥伴包括了安進、GSK、諾華、武田和Sarepta。
另外，也可以從國內舶望製藥和諾華在2年內連續達成兩項合作，以及禮來參與聖因生物融資並繼而達成較大技術平台開發合作可見一斑。
當前小核酸創新藥物開發存在兩大桎梏，一是90%以上管線依賴肝內遞送技術進行開發，二是大量管線競爭集中在心血管疾病領域。由此帶來的啟示是，擁有創新肝外遞送技術，以及能夠率先跳出心血管領域並在CNS、減重、腎病等疾病做出先發和差異化的公司，存在大量機會。
目前國內小核酸Biotech處於百花齊放的狀態，大多數管線處於臨床前或臨床一期，而目前小核酸BD領域呈現早期資產交易井噴、單一交易後其他買方快速跟進，一旦Biotech做出優異數據，企業價值可能指數級攀升。
03 小分子、Invivo CAR-T交相輝映
毋庸置疑的是，小分子、Invivo CAR-T在2026年將給投資人帶來大量驚喜。
小分子藥物的邏輯非常多樣，一個是新通路發現和老通路靶點的新開發，另一個則是和小核酸類似的邏輯（提升患者依從性），兩個buff相疊加，新型小分子藥物在腫瘤、自免、代謝全面開花。
腫瘤領域，有兩個領域非常有意思：一個是最近很火的Ras通路，除了現在的G12C、G12D和pan-Kras之外，其實這個通路的還有諸如FAK、MEK這樣的有趣靶點，FAK抑製劑作為類似「腫瘤增敏劑」或者說「腫瘤微環境改善」角色存在，全球進度跑得最快的Verastam的FAKZYNJA、應世生物的Ifebemtinib，分別在一線治療胰腺癌和非小細胞肺癌聯用療法取得了驚艷療效。另一個是MATP缺失的泛瘤種領域探索，目前有一部分Biotech正在探索PRMT5單葯和聯用MATA2臨床探索，初步爬坡看到了不錯的人體數據，以及Tango的非腦透PRMT5的早期二線治療PDAC數據取得7.2個月mPFS的初步數據，今年有望讀出聯用Ras(ON)降解劑的一線治療PDAC數據。
自免領域，更多可能是老靶點開新芽，以炎症性腸病IBD領域為例，可以看到Abivax憑藉一款出色的口服藥物股價暴漲，而目前IBD領域JAK抑製劑烏帕替尼頂著黑框都能夠成為KOL最常開的IBD治療藥物之一。生物製劑MNC都在往TL1A單抗或者長效單抗/TL1A雙抗去卷，口服小分子依舊有機會，目前益方生物的TYK2抑製劑正在入組IBD患者，以及和美葯業的PDE4B/PDE4抑製劑在二期IBD臨床中展現了比較驚人的緩解率數據。
代謝領域以重做熱門靶點為主線，包括GLP-1、PCSK9、Lp(a)等，其中口服GLP-1已經產生了不少的交易，而默沙東的PCSK9小分子有機構預期將在2030年實現17億美元收入，這條路線仍然大有可為。
Invivo CAR-T屬於顛覆性的療法，2025年下半年在海外誕生了大量的併購和授權交易，其承襲了過去市場對自體CAR-T「強療效+一針管久」的期望。實際上我們可以把這個賽道分為兩大路線，分別是以病毒載體、LNP的技術路線，對應腫瘤和自免廣闊市場。目前，普瑞金的合作夥伴EsoBiotec被阿斯利康收購後吸引並實現普瑞金與MNC的合作，國內Invivo CAR-T公司虹信生物、微滔生物等在2025H2已經公布少量患者的出色數據，未來這些Biotech進一步達成重磅Deal可能需要更長時間維度的隨訪數據（比如6個月），相關交易落地可能集中在2026Q2/Q3，值得關注。
結語：即便是最差的2022-2024年時期，葯板塊也依然走出了像海思科、科倫葯業等這些跑贏行業的優秀公司。如果沒有β，創新葯投資者也不必對現在行業的下跌趨勢感到恐慌或者失望，2026年有大量的α機會正擺在眼前，或許最近這幾個月的調整，便是鑒別金子與石頭的一個非常好的觀察期。
正值2025年尾聲，我們將這份指南奉上，以饗一直以來支持我們的讀者。
