本文轉載自微信公眾號：國泰君安證券研究
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【宏觀】廣義財政仍需加力
狹義收入：增速回落。2025年1-11月，全國一般公共預算收入同比增長0.8%。其中，11月當月收入持平於2024年同期，增速邊際回落。本月狹義預算收入增速創下半年新低。從主要分項看，在基數抬升的情況下，個人所得稅、增值稅收入仍有不錯表現。不過，企業所得稅收入受到較大擾動，同比增速轉負。此外，在低基數下，消費稅收入增速有所回落，出口退稅收入降幅明顯。考慮到下半年房地產需求調整，經濟增長的內生動能還需增強，宏觀積極政策仍需加碼。
狹義支出：降幅收窄，有保有壓。2025年1-11月，全國一般公共預算支出同比增長1.4%。其中，11月當月同比增速-3.7%，相比10月增速-9.8%，降幅邊際收窄。不過，在去年同期低基數的情況下，本月整體財政支出增速仍處於低位。這可能與年內財政發力「前置」，以及年末根據實際進行預算調整有關。從分項看，2025年11月當月，衛生健康、科技、節能環保等領域的支出增速領先，但與去年同期低基數有關。同時，社保就業、城鄉社區、農林水等支出負增。
政府性基金增速：收入低位，支出回升。2025年1-11月，全國政府性基金預算收入同比下降4.9%。其中，11月當月同比增速-15.8%，降幅較為明顯。究其原因，過去幾個月，房地產市場調整加速。隨著專項債結存限額下達，政府性基金支出增速回升。2025年1-11月，全國政府性基金預算支出同比增長13.7%。其中，11月當月同比增速2.8%，相比10月增速-38.2%明顯回升。究其原因，2025年10月，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元，其中，新增了2000億元專項債券額度，專門用於支持部分省份投資建設。
總體來看，第一，財政緊平衡延續。在經濟增長和房地產市場轉型的背景下，我國財政收入增長總體溫和，對支出形成一定約束。第二，支出更趨精準有效。財政資金明顯向民生保障、科技創新等關鍵領域傾斜，政策質效在提升。第三，決策層提出，2026年將繼續實施更加積極的財政政策，並將「主動靠前發力」，「合理加快資金下達撥付」。在我們看來，宏觀政策將延續積極的大基調，確保「十五五」開好局、起好步。我們預計，2026年狹義財政赤字率在4%左右，在保持必要支出強度的同時，更注重優化結構、提高資金效益，並著力增強地方財政的可持續性。
風險提示：房地產需求有待提振。
【傳媒】情緒消費風起，ip趣玩行業快速增長
ip趣玩食品是「ip+食品+ip贈品」結合。ip趣玩食品包括收藏卡、貼紙、徽章、手辦及可食用玩具等多種形式。作為ip變現的高效載體，ip趣玩食品可通過ip故事和收集機制提供娛樂性，滿足消費者「悅己消費」情緒需求。對比普通ip食品而言，ip趣玩可有效提升溢價，通過提供限量版贈品激發用戶收藏欲，從而推動消費者為更高的溢價買單；對比ip玩具而言，ip趣玩具有單價低、消費頻次高的優勢。
中國ip食品行業規模快速增長。2021年以來，隨著中國ip影響力持續擴張，ip食品作為ip有效變現載體獲得快速增長，2020年到2024年中國ip食品規模從181億元增長至354億元，cagr達18.2%。其中ip趣玩食品通過獨特產品屬性，同時滿足消費者「吃」和「玩」的情緒價值，市場規模從2020年的56億元，增長至2024年的115億元，cagr達19.6%。行業快速增長的原因系：1）需求側，年輕一代成長於物質豐富信息開放的年代，情緒消費的需求不斷提升，而ip通過故事、形象和情感鏈接，滿足了消費者對身份認同、情感陪伴與審美共振的多層次需求；2）供給側，中國是最大的零食國，零食生產及供給產業鏈十分成熟，近年來受益於量販渠道崛起，ip贈品同零食結合的ip趣玩賽道得以快速增長。
核心競爭力在於供應鏈管控及ip運營。ip趣玩食品是ip玩具贈品和ip包裝零食的結合，零食差異化低，ip是定價取得溢價的關鍵。1）零食差異化低，成本控制是關鍵。由於消費者偏好分散，且供給差異化較低，從而形成供需兩端分散的格局。渠道端仍以線下為主，渠道較為分散，價值量佔比較低。產品本身差異化較低，從而供應鏈管控能力成為核心壁壘。2）ip玩具贈品是ip食玩差異化的關鍵，也是定價取得溢價的核心。零食本身缺乏差異化的情況下，裡面附贈的ip玩具成為差異化的關鍵。ip玩具贈品本身成本較低，而ip食玩定價遠高於同類非ip零食產品，從而實現以較低的ip玩具成本撬動更高的定價。以常見贈品卡牌、徽章為例，單贈品成本不到1元，但其對於同等零食產品定價的影響甚至達到2-3倍的增幅。
格局分散，龍頭份額7.6%。目前ip趣玩食品市場仍處於快速成長期，ip授權帶來的產品溢價，導致早期大量小型玩具企業和小型食品企業加入競爭，格局較為分散，2024年龍頭金添動漫市場份額7.6%。頭部的ip授權壁壘以及供應鏈管理能力導致行業持續向高質量方向發展，由於零食市場天然的供需極度分散屬性，行業格局仍將長期分散，但領先企業通過ip及產品優勢不斷鞏固行業地位。
風險提示：消費需求疲軟；行業競爭加劇；ip表現不及預期等。
報告來源
以上內容節選自國泰海通證券已發布的證券研究報告。
報告名稱：廣義財政仍需加力；報告日期：2025.12.18 報告作者：
侯歡（分析師），登記編號：s0880525040074
梁中華（分析師），登記編號：s0880525040019
報告名稱：情緒消費風起，ip趣玩行業快速增長；報告日期：2025.12.18 報告作者：
陳筱（分析師），登記編號：s0880515040003
李瑤（分析師），登記編號：s0880525120001
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