今天白酒又新低了，但要說今年最苦的投資人，我覺得不是白酒為代表的老消費投資人。為什麼呢？
因為白酒會不行，是可以預期到的，但凡不要一根筋堅持所謂的價投，仔細想下當下環境，再看下茅台的批價走勢，就可以知道白酒的基本面後面幾個季度還要大幅下滑，考慮中期因素，這種下滑不是短暫下滑，後面利潤即使能回來，也是很多年以後的事了（現在看著10幾倍估值，但利潤砍半，就變成3、40倍了）。所以白酒今年行情好才是意外，行情差是情理之中。
今年最苦的投資人是a股券商投資人，今年的成交額也過得去，券商的業績也過得去，又是牛市氛圍，結果券商，就這？每次發顆糖，還沒來得及細品它的甜，一巴掌就打過來了。
這不，這周又是如此。周末村長講了許多，結果周一券商還是大幅回落了，今天券商再次集體下跌，平均跌幅1個多點。券商投資人再次後悔沒有聽祖訓——券商高開就要跑，這已經不記得是第多少次了。
每次都上當，噹噹都一樣，這是最苦的。
01
從村長的講話談起
周末那個致辭，最重要的信息是證監會將著力強化分類監管，扶優限劣，體現在對優質機構適當「鬆綁」，進一步優化風控指標，適度打開資本空間和槓桿限制，提升資本利用效率；對中小券商、外資券商在分類評價、業務准入等方面探索實施差異化監管，促進特色化發展。
這裡對優質機構的提法是第一次，相當於是對它的資本運用能力釋放政策空間，為擴大它們的服務半徑提供實質性的量化支持。
我們也可以拿數據來比較一下。截至25年三季度，43家上市券商的平均槓桿倍數為3.47倍（剔除客戶資金），頭部機構接近5倍。而國際投行，像高盛、摩根士丹利，是多少呢？10倍以上！相當於如果對標國際投行，國內頭部券商機構還有翻倍的加槓桿空間。
適度放開優質機構的槓桿限制，可以讓優質機構通過放大資金使用效率，推動兩融、衍生品、自營投資等重資本業務的增長。如此可以豐富券商的業務結構，推動國內券商從「通道型」向高附加值的「資本型」轉型。體現到股東這端，就是券商的盈利能力及roe提升，這是有利於逐步提升券商的估值的。
高盛和摩根士丹利現在是18倍左右的pe，而國內頭部機構，也就中金達到了這個水平，可能原因是它一直有合併的因素，其他的，廣發a股是12倍不到，招商12倍不到，華泰13倍，國泰海通14倍，中信15倍（這些公司港股的估值更低）。考慮券商pe容易波動，如果看pb，國內券商更便宜了，高盛和大摩在2.4-2.5之間，而國內頭部機構除了中金1.7，中信1.5，其餘基本1.2-1.3倍（h股更低）。
所以這個首次提法，是對頭部券商實打實的利好。昨天行情走成這鬼樣，只能說很多人被教育這麼多次，相信了這次也一樣，相信相信之下，它就自發實現了，果然成了鬼樣。
02
從當下基本面和估值說起
拋開村長說的這個對頭部券商的中長期利好，來看下當下券商的基本面以及估值情況。
先說基本面，國內券商業績的大頭依然是經紀業務相關帶來的，所以跟股市成交額是息息相關的。
下表是滬深兩市每個季度的日均成交額（25q4是截至到12月8日的日均成交額），可以看到，基數效應下，確實25年四季度的業績會相對一般。雖然說券商這個估值水平，對增速本來就應該沒啥要求了，但它確實會影響到市場的選擇。所以三季度後券商沒有行情了，符合市場邊際選擇法。
但注意，往後面兩個季度看，其實成交額的基數又下來了，尤其是明年二季度。市場哪怕是延續當前的行情（這兩個月的行情已經是很差了，市場已經縮圈到極小的範圍里），券商的業績都會有不錯的增長，而如果春季躁動下（一季度這個概率高），成交額會更好。
再說估值，當前券商的估值水平，無論從pe還是pb看，當前都是一個低水平，pe是機會值以下，pb恰好在機會值上。它並不是一個十分高的估值，已經充分反應了未來的增長。
所以就券商這個估值以及這個股價位置，考慮後面的景氣度延續，是應該給予一定關注的。
現在市場還在等兩個事情。
一個是美聯儲的議息會議，降息應該是個大概率事件，市場需要弄清未來路徑，這也是個鷹式降息，還是一個鴿式降息。後面延遲發布的美國經濟數據也要跟著來了，大概是16日左右。這些數據可以給予未來更清晰的指引，從目前一些先行指標看，美國這些數據不好的概率是挺高的。所以現在美聯儲嚷嚷不降（尤其搞笑的是前段時間，降息概率突然掉到30%，又迅速上升到80%以上），後面該降還是得降。
另一個就是中央經濟工作會議的詳細內容，昨天盤中出了政治局會議的內容，內容很少，大多少市場是有些失望的，昨天內容出來即跌了，今天延續下跌。a股因為多少有些護衛隊存在，指數還反應不是很明顯，港股就反應得非常顯著了，恆科指數本來眼瞅著要站上20日均線了，這波又給壓下來了，依然是半隻腳踏入熊市走勢。後面看中央經濟工作會議能補充一些什麼細節。
這兩個事情，無論好壞，其實也就那樣了，經驗看，年底行情越不好，一季度的春季躁動概率越高。這裡就是再忍一段時間了，之前11月的時候跟大家說過大概12月中左右，也不差這幾天了。而券商這個位置，也應該是可以跟上春季躁動的。那麼：
非銀金融應該如何配置呢？
科技依然是主線下，哪個細分可能是春季躁動的排頭兵？
白酒為代表的老消費還要跌到什麼時候？
註：本文版權屬北京格隆匯投資顧問有限公司及投研團隊（曾潤：a0160623020001）整理，文中所涉公司僅為案例分析，不構成任何投資推薦。市場有風險，投資需謹慎。
