【導讀】商業不動產reits要來了
邁出擴容關鍵一步
商業不動產reits激活萬億級市場
中國基金報記者 方麗 陸慧婧
2025年11月28日，證監會發布《關於推出商業不動產投資信託基金試點的公告（徵求意見稿）》（以下簡稱《徵求意見稿》），擬在「基礎設施reits」之外，單列「商業不動產reits」創新項目，商業綜合體、商業零售、寫字樓、酒店等商業物業將被納入公募reits投資範圍。
業內人士表示，從全球成熟市場發展經驗來看，商業綜合體、商業零售、寫字樓、酒店等商業不動產是reits重要的底層資產。我國商業不動產存量規模龐大，具有通過reits盤活並拓寬權益融資渠道的內在需求。
借鑒國際經驗並結合我國實際，堅持市場化法治化方向，適時推出商業不動產reits，可以更好發揮reits功能作用，支持構建房地產發展新模式，進一步提升多層次資本市場服務實體經濟的質效。
商業不動產納入公募reits範圍
為貫徹落實黨中央、國務院決策部署和資本市場新「國九條」要求，推動不動產投資信託基金（reits）市場高質量發展，豐富資本市場投融資工具，支持構建房地產發展新模式，持續增強多層次資本市場服務實體經濟質效，證監會就推出商業不動產reits向社會公開徵求意見。
多位業內人士認為，《徵求意見稿》的發布，是我國reits市場發展的重要突破。
「十五五」規劃強調，加快構建房地產發展新模式。在瑞思不動產金融研究院院長朱元偉看來，商業不動產reits為房企提供了資產退出和資金回籠的渠道，藉此實現「投-融-管-退」的良性閉環，有助於降低資產負債率，優化資本結構，緩解流動性壓力，從高負債、高槓桿、高周轉的開發模式，轉向長期持有、精細化運營管理的存量模式，以資本市場服務於實體企業的業務轉型。
招商基金基礎設施投資管理總部資深專業副總監萬億指出，《徵求意見稿》將商業不動產納入公募reits投資範圍，標誌著reits市場從基礎設施向全域不動產擴容邁出關鍵一步。此舉將在原有消費基礎設施的基礎上，進一步盤活存量商業資產，拓寬商業不動產領域企業的融資渠道，同時也為其提供了重要的戰略轉型升級選項。
他同時稱，在海外，商業不動產是reits市場佔比很高、投資者很關注的資產類別，此舉為市場注入更加多元資產類型，有望推動reits市場生態進一步豐富和成熟。
北京一家大型基金公司人士稱，單列商業不動產reits，填補了商業不動產領域標準化證券化產品的空白，讓reits市場資產類型從單一穩健型向「穩健+彈性互補」型拓展，進一步豐富了市場產品生態。
對投資者而言，商業不動產reits兼具穩定租金分紅與資產增值潛力，不同於基礎設施reits較強的政策屬性，其市場化特徵更突出，為普通投資者提供了參與優質商業物業投資的機會，同時也能吸引保險、養老金等長期資金入市，優化reits市場投資者結構，提升市場成熟度。
打開萬億元級市場空間
談及商業不動產reits的市場空間，多位行業專家認為投資潛力巨大，未來有望形成萬億元級別市場。
朱元偉引用市場統計口徑表示，參考cbre等不動產諮詢機構的數據，在重點城市，甲級和優質辦公樓的存量規模已達數億平方米。參考戴德梁行數據，中國酒店資產存量規模巨大，客房總量在1650萬～1760萬間，對應設施數量約32萬～35萬家。戴德梁行報告還指出，截至2024年4月，建築總面積在3萬平方米以上的零售物業有約7068個，總存量約為5.5億平方米。
「由此可見，經過三四十年的快速發展，國內商業不動產體量巨大，為reits和其他資產證券化工具提供了非常廣闊的運用場景，具有非常大的發展潛力。」朱元偉表示。
萬億也表示，商業不動產reits是投資人比較喜歡的reits類別，投資潛力巨大。國內存量商業物業規模已超數十萬億元，若逐步實現證券化，未來有望形成萬億元級市場。長期看，具備穩定租金收益和改造潛力的資產或更具吸引力。
先鋒瑞馳也表示，從目前不動產企業的平均資產負債率看，只有先做好存量盤活，才能做好增量。從供給端看，中國商業不動產reits的市場空間非常大；需求端，由於我國無風險利率已經降至2%以下，投資資金要尋求對應的穩定收益的替代品，而reits正符合這一條件，資金端可能形成持續進入的趨勢。
「商業不動產reits前景廣闊，是資本市場服務實體經濟的重要體現。長期來看，商業不動產reits將與基礎設施reits形成互補，吸引保險、社保等長期資金入場，推動商業地產行業專業化、透明化發展。」晨星（中國）基金研究中心高級分析師李一鳴表示。
有業內人士表示，商業不動產reits的長期發展趨勢向好，核心支撐來自政策與市場需求的雙重推動。短期來看，市場仍需經歷試點－總結－擴容的過程，解決資產篩選標準、運營監管機制、估值體系建設等一系列關鍵問題，待形成可複製的操作模式後，規模才會進入加速增長階段。若未來政策進一步優化，長期市場規模有望持續突破，成為與基礎設施reits並列的重要細分市場。
reits市場有望持續擴容
進入「擴圍提質+機製成熟」新階段
中國基金報記者 曹雯璟
近年來，reits市場加速擴容，已發行上市近80單基礎設施公募reits，發行規模突破2000億元。與此同時，資產類型更趨多元化，市場流動性及定價效率持續提升。
業內人士表示，未來1—2年，reits市場或進入「擴圍提質+機製成熟」階段，投資者在配置reits時，應結合對底層資產的認知度、風險承受能力、收益目標及持有周期，選擇契合自身需求的產品。
reits市場將加速擴容
制度層仍有待創新和優化
多位業內人士表示，reits市場雖保持穩健發展，但在一些關鍵地方還需要從制度層面創新和優化，以進一步激發市場活力，增強韌性。
北京一家大型基金公司表示，首先是法律和底層資產的制度補位。現在reits財產的法律獨立性尚未明確，有些項目存在基金財產和管理人債務捆綁的風險，後續需設置專門針對reits的條款，明確基金財產只能用在底層資產運營上，不能隨便抵押擔保，資產支持專項計劃的破產隔離效果也要更加紮實，從法律上保護好投資者的錢。其次，數據中心產權梳理、養老項目集體建設用地如何證券化等新資產的權屬問題也需要解決，讓文化旅遊、鐵路、港口等資產順利進來。最後，稅收和分紅機制也需要優化，把市場流動性和層級提上去，建立長期資金入市機制，現在社保、養老金等「長錢」雖然能進入reits，但參與度還不夠。
晨星（中國）基金研究中心高級分析師李一鳴認為，目前reits的底層資產信息披露還存在一些問題，租約細節、客流數據、能耗成本、運營整改進展等關鍵信息披露不充分，給投資者評估產品投資價值帶來障礙。此外，多數reits二級市場交易活躍度較低，日均成交額偏小，部分標的存在買賣價差較大、成交不連續的情況，難以滿足機構投資者的交易需求，制約長期資金入場意願。此外，投資者對reits的屬性理解不深，多以股票交易思維炒作，忽視底層資產現金流穩定性與運營能力的核心價值。他認為，未來幾年，隨著公募reits市場擴容，產品類型進一步豐富，產品對投資者的吸引力有望提升。
「一是需要提高發行效率，增加資產供給。目前投資者需求旺盛，而發行速度達不到市場預期，導致部分投資者為了搶奪份額而打新短炒、盲目報高價；二是要增加資金，除了做大市場規模、提高市場深度外，還需要藉助指數產品和etf等工具，引入更多增量資金。」瑞思不動產金融研究院院長朱元偉談道。
先鋒瑞馳基金也指出，隨著reits規模的擴大，創設etf以及其他衍生品的重要性日漸突出。在理財市場上，etf產品已深入人心，而reits市場也迫切需要個人投資者進入，以進一步擴大資金規模，所以，可以利用當前etf市場滲透率的快速提升，適時推出此類產品。
業內認為，未來1—2年，reits市場或進入「擴圍提質+機製成熟」的新階段。
北京一家大型基金公司認為，reits市場將迎來較好發展局面，一方面，資產類型會更豐富，文化旅遊、養老設施、鐵路、港口等之前的空白領域可能會陸續落地，數據中心、消費基礎設施等熱門資產也會增加，甚至可能嘗試跨產業鏈混裝擴募；另一方面，市場更加理性，一級市場詢價範圍擴大，一、二級市場的估值差將縮小，打新收益有所收斂，市場更看重資產的實際運營情況，現金流穩定、運營狀況良好的項目會更受青睞。隨著長期資金的增加，投資者結構優化，市場波動也會減小，從主要靠政策推動，變成政策和市場一起發力。
招商基金基礎設施投資管理總部資深專業副總監萬億表示，未來值得期待和觀察的制度優化包括稅收優惠、擴募機制細化、長線資金引入等。未來1—2年，reits市場將加速擴容，資產類型更趨多元化，市場流動性及定價效率有望進一步提升。
關注區位優勢強、現金流穩定的
倉儲物流、產業園區等資產
多位業內人士表示，對於普通投資者，在商業不動產reits上市初期，建議盡量保持謹慎，優先配置區位優越、運營方經驗豐富、現金流可預測性強的資產。
萬億表示，一級市場上，可關注reits的類別、項目的資產質量和估值；二級市場上，建議關注運營穩健、估值合理的消費基礎設施reits、市政工程項目，以及聚焦區位優勢強、現金流穩定的倉儲物流、產業園區等資產類型。
先鋒瑞馳基金表示，未來隨著不動產基金條例的落地，產權類產品比重將明顯提高，資產類別也將持續增加，市場有望迎來一輪結構性機會。而債權性質的收益權類產品，由於無風險利率在後期將處於窄幅波動狀態，所以預計收益空間較為有限。產權類資產中，具有明顯配置性價比的產業園類項目，以及分子端有穩定增長前景的優質消費類資產，或是未來重點配置的方向。
業內人士提示，不同類型的reits因底層資產屬性不同，在風險收益特徵、現金流穩定性、行業周期敏感度等方面存在分化，投資中要留意甄別。
李一鳴舉例指出，基礎設施類reits，如交通、能源、產業園等，多具備政策支持力度大、現金流可預測性強、抗周期能力突出的特點，收益以穩定分紅為主，波動相對較低；商業不動產reits則與消費景氣度、區域經濟活力緊密相關，受出租率、租金水平波動影響更大，收益彈性與風險均高於基礎設施類reits，更適合對商業地產運營邏輯有深入理解、能承受短期波動的投資者。
盈米東方金匠投顧團隊建議，投資者在篩選標的時，需穿透至底層資產的基本面，結合區位、運營效率、資產屬性三大核心要素綜合判斷。可以關注有穩定租金收入的優質寫字樓，重點關注新經濟、高景氣度行業聚集的區域，與消費復甦和文旅產業強相關的酒店資產，以及具備強韌現金流的社區型、區域性購物中心。
聚焦資產質量和運營能力
機構搶灘商業不動產reits市場
中國基金報記者 李樹超 張玲
商業不動產reits即將「開閘」，多家機構已著手籌備相關試點，儲備項目，挖掘優質底層資產。
業內人士表示，在商業不動產市場周期底部，布局該類資產面臨多重挑戰，預計試點初期將嚴控資產質量，重點關注底層資產現金流與質量，專業運營能力是需要關注的核心競爭力。
關注區位優越、運營成熟的商業物業
記者了解到，目前多家機構在積極籌備，挖掘商業不動產reits優質底層資產，儲備項目。
先鋒瑞馳基金表示，對於商業地產來說，優質商管、優越的地理位置是基準條件，對於酒店以及體育場館等資產而言，還要將成本控制以及與消費熱點契合能力等其他因素納入考量。
招商基金基礎設施投資管理總部資深專業副總監萬億表示，目前在長三角、粵港澳大灣區的多個項目已在推進過程之中。他建議重點關注區位優越、運營成熟的商業物業，優先布局一、二線城市核心地段的寫字樓和零售物業，並通過輕資產管理輸出提升資產價值。
具體到項目篩選標準層面，一家大型基金公司相關負責人稱，在區域選擇上，會優先聚焦一線及強二線城市的核心商圈或產業集聚度高的區域，這類區域商業需求更穩定、空置率抗風險能力較強、資產增值潛力更好。
在評估現金流時，除了資產當前租金收繳率要達到90%以上，還要通過分析近三年租金漲幅、租戶續約率等運營數據，結合區域市場需求預測，綜合判斷現金流的可持續性，排除短期收益達標但長期面臨空置風險的資產，確保底層資產具備穩定收益基礎。
在合作模式上，優先與具備成熟商業運營經驗的頭部房企或地方國資平台合作，藉助合作方的租戶資源、業態規劃能力及合規管理經驗，提升資產運營效率，同時降低產權糾紛、運營不合規等潛在風險。
專業運營能力有望成為核心競爭力
受線上經濟等因素衝擊，商業綜合體、商業零售、寫字樓等面臨空置率較高的困擾，也為商業不動產reits試點工作帶來一定挑戰。
在萬億看來，當前，商業不動產總體處於供大於求的周期底部，商業不動產reits的推出為存量資產提供了流動性解決方案，是政策應對行業不同周期環境的有力舉措。
他認為，商業不動產reits的核心挑戰在於篩選具備穩定現金流和增值潛力的資產，並通過專業化運營提升資產效率，減小上市後出租率或租金單價惡化造成投資人利益受損的風險。
上述大型基金公司相關負責人表示，商業綜合體的高空置率，給商業不動產reits的推進帶來挑戰：第一，商業不動產reits對底層資產的核心要求是持續穩定的現金流，但高空置率直接導致物業租金不穩定，因此資產甄別難度顯著高於基礎設施reits；第二，從運營管理角度看，商業物業運營涉及租戶招商、租金調整、業態優化等環節，對基金管理人的主動運營能力要求較高；第三，從市場認知來看，當前行業對商業不動產reits的估值邏輯尚未形成共識，可能引發一級市場定價爭議或二級市場交易波動。
瑞思不動產金融研究院院長朱元偉表示，受宏觀經濟增速放緩和局部市場供需關係影響，商業不動產面臨較大壓力，投資者應更加審慎地判斷和評價項目。「商業不動產與經濟周期關聯度較高，成長性和彈性都比較強，投資者對此要有清醒的認識，做到投資邏輯的自洽，避免盲從。」
晨星（中國）基金研究中心高級分析師李一鳴認為，商業綜合體、寫字樓的高空置率問題，需通過業態調整、數字化改造來提升資產效益。
一家大型基金公司表示，與目前的消費基礎設施reits類似，商業不動產reits也需要關注底層資產產生持續、穩定現金流的能力，資產質量仍是市場和投資者關注的重點，專業的運營能力有望成為產品的核心競爭力。
該機構分析，不同位置、不同運營方的商業不動產項目，資產的經營表現可能會有很大差異，商業不動產reits需要嚴把資產質量，試點初期重點關注核心城市核心商圈、具有穩定出租率和租金收入的商業不動產物業，注重底層資產質量和運營能力的核心邏輯仍然不變。
編輯：杜妍
校對：紀元
製作：小茉
審核：許聞
註：本文封面圖由ai生成
