核心結論
回顧2010–2024年A股市場的估值與盈利結構，數據顯示出兩個核心的事實特徵。
首先，從樣本結構的特徵來看，低ROE公司數量持續增加，ROE20的高盈利企業數量相對穩定，但佔比始終維持在低位，凸顯出「高盈利質量稀缺」的市場格局。這一結構性分布意味著，在當前宏觀不確定性抬升、企業盈利分化加劇的背景下，能夠長期維持高ROE的公司愈發稀缺，且市場對這類標的的關注度持續提升。
其次，從估值結構的特徵來看，A股市場對不同盈利能力層級公司的定價逐步分化，高ROE企業的稀缺性提升但估值溢價收斂，低ROE公司長期折價，而中等盈利公司保持均衡。根據2010–2024年A股不同ROE區間的PB相對估值數據，ROE>20的企業長期保持顯著的估值溢價，其PB相對整體市場的倍數在2010–2020年間維持在1.2–2.1倍區間，最高點出現在2019年的2.10倍，2020年仍處於2.06倍的高位。然而，2021年後高ROE企業的相對估值顯著回落，至2024年下降至1.37倍，接近長期中樞水平。
在當前市場環境下，與2020年「核心資產」估值高點時期相比，ROE>20 的績優股呈現出數量減少與估值下行的雙重變化。能夠連續三年維持高ROE水平的公司數量及佔比顯著下降，反映出高盈利質量資產的稀缺性進一步加劇。與此同時，這類公司的PB相對估值已回落至歷史較低區間，明顯低於2020年左右核心資產高估時的水平。在數量與估值雙重收縮的背景下，高ROE板塊已顯示出一定的關注價值。
風險提示：宏觀經濟不及預期、行業政策變化、海外市場大幅度波動等。
報告正文
1，樣本特徵和時間性結構演變
公司數量分布和時間性結構變化
本研究選取2010–2024年A股全部上市公司作為原始樣本池，並通過多重標準逐層篩選，最終構建用於ROE分組與PB估值分析的高質量樣本集。首先，剔除退市公司，避免數據中斷對長期分析的干擾；其次，篩除上市未滿三年的企業，僅保留具備連續三年可比ROE數據的公司，以確保財務指標的穩定性與可比性。通過上述篩選，樣本在時間維度與結構分布上保持一致，使ROE與PB的分層結果能夠更加真實地反映市場定價體系的長期演變。
從2010年至2024年，ROE為負的企業數量由220家增加至1208家，累計增幅超過450%。其中，2020年以後增速明顯加快，2020–2024年間每年凈增加超過100家，2023年和2024年分別達到978家和1208家。ROE為負的企業佔全部計算樣本的比例從2010年的約12%上升至2024年的超過26%。
ROE在0–10之間的企業數量持續增長，是所有區間中擴張最顯著的板塊。從2010年的616家增至2024年的2201家，14年間增長逾2.6倍。自2014年起，該區間企業數量連續十年上升，至2024年已佔全部有效樣本的約49%。
ROE在10–20之間的企業數量保持平穩增長，從2010年的375家上升至2024年的940家，累計增長約150%。2013至2021年間該區間數量相對穩定，之後呈現小幅上升。
ROE>20的企業數量整體維持在120至220家之間，在總樣本中的佔比長期較小。高點出現在2023年，低點在2016年，2024年回落至170家。
從2010年至2024年，A股上市公司不同ROE區間在總體樣本中的佔比呈現出顯著的結構性變化：首先，ROE
其次，ROE在0-10之間的低盈利公司佔比始終維持在高位，約在44%至55%之間波動，整體雖有一定下降趨勢，但依舊長期佔據上市公司主體。與此形成對比的是，ROE位於10-20區間的中等盈利公司佔比自2010年的27.5%緩步下降至2024年的20.8%。
更值得關注的是，ROE>20的高盈利優質公司佔比則呈持續收縮，從2010年的11.4%下降至2024年的3.8%，高ROE公司在A股中愈發稀缺。
整體來看，A股盈利結構正經歷「低ROE擴張、高ROE稀缺」的演變，市場整體質量在分化。
1，估值的時間演繹和關注機會
A股上市公司ROE與PB
在2010年至2024年期間，A股市場不同ROE區間公司的PB中位數呈現出顯著的結構性分化與趨勢演變。整體來看，市場PB中位數從2010年的3.77倍一路震蕩下行至2023年的1.83倍，2024年雖有所修復至2.59倍，但仍處於歷史偏低水平。
從不同盈利能力分布來看，ROE
對於ROE處於10–20的公司，其PB估值長期與整體市場中樞保持接近，表現出相對穩定性。2024年該區間PB中位數為2.55倍，略高於整體PB水平。而ROE高於20的優質公司則持續體現出估值溢價優勢。儘管其PB中位數從2010年的4.52倍上升至2014的6.16倍，隨後下滑至2023年的2.45倍，但2024年回升至4.20倍，仍明顯高於其他ROE區間。顯示高ROE公司因盈利能力突出且長期稀缺。
在2010年至2024年期間，A股市場不同ROE區間公司所對應的PB相對估值呈現出清晰的分層格局和動態變化。
首先，ROE>20的公司的相對估值溢價始終最為顯著。該區間在絕大多數年份的PB相對值顯著高於1，尤其在2017–2020年期間，該群體的相對PB達到歷史峰值，2019年為2.10，2020年為2.06。即便在2023–2024年整體市場估值承壓的背景下，其估值溢價仍保持在1.29以上，反映其結構性稀缺性。
其次，ROE
ROE在10–20的公司相對PB大致圍繞1波動，大多數年份在0.95–1.15之間波動。2020年為該組的估值相對高點為1.15。
最後，ROE在0–10的盈利能力偏弱的公司估值始終處於相對壓制狀態，相對PB長期低於1，多數年份維持在0.85–0.95區間。其估值底部特徵在2022–2023年尤其明顯，相對PB在0.85附近。
綜上所述，A股市場PB相對估值呈現出明顯的盈利能力-估值分層結構。
後續關注機會
從2010年至2024年，A股高ROE企業（ROE>20）的數量和估值特徵發生了顯著變化。首先，能夠連續三年以上維持ROE在20以上的公司數量呈持續下降趨勢：2020年達到近十餘年來高點198家，佔比6.1%，而到2024年已降至170家，佔比僅3.8%，顯示高盈利能力企業在A股市場中的稀缺性不斷提升。其次，儘管稀缺性上升，從2010開始，高ROE企業的PB相對估值卻顯著回落，接近長期中樞水平。
這表明，在高盈利企業稀缺性上升的同時，市場定價趨於保守，高ROE資產的估值溢價顯著收斂。若這些企業能夠維持穩定的高盈利能力，則當前的低估狀態為未來潛在的估值修復與市場再定價創造了條件，值得中長期關注。
本文來自方正證券研究所於2025年8月28日發布的報告《A股上市公司ROE與相對估值分布變化》。
分析師：燕翔 S1220525030001
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