摩根大通認為，中國三大電信運營商已不再僅僅是傳統的高收益收息股，而是蘊含ai巨大潛力的成長股。
據追風交易台，摩根大通報告首次覆蓋三大運營商（中國移動、中國電信、中國聯通）並均給予「增持」評級，認為其具備雙重吸引力。一方面，h股提供5-6%的穩定股息收益率，在當前低利率環境下極具吸引力。另一方面，其快速增長的雲和數據中心業務，正受益於中國ai產業的崛起，有望迎來新一輪的收入加速增長和估值重估。
報告的分類加總估值法（sotp）顯示，若將雲業務單獨估值，三大運營商h股當前股價存在11%至95%的潛在上行空間。報告尤其看好h股，因其對a股存在29-35%的大幅折價。
中國電信為首選，h股優於a股
摩根大通對三大運營商均給予「增持」評級，但給出了明確的選股順序：中國電信-h > 中國聯通-h > 中國移動-h。
中國電信-h（首選股）：被視為三大運營商中的「雲標的股」。其雲業務收入規模（1,140億元）和收入佔比（佔2024年服務收入的24%）均為行業第一。報告認為，隨著中國ai產業發展，中國電信將成為最大受益者，其估值倍數上調和業務增量增長的潛力最大。
中國聯通-h（阿爾法股）：被定義為「阿爾法股」，因其擁有最快的增長預期。報告預測，在2025-2027年，其每股股息複合增速（13%）和利潤增速（5%）將是三者中最快的。
中國移動-h（防禦性首選）：作為市值最大的運營商，其業務最具防禦性，且2025年預期股息收益率最高（6.0%）。對於尋求穩定收益的長期投資者而言，是理想的增持標的。
報告強調，更看好運營商的h股而非a股。主要原因是h股目前對a股存在29-35%的顯著折價，這意味著h股提供了更高的隱含股息收益率。
穩健派息與ai想像空間
報告認為，電信運營商的投資邏輯已從單一的「高股息」轉變為「高股息+ai增長」的雙輪驅動模式。
首先，作為高收益股，其吸引力依舊。三大運營商h股的股息收益率達到5-6%，遠高於中國10年期國債1.7%的收益率。同時，運營商派息率持續提升，中國移動和中國電信均承諾從2024年起三年內將派息率提升至75%以上。報告預計，三大運營商平均每股股息年複合增長率將達到9%。健康的現金流（自由現金流/股息比率均在1.5倍以上）為持續派息提供了堅實保障。
其次，ai將帶動估值進一步上調。企業數字化業務（雲、數據中心等）已成為運營商的第二增長曲線，占服務總收入的比重已達20%。過去幾年，該業務板塊的收入增速遠超傳統電信業務。報告認為，作為關鍵基礎設施的運營者，運營商在中國雲/數據中心市場佔據主導地位（合計市場份額超50%）。中國ai的進一步發展，將直接推動其雲和智算中心（aidc）需求的增長，從而帶來收入的再次提速和估值倍數的提升。
摩根大通採用分類加總估值法（sotp）測算，如果將其雲業務對標金山雲的3.5倍市銷率進行獨立估值，中國移動-h、中國電信-h和中國聯通-h的股價分別有11%、78%和95%的潛在上行空間。
基本面改善：競爭趨緩，資本支出優化
運營商的盈利能力正進入一個可持續增長的通道。報告預計，在2025-2027年，三大運營商的合併利潤複合年增長率將達到5%。這背後是幾大核心驅動因素的共同作用：
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良性競爭格局：監管政策重心已從過去的「提速降費」轉向鼓勵創新和5g應用。運營商之間的價格戰可能性極低，行業競爭趨於良性，保障了傳統業務的收入穩定。
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資本支出優化：5g投資高峰已過（2020-2021年見頂），行業資本支出占收入的比例已從2020年的23%降至2024年的16%，並預計在2025年將進一步下降9%。資本支出的減少直接降低了折舊壓力，成為利潤增長的主要動力。
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國企改革紅利：國資委的考核指標聚焦於利潤增長、凈資產收益率（roe）等財務指標，促使運營商更注重高質量發展和盈利能力的提升。
