5月7日華創中期策略會上，華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜發表題為《莫聽穿林空雷聲，持傘乾濕看雨情》的主題演講，以下為演講實錄。
【核心觀點和結論】
很高興又到了策略會的時間，又能和各位熟悉的老朋友見面。
題目就是我的觀點，近一個多月以來，關稅的雷聲每天都在變，短期如果聽雷聲去做投資，會非常被動；那麼我們投資者究竟應該看什麼、聽什麼，怎麼在雷聲中握好手裡的傘？我大概用15分鐘時間，做一個簡短彙報。
我們大的思考邏輯，分三步：
第一步，先不考慮關稅，中美經濟目前運行的核心主線是什麼？先把各自的地基看清楚；第二步，考慮關稅，會怎麼影響核心主線？第三步，稍微做一點主觀推演，談一下主觀上一些沒法做定量、稍微帶點定性的判斷看法。
具體的思考邏輯，我們分三條線：
第一條線看美國，核心主線是居民超額財富夠不夠吃下關稅的通脹？我們的判斷是，風險溢價一旦拉破，再結合著當下美國歷史極高的股債共向性，非常容易觸發流動性危機。
第二條線看中國，核心主線是居民存款再釋放的風偏修復能不能持續？以及關稅是否會打斷這個修復？我們會用三個互動模型討論三個問題：什麼樣的經濟變化會觸發政策？什麼樣的經濟變化會帶來最好的A股的利潤顯示度？什麼樣的變化會帶來消費升降級的交易？
第三條線看關稅，理解需要區分β與α兩個層面，後邊我們再展開。
最後，落實到投資，我們理解，四月政治局最具哲學意義的表達——「以確定性應對不確定性」，恰恰是當下的最佳投資策略。
一、美國自身：暗流涌動
美國的核心矛盾就一句話：超額財富能不能夠吃得下未來關稅的通脹。
這個部分我們就不展開太講太多了，核心問題大家其實看得很清楚，說白了，只要能吃下通脹，就有利潤，問題就不大。不管是最後你是把關稅落地進行豁免了，還是又有什麼樣的方式去發錢、來支撐美國居民財富了，我們只比大小，只要你前端的能力比後端的能力大，那麼過去幾年美國的四高（高股價、高增長、高通脹、高利率）大概就可以延續，我們回憶下疫情導致的供應鏈斷裂時期就是這樣的。
但反過來，只要你吃不下通脹，就會是滯漲格局，四高就會被打破。這就是美國現在當下最脆弱的問題，我們概括成三句話：
第一，美國的超額財富，是否會因為整個金融市場、尤其是特朗普政府帶來的波動性受到衝擊、進而喪失吸納通脹的能力？
第二，如果通脹再上，最終會怎麼樣？美國通脹預期其實已經脫錨了，上得非常快，1年通脹預期指數現在是80年代以來最高，5年通脹預期也是90年代以來最高。
如果這兩個問題沒處理好，居民財富最終因為房價或者股價各種波動造成了挑戰、通脹預期又上得如此之快，美國就需要面對第三個問題——龐大的企業債到新高峰：今年美國企業債到期高峰當中，最大的比例其實是垃圾債，今明兩年比例比往年翻了四五倍，絕對金額就更高了，這也反映了過去兩年美國融資環境有多寬鬆，低等級債券有多好融資。
更糟糕的是，今年到期這個體量下，行業層面排序第一的是可選消費——哪怕是能源，你是地產，都可以找說辭，但你是可選消費，只要你關稅帶來的通脹消化不了，最先衝擊就是可選消費，這麼多可選消費垃圾債要怎麼處理？非常棘手。
總結一下，美國的核心矛盾，最終我們就是看超額財富能不能把通脹吃下去，目前我們認為風險溢價一旦拉破，再結合著當下美國股債共向性歷史極高，是非常容易觸發流動性危機的。當然最終我們還不知道關稅多少，關稅一方面可能帶來美股下跌，降低消化效能力；另一方面可能帶來通脹上升，增加消化負擔；對美國「吃」掉核心矛盾是不利的。
二、中國自身：居民存款何去何從，是宏觀經濟的關鍵，也是貨幣政策的關鍵
中國的核心主線，也是一句話：居民存款再釋放的風偏修復能不能持續，以及關稅是否會打斷這個修復。
令人振奮的是我們
