作者：裴明楠 邵翔
自上任以來，兩個詞來形容特朗普的關稅政策——頻繁、多變。接連不斷的行政令、左右搖擺的決策變化，特朗普如魚得水般地游弋在白宮工作、社交媒體和新聞訪談之間，卻讓市場痛苦地感受到關稅、甚至廣義上特朗普2.0政策框架似乎越來越模糊。那怎麼去捕捉一些真正有用的信息和「蛛絲馬跡」呢？本篇報告中提供幾個視角。
首先模糊和混亂背後的一個重要原因是「聲音太多」。不僅特朗普本人，他的眾多幕僚、「知情人士」都樂意透露對於關稅的觀點和想法。但這背後的核心問題是，特朗普2.0的核心團隊並不是「鐵板一塊」：
有以魯比奧、納瓦羅等為代表、主張貿易強硬的傳統經濟民族主義者；有以馬斯克為代表對大規模迅速征關稅持反對意見的新興商人勢力；也有以貝森特為代表、主張溫和有序加征的中間平衡派。特朗普可能樂於看到他們各抒己見，但是這絕對不能代表他個人的想法，尤其是在關稅、移民等他一直很重視的領域。
首先，關稅作為談判手段，特朗普說的不多，但是做的最多。例如，1月26日以哥倫比亞不允許運載遣返移民的美國航班入境為由，對其加征25%關稅，後因與哥倫比亞就此達成協議而取消關稅。
其次，關稅作為平衡財政、創造收入的手段則正好相反，目前是說的不少，但是做的不多。特朗普上台之後在多個場合強調關稅會使得美國更富裕，並且計劃設立「外部稅收局」。我們傾向於這個目標更長期，更有制度設計上的難度，而且可能也取決於馬斯克的政府效率部在削減財政支出方面能拿下多大的成果。
第三，關稅用來平衡貿易，逆轉離岸外包。例如，可能即將到來的「對等關稅」，可能是重塑關稅公平、貿易公平的「批量操作」；1月31日特朗普表示「由於歐盟拒絕進口美國汽車以及農作物等，將對其徵收關稅」。
四是，市場普遍關注的科技、安全問題，可能不是關稅的主要任務。DeepSeek「彎道超車」後，特朗普表態較克制，更多強調美國科技公司自身要增加競爭力。當然這並非不關注，例如，就職首日簽署的備忘錄《美國優先貿易政策》中提出：加強對戰略技術的出口控制 (例如，半導體，AI)；審查對外投資規則、解決敏感技術投資中的風險。
對市場而言，最樂觀的情況是關稅作為「談判手段」，特朗普政府目前出台的關稅也以「談判手段」為主。「平衡貿易」的關稅或馬上到來；「平衡財政」被淡化；而「科技競爭和國家安全」或是更長遠的謀劃。
分地區看：
加拿大/墨西哥：關稅是談判手段。2月1日特朗普宣布對加墨加征25%關稅，理由芬太尼和移民問題；加墨承諾增加邊境投入和加強芬太尼管控後，2月3日特朗普宣布關稅推遲1個月執行、觀察合作效果。
我們認為到3月4日，該關稅或繼續「縮水」甚至取消。美加墨產業深度融合，貿易以中間品為主，工業生產過程需反覆跨境，對最終消費品價格的推升也是多次跨境疊加25%關稅後的結果、影響較大。
歐盟、日韓：平衡貿易的主要對象。綜合對美貿易順差規模、對美出口佔美國進口份額、美國對其徵收的平均有效關稅稅率這3項指標來看，特朗普試圖平衡美國龐大的貿易赤字，「開刀」對象的可能性（中加墨除外）：歐盟＞日本、韓國、中國台灣＞越南＞泰國、印度＞英國、巴西＞澳洲。特朗普及其貿易官員多次提及美國和歐盟之間的貿易不平等，我們認為在其就職100天內，對歐盟平衡貿易的關稅可能落地。
對中國的關稅政策則更複雜。首先，中國對美的貿易順差仍較高，特朗普或提出讓中國繼續履行2020年初簽署的第一階段貿易協議、從美採購商品。
其次，美國對中國有談判需求，希望中國加強芬太尼生產和交易的管控執法、兩方協作完成TikTok交易，等等。
最後，科技競爭和國家安全，雖近期還不是特朗普政府的工作重點，但是繞不開的議題，不排除今年下半年或明年進一步發酵。例如DeepSeek爆火後，美官員們討論限制對華銷售到英偉達的H20晶元。
近期關注節點：1）下周「對等關稅」是否兌現。2）特朗普稱最快2月中旬對計算機晶元、製藥、鋼鐵、鋁、銅、石油和天然氣加關稅。2）4月1日美國USTR和商務部將提交對華貿易審查結果。4）4月4日TikTok禁令的寬限期到期。5）特朗普承諾上任6個月內結束中東衝突，即7月20日之前。
風險提示：特朗普的關稅政策超預期，全球經貿格局變化超預期。
研究報告信息
證券研究報告：沙盤推演：特朗普關稅的原點與終點
對外發布時間：2025年2月1日
報告撰寫：裴明楠 SAC編號 S0100524080002，邵翔 SAC編號 S0100524080007
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