25bp！2月5年期LPR調降幅度空前，且5年期LPR調降而1年期LPR不變、LPR與MLF的不同步降息均屬歷史罕見，本次LPR重現了2022年5月疫情期間的非對稱降息操作。一季度經濟「開門紅」離不開地產的企穩，在穩匯率與穩經濟的選擇題中，央行給出了「降」心獨具的答案：一是「救急」地產，釋放積極的貨幣政策信號；二是「革新」思路，在匯率壓力下注重實體經濟與政策靈活性。
年初地產銷售平淡，利率調降是「當務之急」。四個一線城市1月商品房成交量環比繼續回落，加之恆大清盤事件等房企風險持續擾動市場情緒，政策托底地產在今年年初就顯示出緊迫性。本次5年期LPR降幅超預期，意在促使樓市量價儘快企穩，也釋放出地產政策後續出台的信號。回顧2022年5月同為5年期LPR單獨調降時，首套房商貸利率下限調降等穩樓市政策配合出台。
下調LPR卻不降MLF，意味著匯率壓力仍有約束。1月24日潘行長在發布會中提及「市場普遍預期美聯儲貨幣政策的轉向，客觀上也有利於我們擴大貨幣政策的操作空間」，側面印證了穩匯率對於降息的限制。觀察2023年6月及2022年8月的MLF降息時點均在美債利率階段性回落或穩定時。而今市場預期美聯儲降息窗口推遲，「政策利率」屬性偏弱的LPR利率適合率先調降。
銀行息差不必過於擔憂，因為降准與存款降息已作鋪墊。一是根據歷史經驗，2019年9月至今四次LPR單獨調降前後均有降准為銀行成本作緩衝；二是去年LPR降幅小於MLF，且有三次存款利率調降，為本次LPR單獨下調保留了銀行息差空間。
從本次突破「範式」的降息，我們可窺見金融工作會議後央行政策思路變化：一是MLF-LPR利率聯動調降並不絕對，前有2023年8月5年期LPR不降為下調存量房貸利率打開空間，現有5年期LPR率先調降兼顧穩匯率與穩地產，意味著後續MLF與LPR有依照各自邏輯進行操作的空間——MLF關注匯率，而LPR則注重實體，存款利率市場化可為銀行息差打開空間。
二是LPR的期限利差收窄至歷史新低，可理解為房地產進入新供需格局後在LPR價差上的體現。不過偏低的價差可能成為下次5年期LPR降幅的一個限制。
堪比2020年初的貨幣寬鬆密度，反映的是更強的政策年初發力訴求。從節前央行超預期降准、地產白名單加速推進及信貸投放量創同期新高，到節後國常會及各地方部委顯示的「堅定信心、鼓足幹勁」、再到本次非對稱降息，可以看出政府對今年「開門紅」的成色更加重視。3月兩會召開前可能是產業、宏觀政策密集出台期，包括兩會上的2024年赤字率也有上調可能。
風險提示：政策出台節奏及項目落地放緩導致經濟復甦偏慢；海外經濟體提前顯著進入衰退，國內出口超預期萎縮。
本文源自券商研報精選
