10月23日，加華資本創始合伙人宋向前在朋友圈和微博連續兩次髮長文，質疑滴灌通的模式，這引發了市場的廣泛關注。
宋向前質疑的方面一個是「非股非債」模式，他認為滴灌通的本質是貸。其質疑滴灌通是P2P的高級模式。另外，他認為，滴灌通本身也面臨著監管方面的問題。
滴灌通是港交所前行政總裁李小加於2021年創辦的企業，滴灌通為旨在鏈接全球資本與小微企業的滴灌通（澳門）金融資產交易所（MCEX），即將正式開業，成為全球首家持牌的DRO（每日收入分成產品）交易所。
滴灌通是股還是債？滴灌通風控的核心是什麼？滴灌通面臨著什麼樣的監管體系？10月25日下午，滴灌通創人李小加和張高波接受了界面新聞在內的媒體採訪，回應了投資者關切的問題。
是股還是債？
這場大討論的源頭是宋向前在朋友圈對於滴灌通「非股非債」的質疑，他指出，「世上就不存在『非股非債』的金融法律關係，即使是夾層和CB等金融工具或生產品等，最終也要在股和債中進行選擇。」
宋向前認為，做生意要本錢，借錢也需要償還，投資更需要承擔風險。如果「非股非債」，工商不登記為股東，就無法進行分紅，那麼這筆生意就不能相應獲得債權保護和利息收入。宋向前也指出，滴灌通是高利貸甚至是P2P的變種。
對此，李小加在溝通會上表達了滴灌通發展的前提。他指出，中國數字化革命的深入和普及，使得今天的小店至少在收入端已經實現了基本的數字化，「中國的無現金社會使得在收入上面已經完全透明了，而且在金融基礎設施上，由於支付和銀行體系的虛擬分賬，使得我們的錢已經可以在小店的收入端，每天都可以把錢根據大家的經濟關係和新型的經濟安排做出分賬安排，有了這樣的微端的末梢裡邊的數字化的革命的徹底和深入。突然就會發現今天把大資本向小企業連接，不僅成為可能了，而且還可能是一種特別好的方式。」
圖片來源：滴灌通官網
界面新聞記者留意到，滴灌通在其白皮書中指出，每日收入分成合約（DRC-Daily Revenue Contract），稱之為「DRC」。DRC非股非債，是投資者和小微企業簽署的一份合約，約定雙方在一定時間內的投資和收入分成關係。是「滴灌星」系統上投資和交易的主要產品。DRC這種合約式的投資形式，簡單、透明、靈活，成本低、容易操作，便於讓滴灌通大規模支。
圖片來源：滴灌通官網
實際上，這種模式即是滴灌通與線下小店簽署的一份商業聯營合同，主要規定的是滴灌通和小店店主一起聯營開設新店，其中滴灌通出錢，而小店店主則同意從店面每天的經營收入中提取部分返還給滴灌通，作為償還滴灌通融資的回款。另外，無抵押無擔保，不稀釋股權，沒有對賭和附加條件，不派駐人員，也不干預門店經營。
「因為現在我們說了這是投資，這不是貸款，所以這一類的問題基本上沒法再展開說明了，這不是貸款。」張高波指出。
張高波指出，不能用貸款的產品把國際資本的錢貸給中國的小微企業。第一，如果是貸款產品，還款就有個節奏，貸款產品就有一個還本付息的節奏，而這個還本付息的節奏和小微企業經營的現金流節奏就有可能錯配，那錯配的話可能就會出風險。第二點就是很清楚就說既然不能是貸款產品，那就必須得是一個投資產品。
張高波表示，收入分成的投資方式，這不是一個新鮮的事物，「滴灌通做的無非是把這種收入分成的方式給它數字化，給它標準化，用一個比較高效的低成本的方式能夠適應更大面積的投放，我們只做了這麼一件事情。」
薩摩耶雲科技集團首席經濟學家鄭磊向界面新聞記者表示，高利貸是有定義的，實際利息超過某個標準，算高利貸。但是這個詞本身應該是中性的，只是一般老百姓給它賦予了負面意思。
鄭磊認為，這樣討論問題一開始就會走偏，問題應該回到滴灌通的商業模式和是否對被投資方有利的角度，而不是簡單地貼個高利貸標籤就批評，滴灌通的商業模式是一種混合金融，也可以說是新創的模式，不能簡單地將其商業行為理解為貸款，因此也就很難直接套用高利貸的說法。另外，說滴灌通屬於普惠金融就應該是公益性組織，公益性必然是非營利性的，滴灌通註冊的不是公益組織。普惠金融的形式很多，大多數並非公益性的。
「我不知道為什麼非要辯論什麼是股，什麼是債。」 李小加說道，「我們的投資者沒有要求這個事情，我們想把國際的資本拉進來，並沒有說一定要怎麼樣，但是我把這個東西變成麵包以後，他說我就買你麵包，他沒要求我說你在底下賣自己是什麼樣子的，他知道他不吃麥子，他就不買麥子就完了，麥子必須得磨成面，他也不吃面，他要吃麵包，我們最終給他造成麵包就可以了。」
香頌資本執行董事沈萌認為，所謂p2p或高利貸，首先要問這是否存在強制性交易，其次是除此之外還有沒有這些群體可用的融資渠道，再次是融資的高成本是否與折現價值、預期風險等因素有關。
風險控制如何做？
投資必然涉及到風險控制的問題。
李小加指出，這種成功的模式必須建立在叫節點企業上，誰是節點企業，就是數字化能力，包括數據抓取能力和現金抓取能力比較強的，同時必須建立在已經很有效的，而且利益和滴灌通是基本一致的節點的企業合伙人身上。
他坦言，不可能存在街邊的小店誰都不認識，就冒著一腔熱血去投，資本不會來買這樣的產品，沒人會將來去投這樣的企業，所以說整個系統要建立在跟著一個已經成功的網路往下走。
李小加指出，第一個發展階段是今天做的事情。「先找那些已經完成了數字化進程的店，錢是每天能看到的，第一條發展曲線基本上叫順藤摸瓜，跟著這些品牌和連鎖店走。」他坦言，到今天為止，滴灌通已經投了500多個連鎖店，還有將近2000個新連鎖品牌正在談，目前底下店現在已經投了1萬多了。
李小加談到，很快就很會進到第二個發展階段，對於第一個階段之後，滴灌通要做的第二個曲線，到最後落到資產端的終極狀態應該就是在這一塊小土地上，即是一個店鋪上，生生不息的去賺這裡邊的錢， 「和誰合作，首先和房東小地主，因為這個小地主是最能有動力，有能力知道這塊小地上面應該長什麼莊稼，應該開個餐館，還是應該開個洗衣店，還是應該開洗頭店，摸索下來，總有一個生意是對某一個小店來說是最佳的選擇。」
李小加直言， 「利用合夥夥伴的這種線的控制力或者點的控制力，使得滴灌通今天一方面是可以順藤摸瓜，將來第二條曲線可以滴灌到根，根是不飄的，是最堅實的。」同時，他也表示，對於小店的生意本身來說，除非關門，這種生意的上上下下變動不會太大，且具有一定的穩定性。
「因為十幾張桌子，那個地方也改不了，一旦是吃了一口面，基本上收入差不多，周末高、周日低、節假日高、平常低。」李小加說道。
李小加表示，對於小店產生的壞賬和風險，明年1月份會有公布，他坦言，目前來說相關風險是非常低的，回報非常好。
界面新聞記者留意到，滴灌通此前在白皮書中有提到關於風控的技術手段，滴灌通交易所建立在區塊鏈技術之上，區塊鏈技術是滴灌通解決披露風控不匹配的利器。基於DRC單筆小額，海量分散的特點，區塊鏈將實現對每一元的上鏈追蹤和不可篡改。滴灌通的理想是：一元一碼，每日確權，全程透明，終極穿透；讓交易、結算、清算更透明，更安全、更高效、更便宜；讓監管更放心。
匯生國際融資總裁黃立沖告訴界面新聞，好的連鎖經營一般不需要錢，擴張本身就帶著較大的風險，如果違約最先違約的只是都是一些往來的違約，而不是說他本身有抵押，甚至借貸或銀行的債權，「因為你知道他們會緊追，而現在整個市面上訴訟成本非常高昂。實際上，很難把握小店賣了多少，因為像比如餐飲連鎖店，其實基本上它的銷售金額是很難追蹤到的，除非是有人在那盯著，那這樣的成本其實是非常高的。」
「具備一定的信用體系，是可以發展得很快，但經濟如果處於下行階段，違約率就會有所提升，很難有手段去追這些錢。因為太散太多，就是說客戶的違約代價比較低，當客戶違約代價比較低的時候，如果市場還好的話，還可以，經濟下行，大概率是違約代價比較低的就先違約了。」黃立沖認為，這比較類似一種無保障的無抵押貸款，風險較難控制。
鄭磊認為，「因為滴灌通必須從這些節點上獲取每日的真實現金流信息，然後才能執行那個分成合同，這種能力需要信息系統和技術來保證，而且節點必須誠信，不能搞線下或體外現金流。」
多地監管如何實現？
作為以及金融企業，必然要面臨嚴格的監管。
非股非債的資產形式如何實現監管，也是宋向前質疑的「重災區」：「滴灌通宣傳自己非股非債，可能是為了規避現有監管，打開更多合約自由空間。滴灌通設計了大陸找門店放款、香港和海外進行融資、澳門交易所玩資產證券化的精巧的三地跨境結構，其實本質上就是監管套利。」
這種模式也挑戰了傳統的「華爾街」金融市場。相比於華爾街主要基於法規制度和監管審核的交易機制，滴灌通則通過「確錢抓手」從小微門店銷售額中收錢，並通過「確權抓手」歸屬於DRC的投資者，前者是一套數字化的、自動的信息採集和現金抓取系統，後者是基於區塊鏈、是分散式的權益確認系統。這更像是一套基於區塊鏈技術的邏輯。
在內地，金融核心監管包括兩個點，第一是有沒有從老百姓手裡拿錢，第二在於是否為放貸業務，「這兩條都不符合，我們是投資、不是貸款，因此在內地不適用這兩條金融監管。」張高波告訴記者。在2023年2月發布的白皮書中，公司亦坦言「不是放貸行為，自然不適用相關法規的監管。」
不過，他認為這並不意味著滴灌通遊走在監管範圍之外，現下滴灌通涉及的監管範圍有4個地區，包括內地、香港、澳門、其他國家和地區，日常經營涉及4個司法地區的監管。
「內地的收入分成合同，受民法典合同法項下的聯合經營法律管理；在澳門，受到澳門特區政府批准而設立的滴灌通澳交所，跟港交所在香港的法律地位很類似，為法定交易所，受到澳門金融監管條例的條款監管。在香港，由於有持牌機構，因此受香港證監會監管。至於其他國家和地區的投資者，無論認購DRO還是DRP，都受到英國法的管轄。」張高波指出。
未來發展模式為何？
連接國際資本和小微企業的矛盾在於，國際投資者對於小金額的合同興趣不大，而滴灌通亦不可能要求個體戶出示規範的報表數據，「兩邊的世界離得很遠。」李小加說，為了連接起來，首先要做的就是要把國內目前的聯營合同轉化為澳交所的國際憑證。
8月3日，滴灌通澳門交易所（MCEX）正式營業，並上線首個每日收入分成組合（DRP）產品，DRP將成為供國際投資者交易的核心產品。
而在3月試營業階段，滴灌通澳交所就發行了每日收入分成憑證（Daily Revenue Obligation，簡稱DRO），其底層資產為每日收入分成合約（DRC）。
澳交所的任務在於將DRC轉化為國際投資者可以購買的DRO。「相當於給這些合同弄了一個簽證、護照，外資可以來買合同裡面的權益了，形成了轉讓。」李小加分析道，滴灌通引領基金正把持有的DRO進行打包成DRP，「就有點像證券了。」以第一個標準DRP產品「滴灌通中國消費每日收入分成組合優先憑證」為例，共打包了2212張DRO。
按照規劃，DRP會進行分層，包括優先層、平層、劣後層——優先層相當於債，主要面向銀行、保險等固定收益投資者；平層相當於私募基金，主要面向主權基金、退休基金等機構投資者；劣後層相當於股，主要面向投行、對沖基金等股票投資者。
一如港交所、上交所的上市公司需要公布年報、季報，滴灌通也將發布「日報」， 把每個DRC視作一個小的上市公司，按照國際通用會計準則公布DRC合約的三張財務報表，即企業地址、合同投資額、每日回報金額、回本以後收入、預計收益以及累計攤銷等數據。「對於每一個小店、每一個合同，我們會每一天公布。」李小加提及。
據悉，明年1月，滴灌通將發表第二份白皮書。張高波補充道，「把大資本和小企業連接起來的交易所，需要一套公正、透明的信息披露體系。滴灌通引領基金積累了1萬多家店的數據。接下來發布的白皮書，將會清晰地把交易所如何採集個披露信息、收集資金、資金交收等流程展示出來。」
李小加指出，現在的交易不是二級市場的來來回回交易，它是以一級市場的投資的交易為主，將來會有慢慢的二級市場的一些交易，這樣的話它們之間的價格經過最終博弈，一定是使得越多的國際資本來投資，將來可能還有國內資本參與進來，這些資本最終都能夠越來越多接觸到小店。
「這意味著競爭會把資金成本越壓越低，沒有我們這些坐在金字塔中間的人，就讓他們直接見面，直接就可以通過這樣的一種系統的定價體系，顆粒度很小的披露，每天披露，讓投資者知道你在買的什麼，讓資金的使用者知道你可以以什麼樣的成本去得到資金。」李小加補充說。
一位資深機構人士坦言，要沒有金融創新，如何為中下層打開融資渠道，中下層就是因為從傳統渠道較難得到融資，才會有人想創新，任何事情都具有兩面性，但應該做的是不斷完善它。
「其實滴灌通經營得如何，並不是顯然易見的，這裡面可能是存在一些風險，但不是像有人說的那樣，滴灌通股是坐地收錢的高利貸，所以要長期觀察。」一位資深經濟觀察人士坦言。
