（報告出品方/分析師：國信證券 孔祥 戴丹苗）
01 壽險行業：轉型迷霧，破局而出
行業困局：重疾險產能過剩疊加代理人隊伍脫落
2014年至2017年是中國壽險市場重疾險發展的黃金時期。截止到2017年年末，行業整體重疾險保費收入超過2245億元，同比增長46.9%。
同時，代理人資格考試於2015年7月廢除，代理人數量急劇攀升。銷售人力規模的增長進一步加速了中國壽險行業個險渠道及重疾險的發展。
2021年2月1日起，國家開始實施《重大疾病保險的疾病定義使用規範(2020年修訂版)》，該制度從疾病分類、疾病數量、保障額度等方面進一步規範了行業內重疾險產品的保障範圍，同時也縮小了保險公司間重疾險產品的差異化，從而使得重疾險競爭加劇。
與此同時，行業內利用「停售」、「重疾新規」等噱頭的銷售現象提前透支了市場需求，從而進一步導致了重疾險銷售後勁不足。隨著市場重疾險需求被逐漸滿足，代理人「獲客難」、「收入低」導致了行業整體銷售人力脫落嚴重。
2022年中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險健康險長期首年期交保費收入較2021年分別下降：-62.1%、-7.5%、-3.0%、-3.5%、-52.2%。個險渠道代理人規模較2021年分別下降：-18.5%、-47.6%、-25.8%、-46.9%、-49.4%。
各保險公司抓住機遇，主動加快清理清虛，為建設符合市場需求的優質代理人團隊奠定基礎，逐步實現從依靠龐大的銷售團隊規模到提高人均利潤的轉型。預計2023年度開始，上市險企代理人規模及人均產能將觸底反彈，逐步回升。
變化趨勢：客戶群體年輕化帶動產品結構轉型及網銷渠道發展
隨著保險市場的主消費力向「80後」和「90後」轉移，保險消費群體的財富管理意識增強，子女教育金、養老金等理財型保險產品逐步成為保險市場的熱銷產品，全面保障及理財型產品及專業化的銷售團隊成為未來保險市場發展的新方向。
同時，受客戶群體年輕化及互聯網普及的影響，保險銷售也不僅是停留在傳統的線下拜訪與產說會的形式，上市險企逐步通過加強與電商間的合作以及建立自己的網銷平台，推行線上化保險產品銷售及服務。
2021年互聯網人身保險業務累計實現規模保費2916.7億元，較2020年同比增長38.2%，其中健康險增速尤為可觀。未來通過結合互聯網平台龐大的客戶群體，健康險有望持續穩定增速。
監管政策：理財產品打破剛性兌付提升保險資管競爭優勢
隨著資管新規過渡期的結束，理財產品打破剛性兌付，能夠鎖定長期收益的理財型保險產品在理財市場逐漸具有競爭力。
與其他理財產品相比，年金險等分紅型保險產品具有穩定性、靈活性、安全性等特徵，部分產品通過在保險合同中明確具體收益率鎖定長期收益，使得理財型保險產品成為更多穩健型投資的選擇。
因此，在監管政策的加持下，人身險行業將進一步深化產品結構調整，預計分紅險、年金險、終身壽險等儲蓄型保險產品市場規模將進一步擴大。
同時，隨著2023年4月窗口指導之後，人身險企新開發產品定價利率將從3.5%下降至3.0%，2023上半年儲蓄型保險產品也將迎來短期銷售熱潮，從而更好的為長期市場拓展奠定基礎。
作為理財型保險產品銷售的主要渠道之一，銀保渠道在過去5年發展迅猛。
不同於個人代理，銀行擁有更大的客戶儲備量及更專業的理財經理，從而為理財型保險產品的銷售提供了更大的空間。中國人保、中國人壽和新華人壽通過利用自身國有性質背景，與大型銀行實現持續穩定的合作，並為銀保渠道打下堅實基礎；
太保於2021年重啟銀保渠道，並於2022年實現308.7%的渠道保費增幅。隨著儲蓄型保險銷售規模的增長，未來銀保渠道有望成為引領NBV增長的核心，通過利用銀行自有的客戶規模、網點覆蓋率和中高凈值客戶儲備量，實現渠道的價值提升。
綜合來看，國內壽險行業逐步從單一的依靠龐大的代理人團隊及主打產品向多元化發展。
銀保渠道、網銷渠道、團險渠道等齊頭並進，利用各渠道特色，細化保險保障服務供給；產品方面，對於重疾險依賴逐步下降，理財型保險產品佔比逐步提升。同時，建立養康生態圈，為客戶提供醫療、養老、健康的等多元服務，從源頭降低賠付率也逐漸成為行業內「新氣象」，進一步擴展了壽險業務範疇，形成銷售閉環。我們預計未來3年人身險行業整體保費收入將實現年均6%的增速。
02 公司簡介：新銳管理層帶動戰略轉型
新華保險成立於1996年9月，總部位於北京，是一家經國務院同意、中國人民銀行批准的全國性專業壽險公司。通過遍布全國的機構網路和多元化的銷售渠道，為3301.8萬名個人客戶及8.3萬名機構客戶提供全面的壽險產品及服務。2011年，新華保險在上交所和聯交所同步上市。2022年新華保險位列《財富》世界前500強。
2022年，新華保險實現總保費收入1631億元，同比下降0.2%。其中長期險首年保費388億元，續期保費1197億元，短期險保費46億元，佔比分別為23.8%/73.4%/2.8%。
渠道方面，新華保險的主要銷售渠道分為個險渠道、銀保渠道和團險渠道，2022年分別實現保費收入1164/439/28億元，同比增幅為-2.9%/7.8%/-3.3%。其中個險渠道受到疫情等因素影響，整體增速乏力，主要歸因於代理人展業受限、客戶拓展難度加大、代理人總數量下滑等。同時，作為純壽險公司，行業整體的波動也為新華保險帶來更多的不確定性。
銀保渠道穩定的發力，相較於規模較小的壽險公司，新華保險在銀保渠道方面具有更好的議價能力，再結合其產品優勢，促使新華保險回歸銀保渠道價值增速。同樣受過去幾年市場經濟下行的影響，團險渠道在團體險業務發展方面受挫；隨著整體經濟的逐步復甦，2023年第一季度團險渠道同比實現39.7%的增速，未來新華保險將結合養康生態圈及自身資源優勢實現團險渠道規模的進一步擴大。
2020年，新華保險提出了「一體兩翼，科技賦能」的理念：以壽險為主體，結合資產管理、養康產業、科技賦能實現「1+2+1」戰略。
1）資產管理方面，新華保險通過下屬的資產管理公司和資產管理公司（香港）管理和運用保險資金。
2）新華保險康養產業發展的總體思路是以公司壽險業務為核心，聚焦個人客戶及中高凈值的客戶，解決養老、醫療等問題，從而實現健康、醫療和養老的生態圈。未來新華保險將進一步加大養康生態圈的建設。
3）同時，通過科技賦能優化線上化服務，為營銷人員及客戶提供更快速便捷的售前、售中和售後等服務。
2022年高級管理層的變動有望為新華保險注入新動力。
李全現擔任新華保險董事長，其任職資格於2023年4月獲批。李全於2010年3月加入新華保險並擔任資產管理公司總裁；自2019年8月起擔任新華保險首席執行官、總裁，並於同年11月起擔任執行董事；2022年9月26日起，李全代行新華保險第七屆董事會董事長職務，其任職資格於2023年4月獲批。同時，李全現兼任資產管理公司、資產管理公司（香港）、新華養老保險董事長。
李全曾就任於博時基金管理有限公司及正大國際財務有限公司。
張泓現擔任新華保險總裁；自2021年6月起擔任新華保險執行董事和副總裁，2019年9月起任黨委副書記，張泓現兼任新華健康董事長、資產管理公司董事。張泓曾任中國再保險（集團）股份有限公司執行董事、總裁、監事長，中國人壽再保險有限責任公司董事長，中國財產再保險有限責任公司總經理、董事長，中國大地財產保險股份有限公司董事，中再資產管理股份有限公司董事，中國核保險共同體主席。
新華保險控股股東為匯金公司。
匯金公司是國有獨資公司，根據國務院授權，匯金公司對國有重點金融企業進行股權投資，以出資額為限代表國家依法對國有重點金融企業行使出資人權利和履行出資人義務，實現國有金融資產保值增值。匯金公司不開展其他任何商業性經營活動，不干預其控股企業的日常經營活動。
截至2022年12月31日，中國寶武持有新華保險377,162,581股A股，佔新華保險已發行股份總數的12.09%。中國寶武由原寶鋼集團有限公司和武漢鋼鐵（集團）公司聯合重組而成，於2016年12月1日正式揭牌成立，是依法成立的國有獨資公司，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院履行出資人職責。
作為中國頭部的壽險公司之一，新華保險堅持以個險渠道為核心，為消費者提供全面的保險保障服務，在保險回歸保障的同時為投資者貢獻收益。
過去5年，受整體經濟形勢、行業變革、公司戰略調整等多重因素影響，新華保險負債端持續承壓，投資利潤收窄。
目前，新華保險通過產品結構優化、銷售隊伍調整、改善投資結構等措施逐步實現負債端的轉型，從而進一步拉動資產端投資收益。
03 負債端：渠道變化帶來價值提升
產品：分紅型保險及健康保險雙輪驅動
受整體重疾市場低迷的影響，新華保險主動調整產品結構，進一步提高分紅型保險產品的佔比。2022年，分紅型保險長期險首年保費收入203.35億元，同比增長11.4%。分紅型保險及健康保險保費收入分別佔新華保險總保費收入的33.1%和35.5%。未來分紅型產品保費收入有望繼續呈穩定上升趨勢。
隨著市場需求逐漸向全面化、多樣化、穩定化等方向的發展，能夠覆蓋保障及投資價值的保險產品成為更多投資者的首選。
作為2022年新華保險保費收入第一的產品，由銀保渠道銷售的穩得福兩全保險（分紅型）實現了19.95億元的首先保費收入，佔全年總保費收入的12.23%。該產品為一次性交費型產品（躉交），在短期內拉動保險公司現金流的優勢以緩解新業務價值端的壓力，從而使得保險公司具有更多資產配置及投資的空間。
滿期給付為被保險人的資金規劃提供更高保障性；同時兼顧身故保障和特定公共交通工具意外身故的雙倍關愛實現了保障與投資的結合；被保險人可享有保單紅利分配機會，分享公司經營成果。
自2019年開始，新華保險躉交比例持續攀升，主要是受一次性繳費型產品熱銷的影響，例如上文所述的穩得福兩全保險（分紅型）。
2022年新華保險通過推出增額終身壽險、中長期年金險、月交養老險等產品，進一步提升分紅型保險產品及傳統險的比例，實現重疾險與理財型保險產品的雙輪驅動。
人力：增長動能從規模到績優驅動
2022年，個險渠道保費收入佔新華保險總保費收入的71%，作為主要的保費收入來源，新華保險個險渠道面臨巨大挑戰。
截止到2022年年末，新華保險個險渠道新業務價值較上一年驟降59.5%。背後的主要原因源自於個險渠道代理人規模萎縮及合格人力的下降，從而進一步導致人員活動率持續下降，新單保費和數量堪憂。
截至12月末，個險營銷規模人力19.7萬人，同比減少49.4% ；月均合格人力4.5萬人，同比減少50.5% ；月均合格率15.0%，同比下降4.1個百分點。代理人的流失同時帶來了短期退保率的上升和繼續率下降的問題。其中2022年個險業務13個月繼續率同比下降1.1%，25個月繼續率同比下降6.6%。
另一個方面來看，團隊規模的下降拉升了人均產能，2022年新華保險月均人均綜合產能為3,237元，同比提高18.8%，為拉動人均利潤奠定基礎。
為實現代理人團隊的轉型及以個險渠道為核心的二次騰飛，新華保險提出了「老城改造+新城打造」的策略。
1）「老城改造」方面致力於篩選及優化原有的代理人團隊，通過六個「優標準」：優新增、優培訓、優客服、優活動、優科技、優政策進一步提升銷售人員綜合素質，從而提高人均產能及人均利潤。
其中，通過前期完善並提高新增人員的篩選標準、加強代理人的銷售技能及專業知識的培訓來增強客戶優質的服務體驗，同時結合定期的客戶經營活動、便捷的科技支持和優惠的政策從而為獲客及客戶經營增添新動力。以此，通過強化代理人與客戶間的紐帶，在提高客戶體驗的同時，培養一支績優的代理人團隊，並為公司提供持續的利潤與價值形成良性銷售閉環。
2022年，公司全年共2.2萬餘名員工完成在線崗位提升培訓，20.4萬人次參與8期新華大講堂專題輔導，人均培訓時長超過90學時。
公司外勤培訓聚焦個險，注重實效及科技賦能，2022年全年舉辦培訓班3.9萬個、培訓人次達249萬、人均學習時長44.5小時，人工智慧實戰訓練353萬人次。
2）「新城打造」方面，隨著「80後」和「90後」逐漸成為保險的主要消費人群，新華保險著力打造一支 「年輕化、專業化、城市化」的代理人隊伍，逐步實現從「人海戰術」到績優團隊的價值驅動，通過結合「1+2+1」戰略中的科技賦能，從線上獲客、線上養客、線上管理等方面實現客戶的持續經營，從而拉動新業務價值及內含價值。2022年新華保險月均人均綜合產能為3,237元，同比提高18.8%，人均產能的轉型已初見成效。
渠道：銀保渠道持續發力，團險渠道聚焦「員福」及短險
2022年，公司銀保渠道搶抓市場機遇，著力發展期交業務，利用自身國有性質，加強與大型銀行間的合作，通過優化渠道合作模式與產品服務供給，實現保費收入439.31億元，同比增長7.8%，其中長期險首年期交保費77.48億元，同比增長7.9% ；續期保費158.67億元，同比增長2.4%。同時，過去5年，銀保渠道占每年保費收入前五的產品的比例逐步提升，逐步成為拉動新華保險新業務價值的核心。
新華保險團險渠道積極滿足企業客戶員工福利保障需求，聚焦短期險業務發展，優化業務結構，2022年實現保費收入28.06億元，其中團體短險保費26.85億元，同比增長4.6%。公司政策性健康保險業務實現保費收入7.62億元，同比增長48.5%。
過去幾年團險渠道以短險業務為核心，為企業客戶提供全面的員工福利保障項目，並利用團體客戶平台，進一步開發個人客戶長期險保險需求。截止到2022年，團險渠道累計覆蓋客戶1795萬人，同比增長108.2%。
建立康養生態圈，捕捉中高凈值客戶需求
經過多年的深耕布局，新華保險逐步形成了「康養綜合社區+照護醫養社區+休閑旅居社區+健康管理中心」的全功能康養服務體系，為客戶提供康養、醫養、旅居、健康管理一體化的全生命周期服務。在康養結合、多網點、全產品的發展戰略下，新華保險正在推動打造「保險—客戶—康養」生態圈。
2021年，新華保險已落地北京蓮花池尊享公寓、北京延慶頤享社區、海南博鰲樂享社區項目，共計配備206套房間、約360 張床位，由新華保險下屬子公司新華家園養老服務(北京)有限公司運營，為中高凈值人群提供養老解決方案。該項目的指導思想是「醫養合一」，通過區位優勢，結合所在城市的功能拓展區內高端養老。
由新華家園養老投資管理（海南）有限公司管理的海南博鰲養生養老休閑度假社區也在建設中，建成後共計約2700 套養老居住房屋。結合康復醫院及健康管理平台，為客戶提供全面的保障、醫療、健康管理體系化服務。
04 資產端：資產配置靈活，權益表現突出
股權資產收益穩增，鑄就高彈性資產配置
截至2022年末，新華保險總投資資產達1.2萬億元，較2021年增加11.1%。過去五年，新華保險總投資資產呈穩定攀升趨勢，年均增長速率14.5%。
2022年，受到俄烏戰爭、美聯儲加息等多重因素的影響，國內外資本市場均受到多輪衝擊，新華保險資產管理業務秉持「穩健、長期、價值」投資理念，面對權益類資產頻繁輪動、固收類資產「資產荒」的投資環境，靈活調整戰術資產配置，在保證風險可控的前提下積極把握市場機遇。
2022年，新華保險總投資收益率為4.3%，凈投資收益率為4.6%。
債權型金融資產投資方面，投資金額6017.94億元，佔總投資資產的50.0%，較上年末減少3.3個百分點。從配置角度來看，新華保險持續配置長久期地方債、國債等利率債品種，拉長資產久期；同時靈活把握債券的交易性機會。另外，在金融產品的配置上，繼續圍繞絕對收益目標尋找風險收益滿足要求的項目進行配置。
股權型金融資產投資方面，2022年投資金額2791.72億元，佔總投資資產的23.2%，較上年末減少0.6個百分點。2022年，權益市場整體以結構性行情為主，各行業板塊快速輪動，整體市場全年震蕩下行。
新華保險權益類投資堅持價值投資、長期投資的理念。作為投資最前線的權益投資團隊，近三年股票部累計收益率95.6%。相比其他上市險企（中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保），新華保險債權類金融資產佔比相對較低，股權型金融資產佔比相對更高，是一支高彈性的保險股，從而使得新華保險具有更好的向上彈性。
具體來看，新華保險債權型資產投資主要分為債券及債務、信託計劃、債權計劃和其他，2022年分別佔總債權型資產投資金額的80.1%/11.3%/7.8%/0.9%，其中其他主要包括永續債、資產管理計劃、同業存單和項目資產支持計劃等。
股權型金融資產主要包括基金、股票和其他，2022年分別佔總債權型資產投資金額的31.2%/29.4%/39.4%，其他主要包括資產管理計劃、私募股權、股權計劃、未上市股權、永續債等。
為響應國家政策，新華保險增加戰略性新興產業等國家重點領域和服務於ESG的戰略領域的投資，目前新華保險已在相關領域投資超1900多億元，同比增長29% ；
1）扶持小微企業，加大中小微企業投資和採購，推出針對中小微企業、貨運物流人員的專屬意外險等；
2）落實健康中國戰略，政策性保險業務覆蓋9個省1795萬人，參與30多個惠民保項目，覆蓋人群超160萬人；
3）助力鄉村振興，向定點幫扶地區累計投入各類幫扶資金超1500萬元。
根據新華保險2021年至2022年財務數據，對其2023年至2025年盈利近況進行了預測。受整體轉型政策的影響，新華保險盈利能力逐漸復甦，預計總體保費收入及投資收益呈上升趨勢，並預計均以8%的速率增長。
05 財務分析
2022年新華保險綜合償付能力充足率為238.20%，高於2022年A股上市險企中國人壽、中國人保壽險、中國平安壽險、中國太保壽險的206.78%/204%/219.7%/202%。
過去五年，新華保險綜合償付能力均處於行業高位水平，具有穩健的投資價值。
資產端方面，新華保險2018年至2022年的總投資收益率分別為4.6%/4.9%5.5%/5.9%/4.3%，截止2022年年底，新華保險總投資資產突破1.2萬億元，並且年均總投資資產規模增速達14.5%，我們預計未來3年新華保險總投資資產規模將保持15%左右的增速。
運營能力方面，受負債端轉型等外部因素的影響，新華保險2018年至2022年ROE呈下降趨勢，分別為12.25%/19.41%/15.36%/14.22%/9.29%。
中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險過去5年分別實現了年均先ROE10.0%/10.9%/17.7%/13.0%/14.1%，其中新華保險年均ROE位列行業第二。
06 盈利預測
假設前提
根據新華保險2021年至2022年財務數據，我們對其2023年至2025年盈利能力進行了預測，預測結果主要基於以下關鍵假設：
1. 受整體轉型政策的影響，新華保險盈利能力逐漸復甦，負債端各渠道轉型策略初見成效，預計總體保費收入及投資收益呈上升趨勢，總保費收入及投資收益增長速率預計為10%和15%，遠超2022年人身險行業整體同比增速的2.8%和13.09%。
2. 受代理人質量持續優化的影響，銷售人員與客戶間紐帶得到增強，退保金增幅有望保持較低水平，預計2023-2025年退保金增速為6%。
3. 隨著產品結構的持續優化，健康險保費收入佔比持續下降。同時，定價利率的下調也將助力保險公司減少利差損失。因此，我們預計2023-2025年賠付支出增速為10%。
4. 隨著理財型保險產品保費收入佔比逐步的拉升，手續費及傭金支出也將隨之增高，因此2023-2025年手續費及傭金支出增幅預計為25%。
未來3年盈利預測
結合以上假設，我們對新華保險2023-2025年進行了盈利預測:
根據上述預測結果，我們預計新華保險2023年至2025年P/EV為0.56/0.51/0.47；凈利潤增速為29.9%/35.9%/42.1%，每股收益為5.12元/8.21元/11.66元。
盈利預測的敏感性分析
我們對於上述盈利能力預測進行了敏感性分析，其中我們主要針對營業支出變化及已賺保費變化對於EPS的影響進行了分析（雙因素敏感性分析），結果如下：
07 估值與總結
估值：目標價為45-50元
新華保險負債端處在轉型的關節階段，各渠道積極調整戰略，結合產品及人力的轉型，在分紅型保險產品及健康險的雙輪驅動下，2023年開始有望實現觸底反彈，逐步進入修復的第一階段，新業務價值及內含價值壓力逐步釋放；資產端股權收益具有優勢，結合資產組合的調整，持續拉動EPS。通過多角度估值，我們預計新華保險合理估值區間為45-50元，目前仍有25%以上的上升空間。
我們採用了相對估值法及內含價值估值法對新華保險進行了估值預測，其主要基於以下關鍵假設：
1.調整後凈資產：長端利率下行導致整體經濟形勢受影響，因此2023年至2025年調整後凈資產預計增速為6%。
2.有效業務價值：考慮到整體轉型的實施及業務壓力的釋放，新華保險逐步邁入修復期，2023年至2025年有效業務價值預計增速為10%/15%/15%。
3.新業務價值：個險渠道過去3年持續承壓，人力脫落嚴重導致新單數量持續下滑，從而導致新業務價值受挫。預計2023年開始，個險渠道轉型初見成效，銷售團隊人均產能提升，人力規模開始修復。
因此2023年至2025年個險渠道新業務價值增速預測為29%。銀保渠道2022年受疫情等原因影響，新業務價值有所下降，但長期來看，國有體制的背景使新華保險在與大型銀行間合作模式上更具優勢，同時結合產品的競爭力，2023年至2025年銀保渠道新業務價值有望保持25%的增速。
隨著整體經濟的復甦，企業保險需求及短期險需求較去年大幅提升，因此團險渠道未來兩年新業務價值預計將保持35%，渠道規模將得到進一步提升。
同時，新華保險近3年各渠道躉交比例持續攀升，2020年、2021年、2022年躉交保費分別佔總保費收入的：11.35%、11.74%、12.84%，帶動新業務價值增長。
報告總結
行業層面：受市場需求端的改變、監管政策的引導、整體經濟形勢等多重因素的影響，國內壽險行業逐步實現從以重疾險為核心到重疾險與理財型保險產品雙輪驅動。
行業整體從以單一渠道為戰略重心向多元化發展，銀保渠道及網銷渠道增速可觀。上市險企已逐步實現復甦，轉型初步成果見效，行業存在重估機會。
業務層面：我們認為新華保險正處於從低谷期邁入復甦期的關鍵轉型階段，目前估值較低，具有長期持有價值。
負債端整體轉型思路清晰，隨著人力轉型的持續實施，代理人銷售團隊質量將得到持續改善，從而為未來NBV增長奠定基礎，隨著未來基本面的持續改善，業務整體表現彰顯出較高的轉型彈性，在行業整體轉型向上的基礎上，新華保險有望展現出更好的向上彈性。
估值層面：從估值結果來看，我們預計新華保險2023年至2025年EVPS有望實現62.92元/68.62元/74.87元，P/EV預估為0.56/0.51/0.47，大概率將超過同業，主要驅動力是獨具特色的業務模式及高彈性的資產配置。
隨著產品結構的不斷調整，結合人力的轉型，未來新華保險分紅險等儲蓄型保險具有較高的上升空間，疊加其高彈性的資產配置，也為整體新業務價值增速增速注入增長勢能。同時隨著定價利率的下調，利差損有望得到進一步改善，從助力企業的長期穩定經營。
綜合來看，新華保險轉型成果已初見成效，隨著基本面的改善將持續帶動資產端的利率風險敞口逐步縮小，再結合其獨具特色的個險業務平台，我們認為未來新華保險的估值將得到進一步提升，股價表現也將彰顯出更好的向上彈性。
08 風險提示
盈利預測及估值的風險
盈利預測的風險：我們分別採用了盈利能力預測模型（財務會計模型）及內含價值預測模型針對新華保險2023年至2025年的盈利能力及內含價值進行了預測。
考慮到財務會計模型受賠付率、退保率等外部因素影響較大，因此我們主要採用了內含價值模型對新華保險的企業價值進行了預測。
如上文所示，我們對於新華保險2023年至2025年每股對應內含價值的預測分別為62.92/68.62/74.87元，而以上預測主要基於主觀假設，投資者應關注可能存在的以下風險：
1. 如前文所示，我們假設人身險行業整體未來將逐步實現觸底反彈，負債端表現將逐步改善。但若行業負債端轉型不及預期，短期內新業務價值增速將減緩，進而影響公司整體有效業務價值及內含價值，最終影響負債端與資產端不匹配。
其中，人力的轉型若不及預期，銷售人員綜合能力與銷售人員數量得不到顯著提升，導致銷售動能得不到有效改善，從而使得新單保費及人均產能的增量不能彌補利潤所需缺口，負債端壓力進一步增大。同時，隨著產品結構的調整，儲蓄型保險及年金險產品銷售增速若不及預期，疊加健康險持續衰落，可能導致公司短期內利潤率持續承壓。
2. 我們認為未來新華保險的新晉管理層將趨於穩定，從而帶動新華整體步入新的發展階段。然而受過去幾年新華高級管理層持續變動的影響，未來仍然存在管理層頻繁變更的風險，而管理層的變動也直接影響公司整體的發展戰略，從可能導致新華保險未來負債端轉型的不及預期。
3. 業務表現方面，過去新華保險以「大個險」聞名，通過行業內典型的人海戰術在重疾險發展黃金階段實現了保費的規模增速。然而，代理人綜合素質及銷售技能相對欠缺也是新華代理人隊伍急需改善的方面，同時隨著產品結構向儲蓄型保險轉型，對於代理人綜合銷售能力的要求提高，因此若新華保險未能按照預期實現代理人團隊的轉型，整體個險渠道的業務表現將持續承壓。
4. 我們對於新華保險未來投資收益的增速預計為15%，然而作為純壽險公司，新華保險主要通過下屬的資產管理子公司進行保險資金的運作和管理，因此新華資管每年的投資表現也將直接影響集團公司整體的收益率。同時，隨著新華保險分紅險佔比逐步增高，對於投資能力的要求也將更好，若資產管理公司表現不及預期，則分紅險收益率也將收到影響，從而進一步影響未來分紅險銷售。
估值的風險：我們使用了內含價值估值法對新華保險未來三年企業價值進行估值，其中內含價值主要包括新業務價值與有效業務價值兩個部分，分別代表了保險公司一年內及一年以上承保的保單價值。然而宏觀經濟表現及公司本身未來實際經營狀況均會影響我們對於最終企業估值的準確性，投資者還應關注以下主要風險：
1.我們假設未來三年宏觀經濟將持續復甦，人身險行業因此受益，從而驅動資產端投資收益的表現。然而對於未來宏觀經濟的預測仍存在諸多不確定性，同時宏觀經濟的表現也受許多包含各類主觀及客觀因素的影響，例如疫情導致的經濟衰退、俄烏戰爭等預期外因素均有可能影響我們對於宏觀經濟預測的準確性。
2.我們所使用的內含價值估值模型並沒有針對運營經驗偏差和假設變動作出具體假設，因此該項未來實際發生額也可能導致我們的估值預測存在偏差。
3.同時市場對於人身險行業和整體經濟形勢的預期也將直接影響個股表現，尤其作為一隻高彈性的保險股，行業震蕩下行時，新華保險股價表現有可能遠低於預期水平。如前文所闡述，我們預計新華保險的目標價為45-50元，同時我們預計新華保險2023年至2025年的P/EV分別為0.56/0.51/0.47倍，股價的波動也將影響我們對於P/EV預測的準確性。
市場風險
市場風險，是指由於利率、權益價格、房地產價格、匯率等不利變動導致公司遭受非預期損失的風險。其中，利率風險是指因利率波動而導致公司資產端承受潛在損失的風險。隨著長期利率的下行，導致長期型債券現價上升，從而影響新華保險整體投資收益及投資表現。
同時權益市場的波動直接影響資產端投資收益，新華保險整體股權類資產配置比例相較其他上市險企更高，權益市場的波動可能將對其資產端收益有更大的負面影響。因此，若資產端整體投資收益不及預期，保險公司整體盈利能力及內含價值增速也將受挫。
費用風險
費用風險主要是指保險公司渠道費用成本過高而帶來的風險。隨著儲蓄型保險產品的快速發展，銀保渠道具有更多的天然優勢，其規模化平台及豐富的客戶儲備，成為儲蓄型保險銷售的主要渠道，銀保渠道未來有較大潛力。然而因儲蓄型保險市場規模較小，疊加近期各險企銀保方面競爭加劇，導致銀保渠道費率及傭金有上浮的風險，從而進一步削弱銀保渠道利潤空間。
監管風險
監管政策趨於嚴格，未來利潤空間可能受影響。
以重疾險為例，隨著保險業相關政策日漸完善及嚴格，各險企間產品差異化進一步減小，從業各險企將更難通過差異化的產品獲取市場份額，因此在行業競爭逐漸激烈的背景下，可能導致各險企利潤空間受到影響。同時，在監管政策的指引下，定價利率的下調依舊存在可能影響長期人身險產品銷售增速的因素。
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報告來自【遠瞻智庫】
