（報告出品方/分析師：廣發證券 安鵬 宋煒）
一、公司概況：動力煤龍頭，資源稟賦優勢突出
（一）基本情況：年產過億噸的優質動力煤企業，資源產能優勢明顯
公司是陝西煤業化工集團公司以煤炭主業資產出資發起設立的股份有限公司。
公司2014年1月IPO上市，2015年12月和2016年4月公司先後將白水煤礦、徐家溝煤礦、金華山和東坡等14座虧損煤礦剝離。
2018年以來，公司陝北礦區的小保當1號礦、袁大灘煤礦、小保當2號煤礦建成投產。
2022年10月，公司斥資348億元收購集團所屬彬長礦業集團以及神南礦業相關資產。
主營業務：公司主營業務有煤炭開採、洗選、加工、銷售以及生產服務等，主要產品為煤炭，具有低灰、低硫、低磷、高發熱量等特點，是優質的動力、化工及冶金用煤。煤炭資源主要來源於渭北礦區、彬黃礦區、陝北礦區三個主要礦區，其中陝北礦區可采儲量最多。
資源優勢：截至2022年中，公司目前煤炭儲量149億噸、可采儲量86億噸，可采年限70年以上。擁有紅柳林、張家峁、檸條塔、小保當一號、二號五對千萬噸級礦井，產能優勢明顯。智能化產能佔總產能的97%，生產輔助系統100%實現智能化集控。
（二）控股股東：陝煤集團「十四五」發展目標明確，上市公司有望受益
公司的大股東是陝煤集團，目前持有公司65.12%的股權。陝煤集團是陝西省唯一的特大型國有煤炭企業集團，由陝西省國資委100%控股，規模位居陝西省國資委監管企業第二位，在資源收購、產業整合、項目審批、信貸支持上都能享有區域政策的扶持和便利。
1.主營業務：多元發展產業格局逐步優化，煤炭板塊利潤貢獻佔比達72%
陝煤集團自2004年成立以來，經過18年的改革發展，通過投資新建、收購兼并、資產劃轉、內部重組等多種途徑，形成了「煤炭開採、煤化工、燃煤發電、鋼鐵冶煉、機械製造、建築施工、鐵路投資、科技、金融、現代服務」等相關多元互補、協調發展的產業格局。
根據集團發債說明書，截至2022年上半年，集團煤炭產品、化工產品、鋼鐵產品、施工業務、機械產品和其他業務（主要是非煤貿易業務）分別實現營業收入873.4、546.0、376.1、67.7、22.3和406.2億元，佔比分別為38.1%、23.8%、16.4%、3.0%、1.0%和17.7%。而從毛利潤來看，上述主要業務分別實現盈利334.9、72.6、16.4、17.8、4.0和20.8億元，目前煤炭板塊仍貢獻主要盈利，佔比達72%。
從整體財務數據來看，集團2016年以來盈利水平逐年提升，特別是近2年增幅較大，2021年集團實現利潤總額、凈利潤分別達到393和272億元（同比分別為+125%和+113%），2022年前三季度進一步提升至402和314億元（同比分別為+151%和+149%）。
與此同時，集團債務負擔也有明顯減輕，截至三季度末，集團整體資產負債率為66.9%，相比較前期高點80.4%下降13.5pct。
2.煤炭板塊：產銷量平穩增長，上市公司體外煤炭產量佔比仍高達30%
根據集團發債說明書，截至2022年6月末，陝煤集團擁有煤炭資源儲量300.45億噸，可采儲量203.09億噸，礦井剩餘可采年限約為100.96年，資源優勢明顯。另外，陝西省政府已明確將陝煤集團作為鄂爾多斯盆地神府南區的唯一開發主體。
根據勘探，神府南區擁有的煤炭資源儲量達300~400億噸。未來隨著集團對神府南區的進一步勘探和開採，公司資源儲備優勢將進一步鞏固。
根據集團發債募集說明書和評級報告，2021年，陝煤集團下屬6對礦井共核增產能1,000萬噸/年；2022年1~6月，集團下屬4對礦井共核增產能660萬噸/年。
截至2022年6月末，集團煤炭產能為20,115萬噸/年。2019-2021年陝煤集團原煤產量分別為1.78、1.95和2.1億噸，上市公司產量佔比約70%。
3.中長期戰略：陝煤集團「十四五」發展目標明確，上市公司陝西煤業有望受益
陝煤集團中長期發展目標明確，力爭到「十四五」末實現「16555」高質量發展戰略目標，即：力爭到「十四五」末，以10萬產業工人、6000億元資產總額，支撐 5000億元銷售收入和5000億元A股市值，實現500億元利潤，為創建具有全球競爭力的世界一流企業不懈奮鬥。
截至2021年底，陝煤集團資產總額為6616億元，銷售收入為3954億元，利潤總額為393億元，其中收入和利潤距離「十四五」目標值還有20%以上的差距。而2021 年底陝西煤業上市公司資產總額、收入和利潤總額數據分別為1854億元、1523億元和407億元，預計未來將成為陝煤集團實現戰略目標的主力。
（三）財務數據：凈利潤和現金流均大幅增長，盈利能力高於同行
財務數據方面，充分受益於資源優勢，公司目前盈利高於同行。2022年前三季度公司實現凈利潤283.1億元（同比+98.5%），扣非凈利潤225.3億元（同比+54.6%），其中Q3單季扣非凈利潤75.1億元。公司21年全年ROE為27.2%，22年前三季度ROE和扣非後ROE分別達到29.7%和22.2%，位居行業前列。
公司現金流充裕，經營現金流表現優異。
公司現金充裕，22年Q3末賬面貨幣資金771億元，未分配利潤748億元。21年經營性現金流凈額511億元，同比+142%；22年Q1-3繼續增長21%至385億元（公司市值1859億元）。公司負債率較低，有息負債維持較低水平。
公司21年末資產負債率為38.2%，較15年下降18pct。22年Q3末進一步下降至34.6%，其中有息負債率3.3%。
二、行業展望：22年持續超預期，中長期供需延續或緊平衡
（一）短期：供給增長回落，需求預期好轉支撐煤價
22年以來動力煤價格持續超預期，港口5500大卡動力煤平均價格達到1269元/噸，較21年均價上漲20%以上。陝西煤業主要煤礦所在的陝西省主流煤種價格漲幅也在20-30%區間。4季度以來雖然受工業需求弱勢影響，煤價高位回落，但仍表現了較強的韌性。
短期來看預計現貨價格仍有支撐。主要由於：
（1）供給難有增加：1-11月國內煤炭產量同比增速已達9.7%，12月1-15日，全國煤炭產量1.9億噸，日均產量1251萬噸。經過21年以來的保供國內煤炭產量大幅增長，後續延續高增長的難度加大。
而短期看，臨近年底安全生產要求提升，部分煤礦完成年度生產任務後，減產檢修情況增 多，加上各地煤礦由於疫情感染病例增多，生產也受到不同程度影響；
（2）需求或有邊際好轉：入冬以來，電廠日耗表現一般，非電下游受錯峰生產、疫情等影響，開工率較低，需求表現也偏弱，市場觀望情緒較強。後續政策刺激下基建、地產鏈條需 求或有好轉，需求有望進一步提升。
（二）中長期：總體供需延續緊平衡，煤價有望維持高位
長期看煤炭需求的增長來自：製造業和消費行業。
製造業：二十大報告指出，支持專精特新企業發展，推動製造業高端化、智能化、綠色化發展。《十四五智能製造發展規劃》中提出了製造業的發展路徑和目標。
消費行業：消費雖然近兩年消費總體增速有所下滑，但中長期仍是拉動經濟增長的重要因素。
分行業用電量佔比：
非高耗能製造業：過去十年用電量佔比持續提升至23.0%（十年提升3.3PCT），其中高技術及裝載業用電佔比已達10.7%。第三產業及城鄉居民生活用電：過去十年從23.3%提升至33.5%，服務業發展和居民用電量提升顯著拉動用電量進而拉動煤炭需求。
受高耗能行業平穩、消費穩步增長、製造業快速發展等因素影響，能源和電力消費彈性係數在過去五年間總體顯著提升。
預計未來製造業和消費行業穩健增長將持續提升火電和煤炭需求，中長期需求增速有望維持1-3%，動力煤價格有望維持高位。
2022年：預計22年煤炭產量增速約7.7%至44.5億噸，主要受保供增產影響，需求端增長約1.8%。22年表觀供需寬鬆明顯，實際整體偏緊。
2023年：產量增長主要來自山西、內蒙、新疆等區域。而需求端，增長主要來自火電需求增長，以及鋼鐵、水泥、化工等行業回升（以下供給預期主要基於現有審批產能，未來可能仍有部分核增產能需考慮）。
中長期：考慮到需求的韌性和供給端的釋放，行業總體處於供需基本平衡的態勢。動力煤價格有望中高位震蕩。
三、公司優勢：資源優勢+盈利能力+分紅能力
（一）煤炭業務：優質動力煤儲量豐富，可采年限較長
公司資源優勢顯著，主要位於陝北區域。截至22年中，公司保有資源儲量149億噸，可采儲量86億噸，可采年限70年以上，核定產能1.43億噸，資源量位居行業前列。
產區內90%以上煤炭屬於優質煤，煤質優良，屬特低灰、特低磷、特低硫、中高發熱量的優質動力煤、氣化煤和理想的化工用煤。
公司產銷量穩步增長。2021年煤炭產量、銷量分別為1.36億噸（同比+8%）、2.31億噸（同比-5%），2022年前三季度公司產銷量分別為1.10億噸和1.75億噸，其中產量同比增長6.8%。
受益於煤礦條件較好，公司近兩年陸續核增產能，產能有望進一步擴張。
21年以來，公司所屬礦井已累計核增產能1200萬噸，下轄紅柳林、檸條塔、張家峁、小保當等煤礦生產能力均達到2000萬噸水平，未來仍具有提升空間。
（二）盈利能力：噸煤凈利超過 300 元，盈利能力遠超同業水平
由於資源優勢明顯，公司部分煤礦可作為化工煤和配焦煤使用，綜合售價具備優勢。
近兩年根據發改委的要求公司不斷提升長協煤比例，由於煤種優勢公司部分礦區為化工煤和配焦煤，因為相比其他動力煤公司銷售均價更高。
22年公司電煤長協價格按照陝西省5500大卡320-520元/噸銷售，其餘化工煤和配焦煤高於此價格。
根據公告，公司22年前三季度平均售價為724元/噸，同比增長156元/噸或28%。其中Q3單季售價為802元/噸，同比增長101元/噸或14%。
同時，由於資源條件較好，公司噸煤成本低於同行，長期看成本也有望維持較低水平。22年前三季度公司平均成本為427元/噸（含外購煤），自產煤成本約284元/噸，同比21年同期有所下降，公司完全成本遠低於同行，體現了資源優勢。
噸煤凈利達到300元/噸以上，位於動力煤公司最高水平。Q1-Q3公司噸煤凈利分別為335/330/313元/噸，基本處於公司盈利能力處於行業最高水平，前三季度平均為326元/噸（21年全年為243元/噸）。
（三）長期增長：收購大股東優質煤炭資源，中長期仍有注入空間
公司近兩年產能增長一方面來自先進大礦產能核增，另一方面來自集團注入1200萬噸在產產能，未來建設小壕兔煤礦2000萬噸以上。
根據10月28日公告，公司擬通過非公開協議方式現金收購控股股東陝煤化工集團煤炭資產「彬長集團」和「神南礦業」。
11月末，彬長集團已完成交割和工商變更，併入公司財務報表合併範圍。其中，彬長集團交易對價為143億元，持股比例為99.6%。
彬長集團所屬在產礦井兩座小庄礦和孟村礦，核定產能均為600萬噸/年，其中孟村礦可采儲量約6億噸，剩餘服務年限達69年。
22年前7月利潤總額達到12億元，交易完成後預計可增厚全年凈利潤超過15億元；神南礦業交易對價為204億元，持股比例為100%。
神南礦業擁有小壕兔一號、小壕兔西部探礦權，可采儲量分別為6.6億元、9.8億噸，其中小壕兔一號設計煤炭生產能力為800萬噸/年。
截至2022年上半年，陝煤集團核定煤炭產能2.01億噸，保有資源儲量300億噸，可采儲量203億噸，集團層面仍有超過4000萬噸未上市煤炭產能，未來有望繼續注入上市公司。除在產產能外，集團尚有爾林兔等煤炭資源，長期產能有望再增3000萬噸以上。
（四）分紅：分紅比例提升至60%以上，分紅收益率優勢顯著
公司自2014年上市以來，除15年度因虧損未進行分配，其餘年份分紅穩定。近年來，為積極回報股東，公司實際分配比例和最低分紅要求均有上調，投資價值凸顯。
公司分紅比例中途雖有波動，但整體處上漲趨勢。
2014-2019年根據公司歷年章程要求，公司分紅比例不低於30%，平均分紅率達33.3%（18-19年公司回購股票25億元，實際分紅率約40%）；2020-2021年公司分紅率不低於40%且金額不低於40億元，實際分紅率達到52%和62%；2022-2024年根據《關於2022-2024年度股東回報規劃的公告》，分紅比例進一步提升至不低於當年可供分配利潤的60%。
四、盈利預測和估值：
盈利穩健分紅收益率高，中長期估值提升空間大
（一）核心盈利預測假設
1.不考慮繼續收購集團資產影響，公司未來2年產量增長主要來自既有生產煤礦產能核增和產能利用率提升，預計2023-2024年公司原煤產量同比分別增長3%和3%。
2.公司煤炭銷售結構中長協比例約50%，預計2023-2024年公司長協比例維持目前的水平，同時自產煤成本可控，年增幅控制在5%以內。
3.公司2022年由於清算信託項目貢獻的投資收益和非經常性損益較高，預計23-24年公司投資收益率恢復到2%左右的正常水平。
（二）可比公司估值分析
公司資源稟賦優異，噸煤開採成本處於行業低位，盈利能力突出，充分受益煤價中樞高位運行，高分紅也進一步凸顯優質公司價值，公司規劃22-24年分紅比例提升至60%，預計實際可能超出承諾水平（公司此前規劃2020-2022年擬持續穩健分紅，分紅率不低於40%且分紅金額不低於40億元，20年和21年實際分紅比例高達52%和62%）。
中長期看公司後備資源優勢豐富，除擬開發建設的小壕兔礦區外集團尚有曹家灘、爾林兔等陝西優質資源，預計中長期有望進一步提升公司的盈利能力和資產規模。
預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別350.7億元、333.7億元和350.3億元，其中22年扣非凈利潤約286.3億元，23年業績增長主要來自注入資產的盈利增長，及公司銷售及成本優化。
參考可比公司估值及公司歷史估值中樞，給予公司23年8倍PE，對應合理價值27.5元/股。
五、風險提示
1.宏觀經濟增速下滑，需求增速低預期，保供增產壓力下供給超預期增長，進口政策放鬆，加速供需關係惡化，導致煤價超預期下跌。
2.公司成本費用超預期上漲。
3.公司一級和二級市場投資發生損失等。
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