透過「青島」看啤酒行業的投資價值

一、公司簡介

青島啤酒產自青島啤酒股份有限公司（股票代碼：600600），公司的前身是國營青島啤酒廠，1903年由英、德兩國商人合資開辦，是最早的啤酒生產企業之一。2008年北京奧運會官方贊助商。

青島啤酒遠銷美國、日本、德國、法國、英國、義大利、加拿大、巴西、墨西哥等世界100多個國家和地區。

全球啤酒行業權威報告Barth Report依據產量排名，青島啤酒為世界第五大啤酒廠商。

說起獎項來，青島啤酒可是多如牛毛啊，下面就簡單列舉幾個。

1906年，建廠僅三年的青島啤酒在慕尼黑啤酒博覽會上榮獲金獎；

1991年、1993年、1997年分別在比利時、新加坡和西班牙國際評比中榮獲金獎；

在2005年（首屆）和2008年（第二屆）連續兩屆入選英國《金融時報》發布的「中國十大世界級品牌」。

其中2008年在單項排名中，青島啤酒還囊括了品牌價值、優質品牌、產品與服務、品牌價值海外榜四項榜單之冠；

2009年，青島啤酒榮獲上海證券交易所「公司治理專項獎——2009年度董事會獎」並第七次獲得「中國最受尊敬企業」殊榮……

2019年12月，青島啤酒入選2019中國品牌強國盛典榜樣100品牌，在人民日報「中國品牌發展指數」100榜單排名第91位。

一位香港官員曾說：「外國人認識中國通常有兩種途徑，一個是通過孔子，另一個途徑就是通過青島啤酒。」

顯然，歷經滄桑的百年青啤，已經成為不可替代的「中國文化符號」。

看上去青島啤酒是不是很厲害啊？

那麼，名聲斐然的青島啤酒，究竟是個什麼樣的公司呢？是否值得我們投資呢？

我們帶著這個疑問去分析一下這家上市公司，在分析過後找到答案。

二、行業分析

大家對茅台有所了解，想必對白酒行業還是知道一些的，雖說都是酒類，但是啤酒行業就又是另一番情形了。

1、行業規模和增速

在這裡，行業規模主要指的是整個啤酒行業的銷售額。行業的規模（容量）決定了所處在這裡面企業的天花板。

我們也知道，銷售額=單價*銷售量，所以可以通過單價和銷量這兩方面來看行業規模。

在銷量方面，據Euromonitor統計，2016年以來我國啤酒銷量穩定，人均銷量（合法年齡）已接近日韓水平。

2013年前我國啤酒銷量保持增長，2013年總銷量首次突破5 000萬千升；2014年行業銷量首次出現下滑，往後幾年連續下滑，未來提升的空間有限。

為什麼銷售量上不去？這可能跟人們健康的消費理念有關係。現在肥胖人口迅速增加，「以瘦為美」的審美觀流行，啤酒作為「液體麵包」被致力於減肥的人們拒絕。

而且隨著慢性腎病的增加，血壓高、尿酸高的人禁酒，也成為消費者抵制啤酒的原因之一。

在消費支出方面，根據Euromonitor，2019年我國人均啤酒消費支出佔比為0.13%，顯著低於日本的0.67%、韓國的0.51%、美國的0.41%。

中日韓人均啤酒消費量類似，而中國的消費金額可支配收入被大幅超出，表明我國啤酒消費金額空間有望進一步釋放。

所以，我們可以看出來在銷售額方面，受疫情影響，預計2020年銷售額會同比下降，但從長期來看，儘管中國啤酒人均消費量提升空間有限，但由於各大啤酒企業紛紛採取提價和優化結構的戰略，預計銷售額將保持逐年增長趨勢。如圖所示，近幾年啤酒行業增速在0-10%之間。

所以我們可以看出來，啤酒行業已經處於成熟期，行業規模增速趨於放緩。

2、行業競爭格局

那麼在一個增長的市場里，如果青島啤酒一家獨大，是不是就可以高枕無憂了？

我們再來看看行業內競爭的情況。

我國啤酒行業自2013年後，逐步形成了寡頭壟斷格局（也就是由幾個公司瓜分市場），華潤雪花、青島啤酒、百威英博三大龍頭企業的CR3（行業前3集中度，CR5同）超過60%，若再包含燕京啤酒、嘉士伯在內的五大龍頭企業的CR5則超過了75%，行業集中程度較高。

看起來華潤啤酒（00291.HK）比青啤銷售額還高一點點呢，競爭比較膠著，好像沒有誰遙遙領先的局面。

因為啤酒跟白酒差別很大，大家大概不是在什麼商務宴請的場合喝啤酒，那些光著膀子夏天露天擼串的小市民們，對啤酒價格可是很敏感的。

本來啤酒單價就便宜，一瓶啤酒漲價一兩毛錢或許還能忍，漲價一兩塊錢怕是小老百姓就受不了了。反正，青啤和雪花也沒有那麼大差別嘛，喝哪個都差不多。

如果提不了太多價，量又起不來，再加上行業內部競爭激烈，啤酒企業的日子可就不太好過咯。

三、商業模式

我們按照三大啤酒行業獨特的商業模式分析一下青島啤酒。

1、盈利結構

中國啤酒行業具有明顯的區域市場割據特徵。中國啤酒行業中各企業均具有優勢基地市場，全國視角下看行業呈現區域市場格局特徵，其原因在於啤酒當前受限於運輸距離。

這一方面在於包裝(玻璃)重，造成單位運輸成本高，在銷售價格帶低的情況下還面臨回瓶問題，造成了銷售半徑的瓶頸。

另一方面在於保鮮度要求，鮮啤酒(保質期7天以內)運輸半徑明顯受到限制，而熟啤酒(巴氏殺菌)一般保質期可達6-12個月，此外純生啤酒保證口感前提下，延長了保質期，但業內還有1個月的保鮮期指標，這是影響行業運輸距離的重要原因。

單位運輸成本高和保鮮要求高會帶來一個風險，因為我們剛才說了，啤酒的單價較低，又競爭激烈，想要大幅提價並不容易，所以如果上游的原材料價格提高，可能會直接擠壓啤酒企業的利潤。

在這裡我們可以看到啤酒行業的兩個特點，一個是成本較高，毛利低；另一個是啤酒易腐壞，所以周轉快，那麼存貨周轉率就會比較高。

我們看一下青啤的情況。

整體來講，青島啤酒近幾年的毛利率在40%左右，勉強算達標。但是由圖可見，青島啤酒的毛利率相比於其他啤酒公司，即使是青島啤酒的生產規模比其他家大很多的情況下（有成本優勢），在毛利率上也沒有太大優勢。

也就是說，青島啤酒沒有賣的比別人家貴，差不多價或者可能還更便宜點。

如果說利潤不算高，但是賣的多也行對吧。可是對比一看，青島啤酒的存貨周轉率相對算比較快，但是周轉也不是最快的。說起來，周轉這塊也沒有明顯的優勢。

2、產品價格帶

價格帶是分析啤酒格局另一重要維度，整體呈現聖誕樹結構。根據廣泛草根調研總結，當前中國啤酒行業高檔和超高檔產品(終端價格10元以上)佔比僅為10%，中高端產品(終端價格帶6-10元)佔比20%，主流價格帶(終端價格3-5元)佔比55-60%，基礎低端產品(價格帶3元以下)佔比10-15%。

中高端(6-10元)是未來主要升級價格帶。

根據我們國家的《十四五規劃》，提出高品質生活的要求，消費升級會成為大的趨勢。所以，價格帶上移也是必由之路。

人們總是希望喝到乾淨、美味的啤酒。

根據青島啤酒年報和上面的5家龍頭企業產品體系圖可以看到，青島啤酒的主要產品正處中高檔的價格帶。所以，青島啤酒的市場戰略還是比較明智的。

3、銷售模式

即飲和流通渠道各佔一半。啤酒行業由於同時涉及到現飲(餐飲和娛樂等)和非現飲(流通現代和傳統渠道等)多個渠道。

根據研究報告可得，結合各家主要產商渠道結構，啤酒行業銷售餐飲渠道佔比達到約40%、娛樂等其他現飲渠道佔比約10%，現飲渠道總計佔比約50%;流通渠道佔比剩下的50%，其中KA渠道（大型連鎖店）佔比約10%，傳統渠道佔比達約40%。

但是，青島啤酒在餐飲、夜場等即飲（現飲）渠道的比例達到了60%，高於行業平均水平。

所以我們需要格外注意，餐飲終端是怎麼銷售啤酒的，又是怎麼分成的。

餐飲終端高依賴，決定終端在產業鏈中獲得高利潤，獲得一半以上的利潤。由於啤酒現飲(餐飲、KTV、夜場等)渠道的終端搶佔成為各家啤酒產商競爭的戰線前沿，產商、渠道和終端的議價權在餐飲渠道基本由終端主導，除去產商和經銷商支付的鎖店等費用外，終端可獲得產業鏈一半以上的利潤。

而在流通渠道，終端加價率在30%左右。一般經銷商層面毛利率水平在10-15%(各家產商和各種產品或有一定差別)，商業模式還是主要依靠周轉效率（上面我們剛算過）。

到這我們也就明白，為什麼青島啤酒的毛利率低了？正是因為在銷售渠道里，餐飲終端的比重高，而且需要給餐飲分的利潤還多。

所以，整體來說，青島啤酒的銷售模式，還是有些問題的。

四、財務數據

商業模式摸清楚了，我們再看看財務情況。

凈資產收益率很低，說明盈利能力並不好，給投資人的回報不高。

凈利潤在2016年有所下降，其他年份都在穩步提高。根據2016年年報所述，一方面，啤酒行業競爭激烈，整體產能過剩且銷量負增長；另一方面，青島啤酒補交所得稅減少了利潤。綜合以上因素，2016年凈利潤下滑。

根據後續年度的凈利潤增速來看，2016年的情況在以後有所改善，但是啤酒行業產能過剩，競爭激烈的情況仍未出現根本扭轉。

凈利潤現金含量也比較高，都超過了100%。這與啤酒行業的最終買單者為個人有關。吃霸王餐（在飯店白吃白喝）一般都是在電視劇或者動漫里出現，現實中吃霸王餐的人極少，青島啤酒的貨款基本都能收回來。

2、行業地位

行業地位如果用財務指標衡量，一般就是用應付預收-應收預付了。

青島啤酒的這個合計指標數值為正，而且數額比較大，說明青島啤酒可以佔用上下游的資金，這體現了青島啤酒的領先的行業地位。

青島啤酒的償債能力比較強，資產負債率都在40%-50%，符合標準。說明青島啤酒有一定的資金實力，資金壓力不大。

由圖表可見，青島啤酒的準貨幣資金-有息負債的金額很大，所有沒有短期償債風險。

近五年，青島啤酒的分配股利、利潤或償付利息支付的現金與經營活動產生的現金流量凈額的比率整體來看並不高，2018年和2019年低於20%了。同學們想指望青島啤酒給大筆分紅，是比較難的。

五、風險提示

我們在剛才的分析中，已經發現了青島啤酒的很多問題。現在總結一下。

首先，啤酒行業不是一個好賽道。

一方面，在行業分析當中，啤酒行業的銷售量保持穩定，不易再增長，而且消費者對價格比較敏感，使得提價並不容易，萬一上游成本提高了可能還會影響啤酒企業的利潤。

另一方面，啤酒行業的競爭非常激烈，區域差異很大，彼此佔地為王，但是對於消費者來說，喝哪種啤酒並不會有很大的轉換成本。所以，啤酒行業並不是一個理想的投資賽道。

第二，銷售模式有問題。

在我們商業模式的分析當中，青島啤酒的銷售模式更加偏重於餐飲終端。餐飲終端的強勢會導致青島啤酒的毛利率在業內處於比較低的位置。

而且今年疫情使得餐飲受到很大衝擊，對於青島啤酒的影響可能會更大。這說明管理層對於銷售渠道上的布局並不是太有前瞻性。

最後，投資人不掙錢。

這裡體現在分紅少和ROE低上。這兩個指標確實不太好看，說明投資人買了青島啤酒收益不高，投資價值並不顯著。