文 | 海豚研究
近期在 「ai 殺死 saas」 敘事下，受衝擊最嚴重之一 的crm，今早美股盤後公布 2026 財年 4 季度財報（截止 1.31 日），整體來看業績表現一般。
營收增長確實如期小幅加速，但主要歸功於收購併表影響，原有業務增長不佳。而毛利率繼續承壓下滑，費用投入也全線顯著增加，導致 gaap 經營利潤顯著跑輸預期。另一核心指標--crpo 短期未履約餘額增速也低於買方預期，使得市場反饋負面。
具體來看：
1、增長看似提速實際仍在放緩：本季度核心業務--訂閱性收入同比增長 13%，剔除匯率利好後為 11%，較上季提速 2pct。但是其中有 4pct 的增速是來自並表 informatica 的貢獻，剔除該影響後，實際原有業務的增長還是放緩的。
分業務線看，除了吸納了 informatica 的平台雲增長大幅提速外，其他各業務線的增長（不變匯率下）普遍環比走低，最好也就是持平。可見，雖然此前公司的指引預期營收增長會觸底回升，但截止本季度並無多少提現。
2、ai 業務營收略有加速，但仍非常早期：本季 data & agentforce 業務年化收入達 29 億，不過其中約 11 億來自並表的貢獻。剔除該影響後，ai 相關收入環比增長了 29%，是該數據披露以來的增長最快的一季。
其中，來自 agentforce 的年化收入達 8 億，同比增長近 170%，公司的 ai 業務增長確實有小幅加速。但絕對規模上，ai 相關佔總營收比重不到 7%，只算 agentforce 更是不足 2%。可見客戶的採用仍處在非常早期和試用階段，「加速」 也只是在這個小基數上。
3、領先指標增長同樣平平： 核心指標crpo（短期未履約餘額）雖名義增速大幅走高到 16%，乍看不錯。但剔除匯率利好後，實際同比增速為 13%，其中同樣有 4pct 的增速是來自並表的貢獻。即剔除該影響，原有業務 crpo 的增速實際比上季是放緩的。
海豚君了解到，業績前比較樂觀的買方預期增速達到 14%~15%，實際表現對看多資金是有些讓人失望的。同樣沒有體現出加速跡象。
4、ai 投入下毛利率繼續走低：本季度毛利率承壓的趨勢仍在繼續，整體毛利率為 77.6%，同環比角度都小幅走低，且低於彭博預期的 78.4%。
單看核心訂閱業務，本季毛利率為 82.4%，環比走低約 0.5pct，同比更是收縮了近 1pct。海豚君認為，很可能是 agentforce 等對後台算力要求較多因此毛利率偏低的 ai 相關業務的拖累。
5、費用增長明顯提速：營收增長平平的同時，本季總經營費用支出同比增速顯著拉升到了近 15%（此前多年都僅為個位數%），比市場預期和本季的營收增速都高。
具體來看，研發、營銷和管理費用支出的同比增長都在 15% 上下，可見投入是全方面的拉高。上季度時，公司仍在嚴格控費，本季就大幅轉向，看起來管理層拉動增長再提速的意願是比較明顯的。
6、毛利承壓、費用擴張，利潤不太好：增長平平、毛利收縮、費用卻明顯拉升，結果就是本季 gaap 口徑的經營利潤率為 16.7%，同比收窄了 1.5pct，是 23 財年（即疫情後低谷的 22 自然年）以來首次同比下滑。
導致利潤額$18.7 億，同比增長了不到 3%，利潤額比彭博預期低了近 8%，觀感相當差。剔除非現金性支出（主要是股權激勵費用，和運營資產的變化），公司更關注的自由現金流利潤，本季為 53.2 億，倒是好於預期和此前指引。兩個指標一好一壞、差異主要的原因是來自 bs 表上確認了較多的預收款、
7、股東回報誠意夠高：如同先前 dreamforce 大會上的承諾，在公司增長有限後，做股東回報就成了維持公司的對股權投資人吸引力的主要手段之一。整個 26 財年，公司總歸花費了$143 億在股東回報上，其中絕大部分是通過回購。對應公司當前市值已相當於 8% 的回報率，相當可觀。
此外公司還宣布新宣布了高達 500 億的回購額度（取代此前的回購許可）。在股東回報上公司是相當慷慨的。
海豚研究觀點：
1、通過上文分析可見，salesforce 本季業績表現顯然算不上好。剔除並表和匯率的利好後，公司原有業務的增長實際並未提速，反而在繼續放緩。管理層年前大會上指引的營收觸底反彈截至本季並沒有體現。（算上匯率和並表利好，總營收增速確實是修復到了 10% 以上，但這沒有多大意義）
雖然經過了一年多的推廣和迭代，agentforce 等ai 相關業務的營收確實在加速增長，但依然是小基數下的 「玩鬧」，仍對拉動總營收增長沒有多少實質意義的拉動。
與此同時，由於 ai 相關業務的成本更高，同時又再大幅增加投入（無論是為了拉動收入再提速，還是感受到 ai 替代威脅後的防禦行為），導致利潤表現也不好。
最終整體觀感就是增長一般般，利潤也不太行。
至於後續的指引和展望：
短期展望上，在不變匯率下，預期下季度總營收同增 10%~11%，和本季類似、略微提升，並表貢獻的增速仍是 4pct，與彭博預期大體相當。即比本季稍好些，但也意外著原有業務仍沒顯著的提速。
指引 cpro 同比增速為 13%（不變匯率），和本季度完全一致，雖沒披露其中並表的貢獻有多少，但同樣沒有提速。
利潤上，指引攤薄後的 eps 則比彭博預期低了約 5%，雖然 non-gaap 口徑下比預期稍高。但和市場不同，海豚君普遍是不太認同股權激勵支出不算支出的觀點。因此按 gaap 口徑看，同樣不算好。
整體上，即下季增長端仍是平穩，沒有明顯提速，而利潤還是承壓狀態。
2、然而隨著 openclaw 讓市場看到了 ai agent 正在比想像中更快速地進化和成熟，近期 claude / gemini 等頂尖大模型也在加速迭代，當前「ai 會如何改變/革命軟體、乃至所有行業」 的敘事如何變化，比業績的表現好壞對股價影響更大。
誠實的說，海豚君認為在：a. 現存軟體巨頭擁有足夠的行業 「know-how」 和獨家數據，能夠在 ai 時代維持領先優勢。讓 ai 成為助力而非競爭對手；
b. ai 會大幅降低企業自行研發內部工具、和實現辦公自動化的成本，讓 「昂貴」 的 saas 服務失去競爭力。又或者隨著 agent 替代員工，讓 saas 可收費的坐席（seat）數量大幅減少。等等各種可能嚴重損害 saas 公司盈利的情形。
上述兩種截然相反的情形，哪一個的可能性更高，當前是個沒有答案的問題。唯一能確定就是不確定性很高。而不確定性就意味風險，且這個風險大概率會隨著 ai 的進化進一步放大。
因此，和此前海豚君對 uber 的看法類似。一方面公司當前的業績還是比較穩定的，尚沒有顯現出明顯被 ai 衝擊的跡象。但在存在被完全顛覆的 「歸零」 可能性的情況下，海豚君還是傾向於中短期內先保持觀望態度，還是那句 「君子不立於危牆之下」。
3、綜合來看，不同於其他 saas 標的，即便後續 ai 沒有真正顛覆它們，saas 股過高的估值本就有大幅下殺的空間。已經熟透的 salesforce 的優勢是，估值並不高，繼續純殺估值的下行空間不太大了，何況還有高回購支撐。
因此，已經持有的投資人也不必過分擔心繼續大幅下殺的風險。但相對的，目前也沒法清晰看到向上的動力。
以下為核心業績圖表和業務簡要介紹：
一、salesforce 業務&收入簡要介紹
salesforce 是全美乃至全球範圍內的 crm 行業中（client relationship management 客戶關係管理）內最早提出 saas 即 software-as-a-service 這一概念的開拓者。該模式最大特點即採取雲端服務而非本地化部署；採取訂閱制付費而非買斷性付費。
因此，salesforce 的業務和營收結構上主要由兩大類構成：① 超 95% 的營收是各類型的 saas 服務訂閱性收入；② 剩餘約 5% 的小部分是由如項目諮詢、產品培訓等構成的專家服務性收入。
更進一步看，佔據主體的訂閱性收入則由細分的 5 大類 saas 服務構成，且各大板塊的營收體量大致相當，包括：
① 銷售雲（sales cloud）：crm 最核心也是公司最早的業務，主要是企業銷售階段的各類流程管理工具。如客戶聯繫、報價、簽單等功能。
② 服務雲（service cloud）：公司的另一核心業務，主要包括客戶服務相關的各類功能，如客戶信息管理、線上客服等。
③ 營銷&商業雲（marketing & commerce cloud）：其中營銷雲即通過各類搜索、社交、電郵等渠道系統化進行營銷的功能；商業雲則主要是電子商務所需的虛擬商城搭建，訂單管理、支付等各類功能。
④ 數據&分享（integration & analytics）：salesforce 集成在內部的資料庫服務和商業分析工具，主要由 mulesoft 和 tableau 構成。
⑤ 平台雲（platform & others）：salesforce 其他 saas 服務依賴的基礎設施和服務，類似 paas（platform-as-a-service）。也包含類似於微軟 teams 的團隊協作 saas 服務 slack。
二、營收增長看似提速，實際一般
二、領先指標情況類似，看似強勁實際略低於預期
三、毛利率承壓下滑
四、費用投入大幅增長
五、利潤近乎無增長
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