變局深化，相機而行
2025年下半年宏觀策略報告
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文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
（感謝實習生伍靈熙和霍然為本報告所做貢獻）
摘要
>>全球經濟：增長放緩，通脹緩落但具韌性，地緣風險易緊難緩。一是全球經濟增長在不確定性中放緩。受全球貿易壁壘大幅增加、信心減弱、政策不確定性增多、地緣政治衝突加劇衝擊影響，商業投資、貿易增長以及生產率提升受到持續抑制，IMF、OECD等主要國際組織將全球增速平均下調0.4個百分點。二是全球通脹逐步接近目標，但更具持續性。若關稅衝擊升級，預計關稅對通脹的傳導效應將從當前的推升短期通脹預期，演變為觸發工資-價格螺旋上升的第二輪效應，強化通脹的持續性。三是三大根本性矛盾使地緣政治局勢易緊難緩。第一是俄烏衝突因嵌入俄與北約的結構性對抗而難以調和，雙方均面臨「不可承受之敗」的底線；第二是中東地緣矛盾因歷史宿怨、宗教分歧、領土爭端、資源角逐及大國角力形成複雜聯動效應，巴以、以伊對峙可能長期化；第三是中美之間存在「不能超越我」和「我有發展權利」的世紀博弈。
>>美元指數：預計下半年中樞水平將從上半年的103降至95左右。中長期看，美元信用基礎塌陷，強美元支柱正在瓦解。短期看，去美元化浪潮、「美麗大法案」以及美國關稅和貨幣政策不確定性，共同導致美國經濟滯脹和資本外流風險增加。預計下半年美歐GDP增速差值收窄，美歐、美日利差預期縮小，不利於美元走強。基準情景下，下半年美元指數中樞水平將從上半年的103降至95左右，下行壓力較大。
>>中國經濟：增長動能放緩，預計下半年GDP增長4.7%左右，全年GDP約增長5%。預計上半年GDP增速在5.3%左右，政策短期加力必要性下降，主要是落實好存量政策；但外部貿易、政策、地緣政治等不確定性增多，內部仍面臨有效需求不足、地產下行、低通脹等問題，政策仍需保持「相機加力」的靈活特徵，預計三四季度GDP分別增長4.8%、4.6%，下半年GDP增長4.7%左右，全年約增長5.0%。一是消費受以舊換新政策效用減弱、就業承壓和居民行為趨于謹慎等因素拖累，預計下半年社零增速放緩至4%左右，全年約增長4-5%。二是投資增速有望保持穩定。其中，房地產投資仍將受到高庫存、購房負擔壓力偏大、部分房企信用風險持續等約束，全年降幅仍在-10%左右；製造業投資面臨出口回落、地產低迷和產能過剩多重製約，全年增速或緩降至7%左右；基建投資資金端有準財政和銀行配套信貸支撐，中性情景下全年約增長9%，不排除回升至10%以上的可能。三是出口受到關稅衝擊與價格低迷的拖累，但我國貿易夥伴多元化和貿易結構優化，能緩衝部分影響；預計下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速約為0%。
>>國內通脹：築底回升，低通脹格局未變。預計下半年CPI約增長0.5%，四季度有望重回「1」時代。其中服務業和核心CPI將受到穩樓市、促消費政策加力的支撐，但受豬肉、原油價格延續低迷，「以舊換新」政策效應減弱以及居民就業承壓等因素疊加影響，國內低通脹格局難改。預計下半年PPI約增長-2.2%，年內難以轉正。其中翹尾因素拖累減弱和存量政策落地顯效對降幅收窄形成支撐，但面對美國關稅導致的出口回落和輸入性下行壓力，以及國內地產低迷、供強需弱格局，PPI環比回落壓力較大。
>>國內政策展望：短期觀察為主，四季度加力可期。財政方面，預計2025年廣義財政可能存在超萬億元的收入缺口，廣義財政支出完成預算目標難度較大，下半年或面臨回落壓力，仍需增量政策加力。節奏上，預計三季度以落實存量政策為主，四季度可能根據經濟形勢適時加力，建議儲備萬億元以上的增量政策。結構上，有望進一步向民生領域傾斜。貨幣方面，寬鬆基調未變，但短期內加力的緊迫性下降。預計結構性貨幣政策工具先行，PSL和服務消費與養老再貸款擴容、降價可期；降准大概率不會缺席，幅度或在50BP左右；降息短期面臨較多掣肘，四季度可能視基本面變化降10BP。
>>大類資產配置：擁抱A股結構行情，靜候債市四季度機會窗口。隨著市場對外部衝擊影響已有充分預期，下半年主導資產表現的核心因子將「由外部轉向內部」。在中央強化高質量發展確定性和堅持底線思維的目標引領下，預計經濟「總量弱、結構優」格局未變，避險資產仍有表現機會，風險資產需繼續重視結構。具體到配置上，預計A股牛市基礎待夯實，或維持寬幅震蕩市行情，可重點把握維持高景氣度的創新葯、AI、軍工等科技成長板塊，情緒價值需求驅動的新消費板塊，以及高股息紅利板塊；債市短期維持震蕩為主，靜候四季度機會窗口；大宗商品繼續調整概率偏大，需降低配置；黃金中長期戰略看好，建議逢低增配。
>>風險提示：特朗普政策及影響超預期，國內經濟恢復不及預期，國內政策低於預期，重大地緣政治衝突，海外爆發金融危機。
正文
五、大類資產配置：擁抱A股結構行情，靜候債市四季度機會窗口
（一）2025上半年回顧：黃金表現佔優，人民幣重回升勢
2025年上半年主要大類資產繼續呈現出「避險資產佔優、風險資產調整」的特徵，但出現了三方面的變化：一是避險資產內部表現分化，黃金錄得雙位數上漲、債券漲幅收窄、美元指數大幅下跌；二是風險資產表現改善，房價跌幅為上年的三分之一左右，A股小幅上漲；三是人民幣匯率結束連續三年貶值趨勢，重新有所升值（見圖83）。
2025年上半年大類資產價格表現背後交易的宏觀邏輯在於：一是特朗普第二任期推行的關稅等激進政策，正以「不確定性」為核心特徵重塑全球政治經濟格局，成為市場交易的核心主線。這不僅引發了全球避險情緒長期化，更從根本上衝擊美元霸權，加速全球「去美國化」進程，反映到資產價格上，則表現為黃金暴漲、美元指數大幅下跌。二是中國在科技與軍事領域實力的持續崛起，以及宏觀政策對沖空間的充裕，為全球經濟注入了「確定性」，促使海外投資者對人民幣資產進行價值重估。但國內地產繼續築底、物價持續低位運行、關稅負面衝擊不容小覷，A股上行動能待鞏固，國內債牛趨勢尚未完全扭轉。
（二）2025年下半年展望：擁抱A股結構行情，靜候債市四季度機會窗口
展望下半年，從外部看，全球經濟高關稅、高債務、高不確定性、低增長的複雜嚴峻形勢仍未改變，但鑒於美國亟需將國內債務問題置於更為優先事項，特朗普關稅政策執行力度和節奏可能好於預期（美對全球關稅稅率保持目前水平或略低）。在此背景下，美聯儲大概率重啟降息進程，美國經濟軟著陸是基準情形。從國內看，受財政政策前置發力後面臨邊際放緩壓力、關稅衝擊逐步顯現、私人部門需求持續偏弱等因素影響，下半年經濟面臨一定下行壓力；但新型政策性等「准財政」工具推出在即，貨幣、財政政策留有後手，經濟向下有底。總體上，國內經濟穩中求進、政策相機抉擇的特徵顯著，但對暢通經濟循環、走出低通脹困境可能需要更多耐心。
隨著市場對外部衝擊影響已有充分預期，下半年主導資產表現的核心因子將「由外部轉向內部」。在中央強化高質量發展確定性和堅持底線思維的目標引領下，預計經濟「總量弱、結構優」格局難改，避險資產仍有表現機會，風險資產需繼續重視結構。具體到配置上，我們認為A股牛市基礎待夯實，或維持寬幅震蕩市行情，可重點把握維持高景氣度的創新葯、AI、軍工等科技成長板塊，情緒價值帶動的新消費板塊，以及資產荒背景下高股息紅利板塊；債市短期維持震蕩為主，靜候四季度機會窗口；大宗商品繼續調整概率偏大，繼續降低配置；黃金中長期戰略看好，建議逢低增配。
1、A股：維持寬幅震蕩，景氣成長與穩定紅利機會並存
展望下半年，A股牛市基礎待夯實，但政策托底疊加全球資金再配置，整體的風險也相對可控，預計維持寬幅震蕩市行情。此外，預計不同行業和板塊之間的表現分化，受益於工程師紅利的科技成長、情緒價值帶動的新消費等領域結構性機會將更為突出；同時，在當前低利率時代背景下，紅利資產仍是值得長期重視的配置方向。
（1）大勢研判：A股牛市基礎待夯實，大概率維持寬幅震蕩
一是基本面、估值面與政策面，均尚不支持啟動一輪牛市行情。其一，從經濟基本面看， A股企業盈利修復或有限。歷史上A股企業利潤與規上工業企業利潤增速走勢較為一致（見圖84），受實體信貸尚未止跌回升，出口放緩壓力加大、PPI維持負增長等因素影響，下半年工業企業利潤改善難度仍大。其二，從市場估值來看，當前萬得全A股票指數市盈率位於50%分位數附近（見圖85），較去年底部已經大幅修復，估值水平相對合理，預計下半年估值出現大幅度上行的可能性較低。其三，從政策面來看，鑒於上半年經濟、金融市場表現好於預期，預計下半年再次出台超預期增量政策的概率較小，難以再次復現2024年924行情下的「政策牛」。
二是政策托底疊加全球資金再配置，A股風險相對可控，大概率維持寬幅震蕩。其一，「國家隊」資金入市築牢政策底，A股向下空間有限。4月美國宣布「對等關稅」引發全球金融市場動蕩以來，A股「國家隊」紛紛發聲將以真金白銀干預市場非理性波動。5月7日一攬子金融政策發布會，明確了中央匯金公司在前方進行強有力操作，人民銀行作為後盾提供充足的資金支持的類「平準基金」操作模式。這意味著儘管未來國內外經濟金融市場仍面臨較多不確定性，但一旦市場出現劇烈波動，「國家隊」將堅定入市托底、堅決維護穩定資本市場穩定。其二，全球資金面臨再布局，中國市場有望獲得外資青睞。隨著美國國力和地位相對優勢下降、科技領先地位受到衝擊、全球軍事霸權走向衰弱，美國「例外論」溢價逐漸消失；特朗普關稅政策及其政策執行過程中表現出的朝令夕改、反覆無常進一步加劇了這一演變過程，導致美國信譽大幅受損，投資者用腳投票，拋售美國資產，美元指數由年初高點的110降至97左右。在此背景下，全球投資者已開啟新一輪資金重新布局，中國市場有望獲得更多青睞。一方面，在DeepSeek等新一輪科技敘事的引領下，生物醫藥領域出海授權項目紛紛落地以及泡泡瑪特等新消費行業的驅動下，今年以來中國股市尤其是恒生指數表現突出（見圖86），市場吸引力大幅提升；另一方面，中國政局穩定、政策加力空間充足，與美國不確定、不穩定的環境相比，優勢也更為明顯，近期高盛、摩根士丹利等多家國際知名外資機構相繼上調對我國經濟的增長預期，對我國資本市場持樂觀態度，看好市場後市表現。但鑒於中美十年期國債收益率利差仍倒掛超250BP，疊加大國博弈加劇，預計外資增配中國資產難以一蹴而就，或是一個長期、漸進的過程。
（2）行業配置：看好科技成長、新消費和高股息紅利方向
一是關注受益於工程師紅利的創新葯、AI、軍工等科技成長板塊。面對外部大變局和國內大轉型的中長期挑戰，工程師紅利已成為我國經濟的核心競爭力；同時隨著中央「以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性」戰略方向日漸清晰且堅定，A股市場「科技敘事」邏輯越來越明確。具體而言，今年以來，工程師紅利在AI、創新葯、軍工等領域已有所體現，相關板塊機會值得關注。
1）創新葯有望繼續維持高景氣度。其一，今年以來，創新葯支持政策持續加碼，全國各地紛紛出台專項政策以推動創新葯發展（見表1）。其二，隨著研發進展與國際突破，將直接助力創新葯相關企業業績高增。如醫藥魔方數據顯示，2024年中國企業自研的進入臨床的FIC（研發進度排名第一）創新葯有120個，全球佔比超過30%，較2015年的不足10%大幅上升。伴隨商業化不斷放量，頭部創新葯企有望實現利潤的爆髮式增長。其三，創新葯估值位於50%分位數附近，處於合理區間（見圖87），盈利端改善有望驅動估值進一步抬升。
2）AI領域持續突破，關注細分賽道及應用場景機遇。隨著以DeepSeek為代表的國產大模型持續演進，模型可用性持續提升有望推動AI應用加速兌現，並帶動全產業鏈受益。上游算力方向，雖有宏觀不確定性擾動和放緩傳聞，但海外科技巨頭與國內雲廠商在人工智慧基礎設施上的投入依然保持強勁（見圖88）；同時算力產業鏈的科技自主可控與上游晶元國產化替代的趨勢預計將持續深化。下游應用方向，部分AI應用預計將在2025年實現從0到1的突破並向規模化發展，如AI Agent、智能駕駛、機器人技術以及低空經濟等。
3）關注受益於軍備升級與自主可控的軍工行業。中美貿易戰、俄烏衝突等地緣政治和自然災害引發的全球供應鏈中斷加速了貿易保護主義的抬頭，世界步入了一個高風險與高不確定性的階段。面對更加嚴峻的外部環境，全球軍備升級與自主可控的必要性明顯增加，有望帶動軍工行業業績高增。其一，隨著地緣政治風險上升，全球範圍內軍費開支有望明顯增加，為我國軍貿出口業務的拓展提供了有力支撐。其二，受國際供應鏈斷鏈風險增加影響，軍工企業加速推進核心部件國產化需求明顯強化，進一步帶動相關企業業績攀升。
二是圍繞性價比消費與新消費布局。提振內需穩增長政策是外部環境不確定性增強下的主要政策儲備方向，內需消費政策積極基調有望貫穿全年，具體而言兩類新消費機會值得關注。一方面，隨著Z世代已逐漸成為消費主力，其更願意為精神、體驗、情緒價值以及個性化消費付費特徵，決定「悅己」經濟下更注重情緒價值的潮玩、文旅、IP、寵物、醫美等情緒類消費和精神類消費，有望維持較快增長。另一方面，根據日本、美國等國的經驗，在債務槓桿去化、經濟增速換擋階段，消費呈現出追求性價比和追求情緒價值的特徵，當前我國消費降級、情緒消費的特點逐漸突出（見圖89），「性價比消費」相關機會也值得關注。此外，從中長期角度看，眾多新消費品類仍處於成長的中早期階段；從盈利來看，當前毛利率改善的消費細分主要集中在新消費方向（見圖90），預計未來追求性價比與情緒價值的消費趨勢將繼續帶動相關企業成長並長期盈利。
三是低利率時代堅持底倉配置部分高股息、紅利標的。其一，當前我國仍面臨著較為嚴峻的內外部形勢：國內內需低迷、低通脹趨勢難改；外部整體處於逆全球化周期中，貿易保護主義抬頭，地緣政治頻發，在此背景下，避險屬性較強的紅利板塊仍具備配置價值。其二，中長期資金入市持續推進帶來增量需求。在政策的指引之下，我國未來將逐步構成以「中長期資金+內生穩定性資金」為代表的內在穩定性長效機制。此外，證監會5月發布的公募新規中對基金經理長周期考核的引入也將在一定程度上增強基金對紅利資產的偏好。其三，低利率時代，高股息紅利標的的穩定股息收益仍具有較強的性價比優勢。建議重點關注估值相對較低（見圖91）且受益科技金融發展提速（穩定幣）的券商等大金融板塊，以及其他央國企高股息紅利標的。
2、債市：短期震蕩為主，靜候四季度機會窗口
2025年下半年債市多空力量交織疊加，大概率維持震蕩市行情，十年期國債收益率或在1.4%-1.8%區間運行，節奏上四季度機會或好於三季度。
一是從基本面看，對債市影響略偏多。一方面，在國內私人信用尚未重啟擴張，且關稅衝擊逐步顯現、地產再度走弱、財政政策前置發力後面臨邊際放緩壓力等多重因素的影響下，下半年實際GDP增速大概率回落。節奏上，三季度受益於新型政策性工具等的托底，放緩幅度或可控；四季度在高基數、需求不足加劇的拖累下，放緩壓力或明顯增加。另一方面，綜合考慮基數效應、內外部需求同步放緩、特朗普高關稅導致外部輸入性價格下行壓力增加等多重因素，預計下半年CPI、PPI增速總體溫和回升，CPI年底有望小幅轉正、PPI全年維持負增長。在此背景下，預計三、四季度GDP平減指數降幅收窄、負增長格局難改，對應名義GDP增速大概率繼續向下築底。總體上，基本面因素對債市影響略偏多，且四季度機會好於三季度。
二是從政策面看，短期寬鬆空間有限，降息大概率要等到四季度前後。一方面，受上半年GDP為實現全年5%的增速目標奠定良好基礎、5月以來中美談判結果好於預期，以及降息面臨較強的息差和有效需求不足制約等因素影響，短期貨幣政策進一步寬鬆意願偏低。流動性層面，不排除為對沖資金缺口降准50BP的可能性，但DR007大概率維持緊平衡，在略高於逆回購利率的狀態波動運行。另一方面，隨著經濟走弱壓力加大、高實際利率制約增強，四季度有可能觸發10BP左右的降息，進而驅動市場利率中樞整體下行。目前十年期國債收益率與政策利率利差仍處於低位，政策利率下行是打開十年期國債收益率下行空間的關鍵（見圖92）。而鑒於市場對此有較強的期待與預期，不排除債市會在降息落地前提前進行交易。
三是從供求面看，供給壓力可控，需求短期趨弱。供給方面，壓力相對較小。下半年政府債券供給弱於去年同期，如按照政府工作報告規定的全年額度，下半年政府債淨髮行額約6萬億元，同比減少約1.5萬億元；證金債供給在發行利率偏低、新型政策性工具推出在即的支撐下有望增加，科創債供給受益於政策支持也趨於放量，但兩者合計同比多增額或在千億級別，整體衝擊有限。需求方面，或小幅回落。受保險行業保費收入增長放緩、四大行負債端存款增速回落的影響（見圖93），兩大主要配置盤資產欠配壓力有所緩解，配債需求趨於減弱；中小行維持較強的配債力度，但隨著央行對債市風險累積的關注增加，其激進行為將趨於改善；此外，當前債市信用利差、期限利差均處於歷史低位附近，債市久期再創新高、槓桿率處於高位，反映出債市擁擠度已偏高，賠率下降，也導致短期市場對債市需求趨於減弱。但銀行凈息差低於不良率、經濟循環有待暢通，資產荒的格局尚未完全扭轉，債券配置需求只是邊際減弱，整體仍將維持較快增長。
四是從情緒面看，避險思維或仍佔據主導地位。面對國內需求不足、物價持續低位運行等困難和挑戰猶存，外部特朗普政策不確定性高企、全球地緣政治局勢持續緊張的複雜嚴峻形勢，避險思維或仍在資產配置中佔據主導地位，將繼續對債市形成一定支撐。
五是從季節性規律看，債市三季度震蕩、四季度走強概率偏大。復盤2021-2024年十年期國債收益率走勢，除個別例外，往往呈現出「一季度小幅回升、二季度走低、三季度先下後上、四季度下行較多」的特徵（見圖94）。這一現象背後的宏觀邏輯在於：過去幾年國內經濟持續處於私人部門「資產、收入、支出」下降的負反饋循環之中，尚未完全擺脫需求不足、物價低位運行困境，此時逆周期政策加力往往會驅動經濟出現脈衝式回升，但政策退潮後經濟又會重新回落（見圖95）。如過去幾年，面對經濟下行壓力，年末中央經濟工作會議將布局一攬子寬鬆政策，推動來年一季度經濟開門紅（驅動利率上行）；但二季度經濟動能往往再度走弱（驅動利率下行）；導致年中附近或三季度迎來穩增長政策加力博弈點，如降息、增發政府債券等（驅動利率先下後上）；而由於轉型期周期性、結構性問題疊加和政策力度、進度不及預期，四季度經濟多數時候仍弱於預期（驅動利率下行），進而導致政策再加碼，重複上述輪迴。考慮到我國需求不足根本矛盾未變，私人部門信用尚未重啟擴張，預計上述季節性特徵仍具有較強參考性。但鑒於目前利率已處於較低水平、二季度經濟好於預期，今年三季度債市機會或差於以往、四季度利率下行空間也會更小一些。
3、大宗商品：繼續調整概率偏大，適當降低配置
一是從需求端看，放緩壓力趨於增加。一方面，受貿易壁壘的大幅增加、企業和消費者信心減弱以及政策不確定性上升等影響，全球經濟下行風險明顯加大。IMF、OECD、世界銀行、WTO等主要國際組織在最新經濟展望報告中，紛紛下調全球經濟增長，預計2025年全球GDP增速較2024年分別下降0.5、0.4、0.5、0.6個百分點（見圖96），全球需求走弱對大宗商品價格形成較大拖累。另一方面，2025年中美兩大經濟體或已開始轉向去庫存，對大宗商品需求的支撐有限。如歷史上CRB現貨綜合指數與中美庫存增速走勢呈正相關關係（見圖97），目前中、美產成品庫存增速均已回升超1年（一般完整的庫存周期在3年左右，並分成補庫存和去庫存兩大不同階段，見圖98），且開始出現回落跡象，表明中美大概率開始啟動去庫存周期，對大宗商品需求的支撐趨弱。
二是從供給端看，地緣政治衝突等對大宗商品供給的制約猶存，但特朗普支持化石能源有利於釋放部分傳統產能。一方面，當前全球地緣政治緊張和地緣經濟割裂風險依舊突出，預計俄烏衝突、中東亂局等短期內仍難以結束，加上特朗普推動逆全球化加速和民粹主義抬頭，新的局部動蕩或層出不窮，將持續給大宗商品供給端帶來一些擾動。另一方面，受全球處於新舊能源體系轉換期，傳統能源企業擴大長期資本開支意願偏弱等因素影響，疫後全球能源供給端恢復一直偏弱（見圖99），但特朗普承諾將釋放傳統化石能源產能，以降低能源成本，對原油等能源價格形成一定壓制。
三是從金融層面看，流動性或穩健偏松。全球主要經濟體已啟動新一輪降息周期，但特朗普對外加征關稅、對內減稅和驅逐移民的政策主張，導致美國通脹預期上升，上半年美聯儲一直選擇按兵不動暫緩降息。往後看，面對經濟、就業走弱壓力，以及特朗普政府為緩解債務壓力，調整政策幫助穩定通脹，進而推動降息的意願偏強，美聯儲重啟降息的概率加大。但總體上，為防範關稅衝擊帶來的通脹風險擴散蔓延，全球流動性寬鬆幅度或較為有限。
綜上，從需求、供給和流動性三方面關鍵因素看，下半年大宗商品價格企穩基礎尚不牢固，加上本輪商品價格調整幅度不大，預計其延續調整的概率更大。
4、黃金：中長期戰略看好，建議逢低增配
2025年開年以來，黃金價格繼續呈現上漲態勢。截至2025年7月，COMEX黃金期貨年內最高漲幅達31.5%，突破每盎司3400美元大關，不斷刷新高點。歷經兩年大漲，黃金是否還有配置價值？美元信用、避險需求、央行購金三大邏輯將支撐黃金的中長期價值。
為更好地分析近年來黃金的強勢上漲，我們曾審視傳統分析框架的局限性，進而構建了新的研究框架（具體可參閱黃金定價範式重構：美元信用削弱、避險長期化與央行驅動的三重變局）。當下黃金的定價機制發生了三大結構性轉折：一是美元信用基礎大幅削弱，傳統美元指數、實際利率與黃金反向變動底層邏輯發生改變；二是全球秩序重構，地緣政治緊張明顯加劇，黃金避險價值長期化；三是央行購金或為中長期性需求，是本輪黃金走高主要驅動力。具體分析見專欄——黃金定價範式重構：美元信用削弱、避險長期化與央行驅動的三重變局。
展望下半年黃金市場，預計經歷兩年大漲後黃金將會有所回調，但美元信用體系削弱、地緣衝突長期存在以及央行購金行為將會支撐其中長期價值，逢低增配黃金的價值猶存。
專欄 黃金定價範式重構：美元信用削弱、避險長期化與央行驅動的三重變局
自 2024 年初以來，黃金價格持續上揚，不斷刷新高點，顯現出兩大特徵：其一，此輪金價單邊上揚態勢強勁，高位連破新高，上漲動力充足，回調或震蕩行情較少。其二，在部分時段，金價與美元指數、美債實際利率走勢出現同向變化，明顯有別於以往的反向變動。現有事實顯示黃金定價邏輯似有轉變跡象，在此背景下，該如何看待本輪黃金的定價機制？
一、當前框架變化：三大結構性轉折
一是美元信用基礎大幅削弱，傳統美元指數、實際利率與黃金反向變動底層邏輯發生變化。由美元指數和美債實際利率來定價黃金，並與金價呈反向變動關係，隱含一個重要前提假設，就是美元信用是穩定、可靠、可預期的。近些年美元信用在全球地位趨於弱化，美元資產不再是絕對可以信賴的「錨」。其一，美國國力和地位相對優勢下降。如美國經濟全球佔比從1960年40%降至約25%（見圖100），製造業空心化導致增加值佔比從25%降至10%左右（見圖101），債務可持續性擔憂加劇，此外，美國還面臨著深陷「美元霸權-貿易平衡-製造業迴流」不可能三角。其二，美國AI敘事優勢面臨嚴峻挑戰，科技領先地位受到衝擊。2025年年初，中國的DeepSeek橫空出世，以其低成本、高性能以及開源三大超預期優勢，成功打破了美國在AI 技術領域的壟斷局面，扭轉了美國在這一領域的科技敘事優勢。其三，美國的全球軍事霸權正逐步走向衰弱。美國曾憑藉強大軍事實力及全球布局影響世界，但多年過度擴張致其戰略疲憊，且多線戰略使其資源稀釋，裝備老化、徵兵困難加劇。
二是全球秩序重構，地緣政治緊張明顯加劇，黃金避險價值長期化。隨著中國綜合實力不斷增強，逐漸對美國的壟斷地位構成威脅，過去長期存在的全球化相互合作模式隨之發生轉變，美國逐漸成為逆全球化的首要推動者，對抗變得愈發頻繁，接踵而來的就是對資源的激烈爭奪，對技術的嚴格控制，以及圍繞關鍵地緣節點的複雜博弈。在此背景下，世界步入了一個高風險與高不確定性的「再平衡」階段，不確定性已然成為最大的確定性，過去黃金傳統分析框架中的避險屬性將長期存在。
三是央行購金或為中長期性需求，是本輪黃金走高主要驅動力。2022年俄烏衝突後，央行購金增量需求明顯提高，連續三年超過1000噸（見圖102），「央行購金」對於金價的驅動力顯著加強。一方面，美國債務高企、美元信用走弱，支撐央行購金需求。另一方面，逆全球化背景下，全球央行或將繼續增持黃金以提升儲備資產的安全性和多元化。根據IMF數據顯示，全球外匯儲備當中，最近幾年美元資產儲備份額下降，但黃金資產儲備份額呈趨勢性上升之勢（見圖103）。
二、未來黃金怎麼看：三重驅動下的配置價值
一是美元信用體系的削弱，將對黃金的「超越主權」信用價值形成長期支撐。美國如今正面臨類似上世紀70年代「特里芬難題」 的「不可能三角」困境，即在「美元霸權——貿易平衡——製造業大國」之間難以兼顧。70年代，尼克鬆通過突然終止黃金兌換，迫使各國接受浮動匯率制，並默認美元繼續作為主導貨幣，並貶值美元以稀釋債務價值；而當前美國試圖通過對世界各國加征關稅以解決製造業空心化並維持貿易平衡，與尼克松的做法類似，都不可避免地對全球貨幣體系造成衝擊。但與「尼克松衝擊」不同的是，如今美國經濟、軍事、科技優勢趨弱，美元霸權更加難以維繫。在多極化貨幣體系尚未成熟之際，黃金作為非主權信用資產的戰略價值顯著提升，其「超越主權」的信用屬性將成為金價走高的長期支撐。
二是全球秩序重構下，地緣衝突長期存在，持續提升黃金避險價值。當前世界正處於逆全球化進程中，地緣衝突呈現長期化、複雜化特徵，顯著強化黃金的避險屬性。其一，俄烏衝突遠未結束，且存在惡化可能性。其二，中東亂局將長期存在，其複雜性不僅在於地區內部力量的碎片化，還疊加了外部的大國博弈。其三，中美競爭升級。美國對中國的圍堵從金融制裁、科技封鎖、貿易戰到拉攏盟友進行聯合遏制，美對中的遏制並非短期政策，中美關係不排除將從經濟、競爭轉變到系統性對抗的可能。
三是央行購金將是驅動黃金價格上漲的長期推動力。世界黃金協會《2025年央行黃金儲備調查》顯示，72%的央行表示未來5年黃金在全球總儲備中所佔份額將進一步上升（見圖104），這一比例創下 2019 年首次調查以來新高，較 2024 年上升7個百分點。央行增持黃金，主要因其能降低違約風險、應對危機、抵禦地緣政治不確定性、對沖通脹、提供高流動性等，有助於外匯儲備多元化，增強風險抵禦能力（見圖105）。在充滿不確定性與動蕩局面的當今世界，黃金依然是央行的一項重要戰略性資產。
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