「上午的主題發言環節，啟錸研究院首席經濟學家潘向東探討了人民幣匯率和資產價格等內容。」
2025年1月18日，由易趣財經傳媒、《金融理財》雜誌社主辦的金貔貅·第十五屆中國金融創新與發展論壇暨2024年度「金貔貅獎」頒獎盛典在中國·北京京都信苑酒店成功舉辦。本屆論壇以【頂風踏浪 智贏未來】為主題，權威金融監管人士、行業協會領導、各大資管機構精英等近200人齊聚一堂，對新時代下的財富管理與資產配置等熱點話題進行了深入交流和探討。
上午的主題發言環節，啟錸研究院首席經濟學家潘向東探討了人民幣匯率和資產價格等內容。他指出，我國處於通縮狀態，擁有強勁的生產能力，人民幣貶值的理由並不充分。同時，他也注意到，儘管經常項目持續順差，但資本項目卻持續流出。鑒於當前情況，潘向東認為相較於中央銀行採取措施穩定市場，在必要時刻直接出手振興資產市場或收效更甚。
資金出海兩大誘因，不確定性和缺乏收益
在探討2025年宏觀經濟穩定策略時，有很多聲音提出人民幣適度貶值的建議。潘向東則指出，我國貿易順差巨大，但人民幣貶值的理由並不充分，因為我國處於通縮狀態且擁有強勁的生產能力。同時，資本項目持續流出，部分原因是國內缺乏有吸引力的投資資產，導致資金外流。
他表示，首先審視我國貿易順差結構。根據海關統計數據，我國經常賬戶順差超過一萬億人民幣，若依據商務部統計口徑，該數值接近一萬億美金。匯率通常依據購買力平價理論或利率評價理論來解釋。考慮到我國目前仍處於通縮狀態，而其他國家面臨通脹，從物價角度分析，人民幣似乎不應貶值。
再從生產能力角度考慮，我國目前貿易順差巨大，表明生產能力強勁。在當前全球產能過剩的背景下，繼續貶值可能不合理。同是，我國進出口貿易總量已佔全球16%，進一步增長會影響其他國家的生存空間。因此，從生產能力的中長期視角來看，人民幣貶值的理由並不充分。
此外，我們亦觀察到人民幣貶值的觀點，往往並非源自生產端，而是資本項目。儘管經常項目持續順差，資本項目卻持續流出。歸其原因，一方面可能源於不確定性，導致資金外流；另一方面，國內缺乏能夠帶來收益的資產。在房地產、股票、基金等投資領域表現不佳的情況下，選擇「資金出海」是一種基於市場行為的自然選擇。近期，納斯達克etf和沙特etf的高溢價率及漲停限制現象，反映出國內缺乏良好的投資渠道，導致資本項目持續流出。
日本擺脫通縮，「三支箭」政策能否複製？
鑒於當前情況，潘向東認為中央銀行推出一攬子增量政策確有利於穩定市場，但效果不如直接下場，出手振興資產市場。
首先觀察主要資產表現，全球股市現狀已公之於眾。至2024年末，我國股市表現尚可，尤其在9月份經歷了一輪顯著上漲。然，回顧2022年及2023年，投資者普遍不滿。其次，關於我國房地產市場，目前只能說積極跡象有所增加，儘管無法預測其未來走勢，但穩定當前市場的確存在相當難度。第三，我國債市過去幾年一直呈現牛市態勢。
觀察這三類資產的表現，歷史上有類似情況的國家——日本，其在步入通縮階段時，股市與房地產市場均持續下跌，而債市十年期國債收益率甚至跌至負值。然而，必須指出的是，日本最終擺脫了通縮。
2012年，安倍首相推出所謂的「三支箭」政策，採取了一系列創新措施，包括日本央行直接購買股票及etf，持續十年之久。最終，巴菲特也開始投資日本，預期日本消費市場將復甦，因此在消費類及貿易類公司進行了大規模布局。從宏觀研究的角度來看，要縮短市場出清過程，唯有藉助外力，而這一外力必須由政府來提供，因為其他主體無法實現。作為普通民眾，他們自然會傾向於選擇那些能夠確保本金安全、收益穩定的投資渠道，特別是在通縮環境下。
因此，當前所有關注資產端的投資者，普遍考慮的是債券投資，而非股市或房地產。政府是唯一能夠改變這一預期、施加外力的主體。9月24日，我們見證了系列支持政策的出台。
改革上市制度，增強投資者信心
潘向東認為，資產價格上升可改善企業資產負債表，促使銀行更願意貸款，緩解企業財務壓力。同時，市場活躍會吸引私募股權機構投資，正如2000年科技網路股泡沫後，資本湧入幫助了像亞馬遜這樣的公司成長。
當前民眾普遍反映消費意願不足，在打破經濟循環的關鍵時期，從宏觀經濟研究的角度來看，唯有消費端，即內需端，才有望推動中國經濟企穩回升。就投資而言，當前形勢較為嚴峻，過去主要由地方政府引領投資，如今面臨化債壓力，風險顯著增大，後續投資的方向與方式成為亟待解決的問題。
再看出口方面，目前進出口佔比已達16%，2017年特朗普發起貿易戰時，該比重僅為14%，然而在貿易摩擦的背景下，佔比卻不降反升。但如今，這一情況引發了諸多問題，致使各方抱怨不斷。以韓國為例，過去二十多年間，韓國對我國一直保持貿易順差，而我國處於貿易逆差地位，這與德國的情況類似，在貿易順差的情況下，對方自然樂於維持良好的經貿關係。但自去年起，韓國對我國出現了貿易逆差，這必然會對雙方關係產生一定影響。眾所周知，美國長期處於貿易逆差狀態，故而時常抱怨他國占其便宜。因此，在當前我國貿易順差較高的情況下，未來出口方面進一步突破的空間值得深入思考。不妨關注一下元旦之後香港港口吞吐量的下降幅度，從中或可窺見一斑。去年各國忙於爭搶出口份額，而今年隨著新總統上任，對我國的貿易政策要求尚不明朗，且當前普遍認為我國存在產能過剩的問題，在此背景下，出口拉動經濟增長的空間究竟還有多大，需要評估。
最後，潘向東強調，我們的資本市場亦需自強不息。回顧過去兩三年，美國股市表現不俗，特別是所謂的「七姐妹」公司股價飆升，然而，超過八成的公司實際上處於虧損狀態，但整體市場估值卻持續上升。相比之下，根據潘向東對中報期間的統計分析，全a股上市公司整體虧損幅度在1%至1.7%之間，儘管不同統計方法存在些許差異，但普遍認為這是由宏觀經濟環境所導致。然而，需要要指出的是，拼多多中報業績增長了85%，位元組跳動和美團的中報業績也增長了20%以上，阿里巴巴增長了11%多，騰訊增長了7%多。這些企業均為行業巨頭、科技公司，且均未在a股上市。試想，如果這些公司選擇在a股上市，各位投資者是否將更有信心，且這些公司的規模龐大，年營收均以千億元計。因此，我們必須努力改善上市制度，以增強市場的吸引力。
