核心結論
縱橫比較：我國印花稅調降空間與時機
A股證券交易印花稅總體偏低，但仍有調降空間。目前，世界上有部分國家和地區仍然徵收證券交易印花稅，其中英國的稅率最高（0.5%），法國和韓國次之（0.3%），中國香港在2021年將買賣雙方的證券交易印花稅均調升30%至0.13%，合計徵收0.26%。美國、德國和日本等多國均不徵收證券交易印花稅。我國證券交易印花稅僅對賣方徵收0.1%，稅率雖較低，但仍有調降空間。
我國歷史上印花稅調整情況，包括：8次調降和2次調升。其中，印花稅調降往往發生在資本市場改革或市場表現欠佳，情緒相對低迷等期間。
1、印花稅調降，利好市場短期表現，中長期影響較弱。直接影響一般為周度行情，最多達到月度行情。2、印花稅調降，可推動市場量能趨勢性上升。歷史上印花稅調降，短期內將迅速拉動市場成交量及換手率明顯回升（20%以上），中長期來看量能回升往往能夠保持。3、印花稅調降，券商板塊最為受益。歷次印花稅調降，券商板塊均表現出相對上證指數的超額收益。
印花稅調降利好槓桿資金入市，「盤活」市場流動性
歷史上看，證券交易印花稅立法對A股融資資金有短期提振作用。2008年至今三次涉及證券交易印花稅的重大立法事件發生之後，A股融資餘額均有所攀升，或表明交易成本下降吸引了更多槓桿資金入市。考慮兩融保證金比例亦從100%降至80%，意味著，市場流動性有望「盤活」。
印花稅調降，哪些券商更為受益？
經紀業務收入占手續費及傭金收入較高的券商，有望充分受益印花稅率下調，因印花稅調降將提高市場成交額，持續推動券商經紀業務佔比回升。據2021-2022年上市券商財報披露，經紀業務占手續費及傭金收入比例排在前列的依次為中國銀河、華林證券、華西證券等。另外，經紀業務相對佔優、管理費用率較低甚至邊際改善的券商可能更加受益，因其管理費用率控制較佳，盈利增長或更具彈性，推薦：東方財富、中國銀河。
風險提示
國內經濟復甦不及預期、宏觀流動性收縮風險、企業財報修復不及預期
前言
本文致力於解決如下三方面問題：
1、 A股證券交易印花稅是否有調降空間？國外證券交易印花稅現狀如何？
2、 歷次印花稅調降後國內市場行情和量能表現如何？
3、 印花稅調降對券商業務的影響以及具有哪些特質的券商可能受益？
正文
一、縱橫比較：我國印花稅調降空間與時機
1.1 A股證券交易印花稅仍有調降空間
在稅收實踐中，證券交易印花稅與證券交易稅並無實質性的差異。從國際實踐來看，證券在發行、交易、轉移等環節存在多種稅收，最常見的當屬證券交易稅和證券所得稅。證券交易稅是對有價證券交易行為所徵收的一種行為稅，以有價證券的成交金額為計稅依據。在許多國家和地區的實際實踐中，證券交易稅通常以印花稅的形式進行徵收，證券交易稅和證券交易印花稅並無實質性的差異。
A股證券交易印花稅仍有調降空間。目前，世界上有部分國家和地區仍然徵收證券交易印花稅，其中英國的稅率最高（0.5%），法國和韓國次之（0.3%），中國香港在2021年將買賣雙方的證券交易印花稅均調升30%至0.13%，合計徵收0.26%。美國、德國和日本等多國均不徵收證券交易印花稅。我國證券交易印花稅僅對賣方徵收0.1%，稅率雖較低，但仍有調降空間。
1.2 我國歷史上印花稅調降時機
在90年代，我國滬市和深市確立了證券交易印花稅。至今大約經歷了1次國家稅務總局和體改委文件確立，以及後續的8次調降和2次調升。近年來則是推進了對印花稅進行立法工作。2021年1月國務院常務會議通過印花稅法案，2021年6月印花稅法獲全國人民代表大會常務會院會批准。整體上看，歷史上對印花稅調降往往發生在對資本市場改革期間，或者在市場表現不佳，情緒相對低迷等時期。
二、歷次印花稅調降影響：呈現周度級別行情及中長期量能趨勢
市場表現方面，印花稅調降，利好市場短期表現，中長期影響較弱。印花稅調降，可推動市場量能趨勢性上升。成交量能方面，歷史上印花稅調降，短期內將迅速拉動市場成交量及換手率明顯回升（20%以上），中長期來看量能回升往往能夠保持。行業層面，印花稅調降，券商板塊最為受益。歷次印花稅調降，券商板塊均表現出相對上證指數的超額收益。
2.1 印花稅調降，利好市場短期表現，中長期影響較弱
歷史上印花稅調降後對市場漲跌影響往往偏短期，以周度級別為主。回顧2000年以來證券交易印花稅調整對股市走勢的影響如下：
2.2.12001年11月6日證券交易印花稅由4‰調降至2‰，大盤反彈一個月左右
2001年7月後大盤持續回調，最大回撤超30%，2001年11月6日財政部下調證券交易印花稅以提振股市，由對買賣雙方徵收的4‰調降至2‰，此後上證指數連續上漲1個月左右，但隨後延續下跌趨勢。
2.2.2 2005年1月23日證券交易印花稅由2‰調降至1‰，大盤反彈一個月左右
2004年4月後大盤持續回調，截至2005年1月已下跌超30%，2005年1月23日財政部將證券交易印花稅由2‰調降至1‰，隨後股市開啟為期一個月左右的反彈，但之後繼續下跌。
2.2.3 2007年5月30日證券交易印花稅由1‰調升至3‰，大盤調整一周左右
2007年上半年大盤持續走牛，自2005年6月的最低點上漲超300%，股市交易過熱，陷入瘋狂階段，2007年5月30日財政部將證券交易印花稅由1‰調升至3‰，當天上證指數大跌6.5%，在短短五個交易日內，由4334點狂泄至3404點，多支股票連續遭遇3個跌停板，但隨後大盤在調整後延續上漲態勢，直至2007年10月16日創出歷史最高的6124點。
2.2.4 2008年4月24日證券交易印花稅由3‰調降至1‰，大盤反彈一周左右
2007年10月16日後大盤持續回調，截至2007年4月22日已下跌超50%，股市交易顯著降溫，2008年4月24日財政部將證券交易印花稅由3‰調降至1‰，當天上證指數暴漲9.29%，反彈延續一周左右，隨後大盤在繼續下跌。
2.2.5 2008年9月19日證券交易印花稅由1‰（對雙方徵收）調至1‰（對賣方徵收），大盤反彈一周左右
2008年大盤全年走熊，從2008年4月24日調降印花稅率後的反彈高點至2008年9月18日，大盤已下跌超50%，股市交易低迷，市場信心嚴重受挫，2008年9月19日財政部將證券交易印花稅由1‰（對雙方徵收）調至1‰（對賣方徵收），當天上證指數暴漲9.45%，全部個股漲停（部分股票停牌），反彈延續一周左右，此後一個月左右大盤見底（2008年10月28日1664點）。
顯然，歷次印花稅調整後上證指數當日普遍有1%-2.5%左右的漲幅，甚至在「2008金融危機」期間的兩次調整後，當日上證指數漲幅亦有9%以上。調降後一周市場基本是維持正收益的達到3%-6%，2008年兩次調降後一周漲幅更是分別達到了12.7%和21%。至於1997年和2007年的兩次印花稅調升，市場也1周內作出較為明顯下跌。這意味著，印花稅調整對於市場表現短期影響較大，但是隨著時間跨度來到3個月、半年，甚至1年以上，印花稅調整對市場漲跌幅的影響就並不明顯了。
2.2 印花稅調降，可推動市場量能趨勢性上升
從成交量和換手率視角來看，歷史上印花稅調降，短期內將迅速拉動市場成交量及換手率明顯回升（20%以上），中長期來看量能回升往往能夠保持。歷史上印花稅調降，短期內將迅速拉動市場成交量及換手率明顯回升（20%以上），中長期來看量能回升往往能夠保持。但1999年以前該規律並不明顯。此外，換手率的特徵不僅表現在換手率超額比上，還表現在換手率歷史分位上。
從成交額視角來看：以政策調整當日至各個時間區間內的成交額相較調整前30日的超額成交額比為評價指標。可見1999年後的5次印花稅調降後在當日和當周成交額明顯放量，2008年4月24日當日超額成交比達到161%，後續一周依舊維持在104%。將區間拉長到半年和一年來看，整體的成交額放量依舊有所持續。
從換手率視角來看：以政策調整當日至各個時間區間內的換手率相較調整前30日的超額換手率作為評價指標。換手率在短期提升的更加明顯，1999年以來的5次調降後當日換手率相較前30日超額換手率比分別達到了74%、78%、89%、145%和37%。同樣隨著時間區間的拓寬，從周度、月度、季度向後延續來看，換手率在長期依舊有著一定水平的提高。1997年和2007年的調升後，整體換手率存在長期持續性下滑的趨勢。此外，從換手率30日移動平均的3年分位來看，歷史上印花稅調降往往時換手率往往處在相對低位，基本都在25%的歷史分位水平以下。在印花稅調降之後，隨後1-3個月內換手率歷史分位數持續快速提高20%-60%。而2007年印花稅調升時換手率處於歷史100%分位，2個月內下調到77%的歷史分位。
2.3 印花稅調降，券商板塊最為受益
行業層面，選取了2005年以後的四段印花稅調整時間區間。在印花稅調降當日，券商板塊有著小幅穩定的超額行情。2008年4月和9月調降後一周，券商板塊相對上證超額收益達到了12.3%和17.4%。
三、 印花稅調降利好槓桿資金入市，「盤活」市場流動性
歷史上看，證券交易印花稅立法對A股融資資金有短期提振作用。由於A股融資融券業務於2010年推出，我們選擇樣本期為2010年至今。2008年9月19日以後，證券交易印花稅未進行調整，但有3項涉及證券交易印花稅的重大立法進程事件：2017年底，財政部會同國家稅務總局等部門成立了立法工作小組，啟動印花稅立法工作；2021年1月4日，國務院常務會議通過《中華人民共和國印花稅法（草案）》；2021年6月10日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第二十九次會議通過了《中華人民共和國印花稅法》，自2022年7月1日起施行。上述三次涉及證券交易印花稅的重大立法進程事件發生之後，A股融資餘額均有所攀升，或表明交易成本下降吸引了更多槓桿資金入市。
考慮當前兩融保證金比例亦從100%降至80%，意味著，市場流動性有望「盤活」。
四、 印花稅調降，哪些券商更為受益？
4.1經紀業務收入佔比較高的券商，有望充分受益
經紀業務收入占手續費及傭金收入較高的券商，有望充分受益印花稅率下調，因印花稅調降將提高市場成交額，持續推動券商經紀業務佔比回升。儘管券商證券經紀業務佔比逐年趨勢下降，但仍為券商第一大業務（據上市券商2022年年報）。券商經紀業務收入主要由傭金率和成交金額決定，券商雖不能決定印花稅率，但調降印花稅率會降低交易成本，更易吸引資金參與交易，從而放大成交額，提高經紀業務收入。從2021-2022年上市券商財報來看，經紀業務占手續費及傭金收入比例排在前列的券商依次為：中國銀河、華林證券、華西證券、長江證券和招商證券。
4.2 經紀業務相對佔優且管理費用率較低的券商或更加受益
印花稅調整後帶來成交額和換手率的大幅提升，券商經紀業務相對受益。選取7家在當時已上市的券商進行對比。2008年4月和9月在印花稅調降後當日券商股基本全體漲停。2008年4月調降後一周內海通證券、長江證券、中信證券和國金證券領漲，漲幅分別達到46.5%、43.0%、35.7%和35.3%。2008年9月印花稅調降後一周內太平洋、海通證券、中信證券、長江證券領漲，漲幅分別達到54.70%、53.50%、52.37%和45.61%。從券商的業務佔比來看，經紀業務佔比較高的券商在兩次調降後漲幅表現相對較優。
其次，從2008年和2007年的管理費用率變化來看，中信證券、國金證券、海通證券其管理費用上升相對有限，在業務大幅擴張期間其管理費用的有效控制，使盈利增長更有彈性。
從近年來上市券商財報來看，經紀業務佔比較高、管理費用率較低且邊際改善的券商分別為：東方財富、中國銀河和浙商證券。
風險提示
（1）國內經濟復甦不及預期：經濟修復進程偏慢，內需恢復相對較弱；
（2）宏觀流動性收縮風險：海外貨幣政策緊縮超預期；
（3）企業財報修復不及預期。
本文源自券商研報精選
