國金策略:印花稅調整對情緒、流動性、配置的短期及中長期影響

2023年08月28日15:33:02 財經 1722

核心結論

縱橫比較:我國印花稅調降空間與時機

A股證券交易印花稅總體偏低,但仍有調降空間。目前,世界上有部分國家和地區仍然徵收證券交易印花稅,其中英國的稅率最高(0.5%),法國韓國次之(0.3%),中國香港在2021年將買賣雙方的證券交易印花稅均調升30%至0.13%,合計徵收0.26%。美國德國日本等多國均不徵收證券交易印花稅。我國證券交易印花稅僅對賣方徵收0.1%,稅率雖較低,但仍有調降空間。

我國歷史上印花稅調整情況,包括:8次調降和2次調升。其中,印花稅調降往往發生在資本市場改革或市場表現欠佳,情緒相對低迷等期間。

1、印花稅調降,利好市場短期表現,中長期影響較弱。直接影響一般為周度行情,最多達到月度行情。2、印花稅調降,可推動市場量能趨勢性上升。歷史上印花稅調降,短期內將迅速拉動市場成交量及換手率明顯回升(20%以上),中長期來看量能回升往往能夠保持。3、印花稅調降,券商板塊最為受益。歷次印花稅調降,券商板塊均表現出相對上證指數的超額收益。

印花稅調降利好槓桿資金入市,「盤活」市場流動性

歷史上看,證券交易印花稅立法對A股融資資金有短期提振作用。2008年至今三次涉及證券交易印花稅的重大立法事件發生之後,A股融資餘額均有所攀升,或表明交易成本下降吸引了更多槓桿資金入市。考慮兩融保證金比例亦從100%降至80%,意味著,市場流動性有望「盤活」。

印花稅調降,哪些券商更為受益?

經紀業務收入占手續費及傭金收入較高的券商,有望充分受益印花稅率下調,因印花稅調降將提高市場成交額,持續推動券商經紀業務佔比回升。據2021-2022年上市券商財報披露,經紀業務占手續費及傭金收入比例排在前列的依次為中國銀河華林證券華西證券。另外,經紀業務相對佔優、管理費用率較低甚至邊際改善的券商可能更加受益,因其管理費用率控制較佳,盈利增長或更具彈性,推薦:東方財富、中國銀河

風險提示

國內經濟復甦不及預期、宏觀流動性收縮風險、企業財報修復不及預期

前言

本文致力於解決如下三方面問題:

1、 A股證券交易印花稅是否有調降空間?國外證券交易印花稅現狀如何?

2、 歷次印花稅調降後國內市場行情和量能表現如何?

3、 印花稅調降對券商業務的影響以及具有哪些特質的券商可能受益?

正文

一、縱橫比較:我國印花稅調降空間與時機

1.1 A股證券交易印花稅仍有調降空間

在稅收實踐中,證券交易印花稅與證券交易稅並無實質性的差異。從國際實踐來看,證券在發行、交易、轉移等環節存在多種稅收,最常見的當屬證券交易稅和證券所得稅。證券交易稅是對有價證券交易行為所徵收的一種行為稅,以有價證券的成交金額為計稅依據。在許多國家和地區的實際實踐中,證券交易稅通常以印花稅的形式進行徵收,證券交易稅和證券交易印花稅並無實質性的差異。

A股證券交易印花稅仍有調降空間。目前,世界上有部分國家和地區仍然徵收證券交易印花稅,其中英國的稅率最高(0.5%),法國和韓國次之(0.3%),中國香港在2021年將買賣雙方的證券交易印花稅均調升30%至0.13%,合計徵收0.26%。美國、德國和日本等多國均不徵收證券交易印花稅。我國證券交易印花稅僅對賣方徵收0.1%,稅率雖較低,但仍有調降空間。

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1.2 我國歷史上印花稅調降時機

在90年代,我國滬市和深市確立了證券交易印花稅。至今大約經歷了1次國家稅務總局和體改委文件確立,以及後續的8次調降和2次調升。近年來則是推進了對印花稅進行立法工作。2021年1月國務院常務會議通過印花稅法案,2021年6月印花稅法獲全國人民代表大會常務會院會批准。整體上看,歷史上對印花稅調降往往發生在對資本市場改革期間,或者在市場表現不佳,情緒相對低迷等時期。

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二、歷次印花稅調降影響:呈現周度級別行情及中長期量能趨勢

市場表現方面,印花稅調降,利好市場短期表現,中長期影響較弱。印花稅調降,可推動市場量能趨勢性上升。成交量能方面,歷史上印花稅調降,短期內將迅速拉動市場成交量及換手率明顯回升(20%以上),中長期來看量能回升往往能夠保持。行業層面,印花稅調降,券商板塊最為受益。歷次印花稅調降,券商板塊均表現出相對上證指數的超額收益。

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2.1 印花稅調降,利好市場短期表現,中長期影響較弱

歷史上印花稅調降後對市場漲跌影響往往偏短期,以周度級別為主。回顧2000年以來證券交易印花稅調整對股市走勢的影響如下:

2.2.12001年11月6日證券交易印花稅由4‰調降至2‰,大盤反彈一個月左右

2001年7月後大盤持續回調,最大回撤超30%,2001年11月6日財政部下調證券交易印花稅以提振股市,由對買賣雙方徵收的4‰調降至2‰,此後上證指數連續上漲1個月左右,但隨後延續下跌趨勢。

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2.2.2 2005年1月23日證券交易印花稅由2‰調降至1‰,大盤反彈一個月左右

2004年4月後大盤持續回調,截至2005年1月已下跌超30%,2005年1月23日財政部將證券交易印花稅由2‰調降至1‰,隨後股市開啟為期一個月左右的反彈,但之後繼續下跌。

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2.2.3 2007年5月30日證券交易印花稅由1‰調升至3‰,大盤調整一周左右

2007年上半年大盤持續走牛,自2005年6月的最低點上漲超300%,股市交易過熱,陷入瘋狂階段,2007年5月30日財政部將證券交易印花稅由1‰調升至3‰,當天上證指數大跌6.5%,在短短五個交易日內,由4334點狂泄至3404點,多支股票連續遭遇3個跌停板,但隨後大盤在調整後延續上漲態勢,直至2007年10月16日創出歷史最高的6124點。

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2.2.4 2008年4月24日證券交易印花稅由3‰調降至1‰,大盤反彈一周左右

2007年10月16日後大盤持續回調,截至2007年4月22日已下跌超50%,股市交易顯著降溫,2008年4月24日財政部將證券交易印花稅由3‰調降至1‰,當天上證指數暴漲9.29%,反彈延續一周左右,隨後大盤在繼續下跌。

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2.2.5 2008年9月19日證券交易印花稅由1‰(對雙方徵收)調至1‰(對賣方徵收),大盤反彈一周左右

2008年大盤全年走熊,從2008年4月24日調降印花稅率後的反彈高點至2008年9月18日,大盤已下跌超50%,股市交易低迷,市場信心嚴重受挫,2008年9月19日財政部將證券交易印花稅由1‰(對雙方徵收)調至1‰(對賣方徵收),當天上證指數暴漲9.45%,全部個股漲停(部分股票停牌),反彈延續一周左右,此後一個月左右大盤見底(2008年10月28日1664點)。

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顯然,歷次印花稅調整後上證指數當日普遍有1%-2.5%左右的漲幅,甚至在「2008金融危機」期間的兩次調整後,當日上證指數漲幅亦有9%以上。調降後一周市場基本是維持正收益的達到3%-6%,2008年兩次調降後一周漲幅更是分別達到了12.7%和21%。至於1997年和2007年的兩次印花稅調升,市場也1周內作出較為明顯下跌。這意味著,印花稅調整對於市場表現短期影響較大,但是隨著時間跨度來到3個月、半年,甚至1年以上,印花稅調整對市場漲跌幅的影響就並不明顯了。

2.2 印花稅調降,可推動市場量能趨勢性上升

從成交量和換手率視角來看,歷史上印花稅調降,短期內將迅速拉動市場成交量及換手率明顯回升(20%以上),中長期來看量能回升往往能夠保持。歷史上印花稅調降,短期內將迅速拉動市場成交量及換手率明顯回升(20%以上),中長期來看量能回升往往能夠保持。但1999年以前該規律並不明顯。此外,換手率的特徵不僅表現在換手率超額比上,還表現在換手率歷史分位上。

從成交額視角來看:以政策調整當日至各個時間區間內的成交額相較調整前30日的超額成交額比為評價指標。可見1999年後的5次印花稅調降後在當日和當周成交額明顯放量,2008年4月24日當日超額成交比達到161%,後續一周依舊維持在104%。將區間拉長到半年和一年來看,整體的成交額放量依舊有所持續。

從換手率視角來看:以政策調整當日至各個時間區間內的換手率相較調整前30日的超額換手率作為評價指標。換手率在短期提升的更加明顯,1999年以來的5次調降後當日換手率相較前30日超額換手率比分別達到了74%、78%、89%、145%和37%。同樣隨著時間區間的拓寬,從周度、月度、季度向後延續來看,換手率在長期依舊有著一定水平的提高。1997年和2007年的調升後,整體換手率存在長期持續性下滑的趨勢。此外,從換手率30日移動平均的3年分位來看,歷史上印花稅調降往往時換手率往往處在相對低位,基本都在25%的歷史分位水平以下。在印花稅調降之後,隨後1-3個月內換手率歷史分位數持續快速提高20%-60%。而2007年印花稅調升時換手率處於歷史100%分位,2個月內下調到77%的歷史分位。

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2.3 印花稅調降,券商板塊最為受益

行業層面,選取了2005年以後的四段印花稅調整時間區間。在印花稅調降當日,券商板塊有著小幅穩定的超額行情。2008年4月和9月調降後一周,券商板塊相對上證超額收益達到了12.3%和17.4%。

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三、 印花稅調降利好槓桿資金入市,「盤活」市場流動性

歷史上看,證券交易印花稅立法對A股融資資金有短期提振作用。由於A股融資融券業務於2010年推出,我們選擇樣本期為2010年至今。2008年9月19日以後,證券交易印花稅未進行調整,但有3項涉及證券交易印花稅的重大立法進程事件:2017年底,財政部會同國家稅務總局等部門成立了立法工作小組,啟動印花稅立法工作;2021年1月4日,國務院常務會議通過《中華人民共和國印花稅法(草案)》;2021年6月10日,第十三屆全國人民代表大會常務委員會第二十九次會議通過了《中華人民共和國印花稅法》,自2022年7月1日起施行。上述三次涉及證券交易印花稅的重大立法進程事件發生之後,A股融資餘額均有所攀升,或表明交易成本下降吸引了更多槓桿資金入市。

考慮當前兩融保證金比例亦從100%降至80%,意味著,市場流動性有望「盤活」。

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四、 印花稅調降,哪些券商更為受益?

4.1經紀業務收入佔比較高的券商,有望充分受益

經紀業務收入占手續費及傭金收入較高的券商,有望充分受益印花稅率下調,因印花稅調降將提高市場成交額,持續推動券商經紀業務佔比回升。儘管券商證券經紀業務佔比逐年趨勢下降,但仍為券商第一大業務(據上市券商2022年年報)。券商經紀業務收入主要由傭金率和成交金額決定,券商雖不能決定印花稅率,但調降印花稅率會降低交易成本,更易吸引資金參與交易,從而放大成交額,提高經紀業務收入。從2021-2022年上市券商財報來看,經紀業務占手續費及傭金收入比例排在前列的券商依次為:中國銀河、華林證券、華西證券、長江證券招商證券

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4.2 經紀業務相對佔優且管理費用率較低的券商或更加受益

印花稅調整後帶來成交額和換手率的大幅提升,券商經紀業務相對受益。選取7家在當時已上市的券商進行對比。2008年4月和9月在印花稅調降後當日券商股基本全體漲停。2008年4月調降後一周內海通證券、長江證券、中信證券國金證券領漲,漲幅分別達到46.5%、43.0%、35.7%和35.3%。2008年9月印花稅調降後一周內太平洋、海通證券、中信證券、長江證券領漲,漲幅分別達到54.70%、53.50%、52.37%和45.61%。從券商的業務佔比來看,經紀業務佔比較高的券商在兩次調降後漲幅表現相對較優。

其次,從2008年和2007年的管理費用率變化來看,中信證券、國金證券、海通證券其管理費用上升相對有限,在業務大幅擴張期間其管理費用的有效控制,使盈利增長更有彈性。

從近年來上市券商財報來看,經紀業務佔比較高、管理費用率較低且邊際改善的券商分別為:東方財富、中國銀河和浙商證券

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風險提示

(1)國內經濟復甦不及預期:經濟修復進程偏慢,內需恢復相對較弱;

(2)宏觀流動性收縮風險:海外貨幣政策緊縮超預期;

(3)企業財報修復不及預期。

本文源自券商研報精選

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