特約 | 施磊
《投資者的未來》是一本另類的經典之作。價值投資大師西格爾（Jeremy J. Siegel）教授沒有化身佈道者，揮舞價值投資的大旗，指點江山。而是務實地以投資者收益的基本來源為視角，通過對標準普爾500指數1957年以來近半個世紀的研究，以嚴謹的數學方法，在詳實的計算與比較的基礎上，鮮明地對投資者幾乎脫口而出的主流觀點提出了批判。並明確指出，股利才是價值投資的康庄大道，是投資者長期存活的重要法門。
當下，全球股市劇烈波動，A股市場再度深陷3000點保衛戰。市場遍地虧損，投資者情緒跌落谷底，再次掉入了「這次不一樣」的恐懼。此時，讀教授的這本《投資者的未來》，更能感受到理性的光輝，彌足珍貴。
高估值在70年前的美國
和現在的A股都是「皇帝的新衣」
追逐新技術、新概念、新賽道是股票市場的鮮明特徵。人們堅信，技術的日新月異將推動新企業為人類不斷創造價值，當然，自己的財富也會跟隨企業不斷的水漲船高。西格爾教授果斷提出，與我們的直覺相反，增長率是一把雙刃劍，甚至是一個陷阱。它刺激著經濟機器不斷前進，同時又不斷地讓投資者失望。這結論無疑讓廣大投資者驚掉下巴。增長，讓經濟蛋糕不斷做大，才能惠及更多人，難道要陷入存量博弈嗎？投資者總是被感性誤導，把邏輯拋卻。
教授認為邏輯在於，增長被狂熱地追逐，導致投資者為新技術支付了過高的價格。同時，大量的資金進入熱門行業，導致過度競爭，最終「樹又長不到天上去」。贏家是極個別的企業家、風險投資家、投資銀行。而中小投資者，將吞下虧損的苦果。
書中列舉了IBM和新澤西標準石油的例子。儘管IBM在每股收益、股利、利潤、行業增長等每個增長指標上均大大超過新澤西標準石油。但是1950年至2003年，傳統行業的垂垂老者新澤西標準石油的年化收益率要比新經濟標杆企業IBM高出0.59%（見附表），總收益整整高出31%。
原因在於人們對IBM的前景十分看好，導致高買入價（高市盈率）。而新澤西標準石油的投資者對公司的增長率預期要溫和許多，股價得以保持在較低的價位上，投資者可以通過股利再投資，積累更多的股票。而這些多出來的股票成就了新澤西標準石油投資者的勝利。
西格爾教授的觀點，與投資宗師格雷厄姆在《證券分析》中對預期增長率的建議一脈相承。格雷厄姆提出的著名估值公式：
企業價值=當期正常收益*（8.5+2G）*4.4%/RF
G是未來7到10年的預期增長率分子值，RF為無風險收益率。其中，對於預期增長率，格雷厄姆非常謹慎，他寫道：「預期增長率的取值必須相對保守。」
在之後出版的《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆提出「安全邊際」理論，更加強化了他對於增長率的謹小慎微。「安全邊際」是格雷厄姆及其弟子們長期勝出的核心（早期謂之「煙蒂股」投資）。即必須在一個足夠的低價買入，以確保在最保守、最極端的估計下，股票的內在價值能為投入的資金提供足夠的安全擔保。巴菲特曾不止一次地告誡投資人，安全邊際是聰明投資或成功投資的基石所在。
市盈率鼻祖，共同基金三劍客之一的約翰·涅夫（John Neff），幾乎只投資於沒有想像力的、低市盈率的股票。他認為，高知名度高成長的股票受到過多關注，把估值推升至不合理的水平，而緩慢成長股及低知名度股票估值偏低，成為優秀的投資標的。他戲稱自己為股市的「拾荒者」。詹姆斯·奧肖內西（James P.O』Shaughnessy）在《華爾街股市投資經典》中也對低估買入大加讚賞，大意是：市場在不斷回報那些買進低市盈率、低市凈率、低市銷率股票的投資者。
A股市場更加頻繁地上演大起大落的走勢，相比於美股，A股的特點是極高的波動性和更短暫的股價周期。從眾人拾柴到踩踏成災轉眼即會發生。過高的估值永遠都是「皇帝的新衣」。
一個比標普500指數更穩定的「組合」
高估值還會拖累指數基金的表現。
西格爾教授以標準普爾500指數最初500家公司為樣本，構建投資組合，計算了1957年3月1日至2003年12月31日的長期收益。結論出乎意料，無論怎樣定義，由原始標準普爾500指數成份股組成的投資組合的收益，比將投資組合隨時按照指數成份的變化更新得到的收益高出21%至26%。教授認為，指數為了保持自身的代表性，必須吸收一些新公司，不管是否被高估或熱炒。
我們來看A股的情況，2021年12月10日收盤，有「寧王」之稱的寧德時代首次納入滬深300指數。中金測算初始權重達3.91%，僅次於茅台，列全A股第二。滬深300加權平均市盈率13.58倍，市凈率1.63倍，而寧德時代分別為149倍和20.4倍。從結果上來看，截至2022年10月底，寧德時代較剛納入滬深300指數時，下跌了約42%，這意味著被動指數基金，在高位接盤了寧德時代。
西格爾教授說，那些流行的指數為了所謂的與時俱進，引入了估值過高的公司，損害了基金的收益。指數過高的估值是沒有投資價值的，甚至是價值毀滅者。
近一年，中概股指數的遭遇就是鮮活而又慘痛的例子。中概股指數上漲，既包含業績上漲推動股價提升，同時，也包含很多跟風進場的投資人的投機資金。
西格爾教授並非徹底否定指數投資。他說，我依舊相信指數化是股票投資的重要組成部分，但是投資者應綜合分析指數公司、產業業績、IPO和股利等情況，採用相應策略來完善投資組合，以獲得更好的收益。
關注股利
跳出價格和價值的複雜關係
西格爾教授自信地說，歷史已明確了答案，股利一向是股東收益的最重要來源。1871年至2003年，除去通脹因素後，97%的股票收益來自用於股利再投資的股利，僅3%來自資本收益（可理解為買賣差價）。
李嘉誠在退休時回顧他的創業歷程，他說，當年長江實業上市時就買入，中間不斷用分紅再投資，36年間回報超過5000倍。
國內著名投資人唐書房在他的《價值投資實戰手冊》中假設了一個四川酒企遭遇連續27年超級大熊市的荒誕例子，即投資者在1994年9月，該酒企上市時的山頂價20元買入20萬元，然後便遭遇每半年跌5%。假設投資者惟一的操作是收到分紅後，無腦再買入該酒企的股票。則當27年後，潘多拉魔盒打開時，投資人20萬元本金已經變成了約3.15億元，並已持有公司約28.65%的股權，成為第二大股東。股利再投資的威力是驚人的，它完全不需要接盤人的出現，完全依賴於企業真實盈利所產生的現金流，股價波動只是「可有可無的影子」。
巴菲特在2022年股東信中說，「請特別注意，我們持有股票是基於我們對其長期業務表現的預期，而不是因為我們視為利用短時市場變動的工具。這一點很關鍵，查理和我不是選股者，我們是業務選擇者。」 Gotham資本創始人喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)說：「股票代表的是你正在評估並試圖以折扣價購買的企業的所有權。」「企業所有權」觀點出自格雷厄姆《證券分析》，他認為，股票並不是一張用以擊鼓傳花的紙條，而是代表著企業資產和業務的部分所有權憑證，這種憑證的價值由企業本身的內在價值確定。這在當時像一道閃電，衝破了投資混沌的迷霧。至此，曾經主流的內幕、操縱和差價漸成小丑。
以企業所有權的角度，關注點始終是生意能不能賺錢分紅，而不是把公司賣個差價。股利，從根本上說就是如果市場再沒有接盤者，資產本身能否實現持續增值，這才是投資的本質。
西格爾教授繼續寫道，股利是確信公司利潤貨真價實的一種方式，因為利潤是可以粉飾的，而股利造假相對要難很多。尤其是股利在熊市中再投資所積累的股票，等到牛市會創造奇蹟。股利也可以補充家庭現金流，幫助度過難熬的熊市。
當你追求股票價差，由於股票價格與價值之間的複雜關係，會讓投資人處在一個並不有利的冒險之中，就可能陷入以貪婪和恐懼為核心的博弈當中。你會成為一個相信運氣，盼望傻子出現的賭徒。而這時候，股票就成了賭博的籌碼，而籌碼，由於沒有股利等底層價值，無法被評估，因此很有可能成為泡沫及騙局的載體。
投資者的未來
西格爾教授將研究成果提煉為3個「指標」，即D-I-V,並以此來構建投資組合。D(Dividends)是股利。購買那些擁有可持續現金流，並將這些現金流以股利形式返還給投資者的股票。
V（Valuation）是估價。積累那些相對於其預期增長而言有著合理價格的公司股票。避免首次公開發行股票、熱門股票和其他那些被普遍認為「必須」投資的公司和產業。
D-V兩點筆者非常贊同，它們是投資的本質。
至於I(international)是國際化。《投資者的未來》成書於2005年，中國加速融入世界，全球化蓬勃向上。整個世界的界限驟然變小，成為一個地球村。人們有理由相信，世界化的大分工使各國人得利，人類必將不斷受益於全球化。
但時間到了2022年，疫情持續、俄烏衝突、美國主導對華脫鉤、歐洲日韓式微，逆全球化鐵幕緩緩落下。西格爾教授的international美好展望能否實現，需要打個問號。
寫在最後
2020年初以來的3年，疫情讓人們對不確定性有了刻骨銘心的感受，經濟會停擺，交通會切斷。企業都是按預期運轉的機器，不確定性讓投資者很難看對企業的未來，搞懂產業周期宏觀周期更是難上加難。因而投資者必須降低預期，堅持底線邏輯、信奉股權思維。選擇高股利、低估值、低負債率、高凈資產收益率的行業龍頭，拒絕槓桿、分散投資、閑錢投資才是合適的。在當下這個恐慌的時點，我們相信國家發展還在上升通道上，我們需要些勇氣，選擇上述優質股票，熬過寒冬，加上一些運氣，獲得適當的收益是值得期待的。
筆者認為，西格爾教授的《投資者的未來》是熊市中守正投資的誠意之作，他告訴我們，立足於企業持續創造的股利（現金流），投資於合理價格的優質公司才是投資價值投資的正道。
（作者繫上海公職律師。本文已刊發於11月12日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）
