來源：@華夏時報微博
華夏時報記者 于娜 見習記者 趙文娟 北京報道
近日，長風葯業在中信證券、招銀國際的保薦下，又一次向資本市場遞上「入場券」。回顧其上市之路，坎坷不斷，公司曾兩次衝擊科創板未果：2021年2月，公司首次向科創板發起衝擊，短短兩個月後，便於4月主動撤回申請材料；2023年6月，長風葯業重整旗鼓，再次衝刺科創板，卻歷經一年漫長等待，最終仍以失敗收場。短短5個月後，長風葯業便轉向港股，足見其對上市的迫切需求。
作為全球為數不多的掌握主要吸入製劑的公司之一，長風葯業有着獨特的競爭優勢，自成立以來深受資本青睞，自2010年12月至2020年6月，長風葯業十年間完成A輪至F輪共8輪融資，累計募集資金14.12億元。值得一提的是，長期融資也使得公司股權結構趨於複雜，當前涉及40多家投資人主體。而這樣複雜的股權架構背後，還隱藏着對賭協議的「枷鎖」。公開信息顯示，長風葯業曾與多位投資人簽訂對賭協議，雖在科創板申請前已終止，但因上市未果，協議自動恢復生效。這或許正是其在科創板撤回申請不足5個月後，便火速轉戰港交所的一大原因。
此次港交所IPO，不僅是公司拓寬融資渠道、緩解對賭壓力的嘗試，更是為應對產品單一、市場份額下滑、研發滯後等潛在風險，尋求新發展空間的關鍵舉措。
增長引擎單一化
招股書披露，長風葯業在往績記錄期間已從中國國家葯監局及美國FDA獲得6項產品批文，並實現商業化落地。其中，CF017，即治療支氣管哮喘的吸入用布地奈德混懸液，為長風葯業的首個獲批產品。2021年5月獲批後，CF017迅速納入中國集中採購(VBP)計劃，並實現了市場增長。
反映到業績層面，長風葯業的基本面增長深度依賴於CF017這款核心產品。據招股書，2022年至2024年，長風葯業營收分別為3.49億元、5.56億元、6.08億元。其中，CF017銷售收入佔總營收的比重分別高達96.2%、98.4%、94.5%。高度集中的業績來源結構，本質上是對單一產品嚴重依賴的外在體現。
除CF017外，長風葯業還有5款產品也已獲得批文，如CF018鼻噴霧劑等，但由於其處於商業化早期階段，入院、獲得臨床認可度、擴充產能以提升供應保障能力等均需要一定時間，且從2024年營收數據來看，CF018的收入佔比僅為3.9%，其餘產品合計收入佔比僅為0.1%，對整體營收貢獻極為有限。這種不均衡的產品收入分佈，使得公司業績高度依賴CF017。值得一提的是，一旦CF017面臨政策調整或市場競爭加劇，公司營收將受到顯著衝擊，持續經營能力面臨嚴峻考驗。
與此同時，CF017所屬的布地奈德類別已被列入國家重點監控合理用藥目錄，此前上交所也曾就該產品的合理使用問題提出質疑。政策監管趨嚴的背景下，這款核心產品的市場前景存在不確定性，進一步加劇了長風葯業因單一產品依賴而產生的經營風險。
核心產品營收漲份額跌、陷「量價雙殺」困境
CF017作為長風葯業的核心產品，正面臨日益嚴峻的市場競爭挑戰。回溯行業發展歷程，2020年前，中國布地奈德市場長期處於高度集中狀態，原研廠商阿斯利康憑藉先發優勢佔據主導地位。但自2020年起，國產仿製葯企業加速布局，市場格局迎來顯著變化。
2020年至2021年間，正大天晴、健康元、四川普銳特及長風葯業等四家企業的吸入用布地奈德混懸液相繼獲批，並憑藉集采政策迅速打開市場，推動進口替代進程。然而，市場競爭的激烈程度並未就此止步。2024年，南京力成、河北創健葯業、浙江福瑞喜葯業三家企業也成功獲得相關產品批文，進一步加劇了行業競爭態勢。隨着新競爭者不斷湧入，市場參與者數量大幅增加，CF017面臨的競爭壓力持續攀升。在這種環境下，原有獲批產品的市場份額和利潤空間正被逐步壓縮。
事實上，市場對長風葯業單一產品依賴的擔憂並非毫無根據。《華夏時報》記者對比公司前後兩次遞表資料可見，弗若斯特沙利文數據顯示，按銷量計算，CF017在2023年中國布地奈德吸入藥物市場的份額約為20%，而到了2024年，這一佔比降至約16%。值得關注的是，2024年CF017的銷售收入從2023年的5.48億元增長至5.74億元，實現4.88%的增幅，在銷量增長的情況下，該核心產品的市場份額卻出現下滑。這一數據反差表明，儘管CF017的銷售規模有所擴大，但市場競爭加劇導致其在行業中的相對地位出現下降，進一步凸顯出公司依賴單一產品所面臨的潛在風險。
從銷售端來看，CF017還面臨著價格下行與銷量增長放緩的問題。2022年至2024年期間，CF017的單位售價依次為2.78元、2.76元、2.74元，呈現出逐年遞減的態勢；與此同時，其銷量分別達到1.21億元、1.98億元和2.09億元，對應的增速分別為63.97%和5.66%，增速明顯放緩。
利潤端來方面，2022年至2024年，長風葯業的年內利潤分別為-4939.9萬元、3172.6萬元、2108.8萬元，2023年開始扭虧為盈，但已有下滑跡象(2024年下滑33.53%)。同期，公司營收增速也大幅放緩，2022年至2024年營收增幅分別為731.53%、59.38%、9.23%。
研發「瘦身」銷售「狂飆」
在CF017增長面臨挑戰的同時，在成本端，長風葯業內部研發與銷售的失衡狀況也愈發凸顯。數據顯示，2022年至2024年公司研發開支分別為1.07億元、1.33億元、1.22億元，其中2024年研發投入呈萎縮態勢。與之同步的是，公司研發費用率也呈現持續下滑趨勢，2022年至2024年，公司的研發費用率分別為30.66%、23.92%、20.07%。
值得一提的是，《華夏時報》記者整理髮現，長風葯業可比公司的研發費用率均值分別為34.79%、33.17%、29.42%、31.82%，均高於長風葯業。
而與之形成鮮明對比的是，公司的銷售費用卻一路「狂飆」。2022年至2024年，長風葯業的銷售費用分別為1.36億元、2.22億元、2.36億元，無論是絕對金額還是同比增速，銷售費用都明顯高於研發費用。同期，公司銷售費用率分別為38.77%、39.97%、38.83%。本報記者整理髮現，同期可比公司銷售費用率均值分別為37.57%、34.31%、38.28%，均低於長風葯業。
值得一提的是，2024年長風葯業的銷售費用構成中，僅業務發展開支就高達1.86億元，占銷售費用的78.8%。
事實上，早在科創板IPO時，長風葯業曾披露，2020年至2022年，「市場推廣費」是公司銷售費用的重要組成部分，佔比分別為30.62%、36.22%、69.03%。而在市場推廣費中，2021年和2022年，長風葯業新增了市場信息分析與收集、醫院拜訪、渠道維護與准入三項費用支出。其中，市場信息分析與收集的費用佔市場推廣費的比例分別為2.82%、53.33%，醫院拜訪的費用佔市場推廣費的比例分別為16.60%、25.49%，這兩項費用的支出在2022年合計7376.66萬元，占同期銷售費用的54.41%。對此，長風葯業表示，由於其CF017產品於2021年5月獲批上市，並於同年9月開始大規模銷售，因此其市場信息分析與收集、醫院拜訪等市場推廣活動逐步增加，相關推廣活動費用佔比大幅提高。
不過，本報記者對比長風葯業前後招股書可見，在港交所遞交的最新材料中，公司對銷售費用相關披露呈現顯著變化。其中，「業務發展開支」成為銷售費用的核心構成，而科創板招股書中曾單獨列示的市場推廣費明細里，「醫院拜訪」項目已悄然消失。知名財稅審專家、資深註冊會計師劉志耕告訴《華夏時報》記者，「這種表述的調整，可能是出於對合規風險的多重考量。一是規避對商業賄賂風險的敏感。由於相關費用在醫藥行業容易與商業賄賂相關聯，模糊化處理可降低監管對具體推廣方式合規性的質疑。二是適應集采模式下的推廣邏輯。使用『業務發展開支』這種合併披露方式將模糊或弱化集采後仍需發生高額線下拜訪費的矛盾。三是統一費用歸類標準。可能為整合市場調研、學術會議等多元推廣活動的費用，這樣調整後，形式上更符合國際財報對會計科目分類的慣例。」
劉志耕進一步從醫藥企業信息披露規範角度分析，「『醫院拜訪費』在科創板申報時的佔比達25%，而香港《上市規則》則要求，如果單項費用佔比超10%的重大性原則，則需單獨列示，很顯然，申報港股合併披露可能不符合『重大性』原則。儘管港股允許更靈活的科目分類，但若合併後『業務發展開支』金額異常增長，卻未解釋費用去向變化，有隱匿關鍵信息之嫌，很可能觸發監管問詢。」
「儘管長風葯業通過披露調整，在向港交所遞交申報材料的形式上符合了港股科目靈活性的要求，但實質上削弱了所披露費用的透明度。這種處理可能帶來三大風險，一是監管的合規性風險，二是投資者的信任危機，三是商業賄賂被追溯調查的風險。」劉志耕表示。
責任編輯：姜雨晴 主編：陳岩鵬
