核心觀點
4月底以來，在全球股指普跌的情況下，A股走出了獨立的行情。歷史上，在美股經歷大幅下跌時，A股往往同步跟跌，「中漲美跌」的情形在2002年後僅出現過兩次。
探究本輪中美股市背離的原因，主要是中美兩國經濟周期的錯位和股市估值位置的不同。
展望下半年，A股在三季度或將震蕩上行，也隨時面臨波段性調整的風險。但長期來看，A股能否延續之前的獨立行情，仍舊要取決於全球經濟周期的方向性變化。
正文
當前A股一枝獨秀，中美股市出現「逆向」
開年以來，在地緣衝突、疫情擾動的背景下，全球的資本市場都處於「水深火熱」之中。然而，4月下旬以來，在全球股指普跌的情況下，A股持續走強，在全球股市中一枝獨秀（圖1）。
滬深300時隔兩個月，重回4200點。而美股兩度下探，標普500年度最大回撤也已經達到了23.6%。
圖1. 4月27日以來，全球股市表現對比（%）
來源：Wind，銀科金融研究院（註：數據截至2022年6月29日）
當前，中美股市行情「此消彼長」，原因何在？站在下半年的起點，A股的行情又將如何演繹？
對於這個問題，我們將通過復盤歷史上A股和美股走勢的相關性，進行量化分析，希望從歷史的經驗里獲得一些啟發。
從熱力圖看中美股市的相關性
以滬深300和標普500為例，復盤兩者走勢的相關性，根據熱力圖我們不難發現：歷史上A股和美股整體的相關性一般（圖2）。但近十年以來，標普500和滬深300的相關性在逐步變強（圖3），尤其是美股下跌對A股的影響更大。
圖2. 中美股市相關係數熱力圖
來源：銀科金融研究院（數據為2002年至今）
圖3. 近十年來，標普500和滬深300相關性變強
來源：銀科金融研究院（數據為2012年至今）
歷次美股大跌，A股如何反應？
以標普500和滬深300指數為例，結合量化分析，我們發現：美股在大幅下跌時，A股的走勢往往也會遭受拖累。2014年以後，在標普500明顯的下跌周期中（跌幅大於10%），滬深300也都基本出現了「跟跌」的現象（圖4）。
圖4. 歷史上美股大幅下跌時，A股往往同步跟跌
來源：Wind，銀科金融研究院
自2002年以來，標普500跌幅超過5%的27個月份中，滬深300在其中的20個月份里呈現「跟隨式」下跌，其中有17次跌幅超過5%（圖5）。
圖5. 標普500大跌的月份，A股的表現
來源：Wind，銀科金融研究院
哪些原因造成了「中漲美跌」的情形？
歷史上，在美股經歷大幅下跌時，A股往往同步跟跌，因此「中漲美跌」的情形相對少見。在2007年以後，當標普在經歷單日跌幅超過3%時，滬深300有68%的概率在10日內也出現3%的大跌，期間間隔時間的中位數僅為4天（圖6）。
圖6. 標普單日大跌，滬深大概率在短期內跟跌
來源：Wind，銀科金融研究院
根據圖5，我們也不難看出：在2002年以後，「中漲美跌」的情形只出現過兩輪，分別在2002年和2008-2009年。探究其根本原因，主要是中美兩國經濟周期和貨幣政策的錯位。
2002年初，「911」事件影響猶存，基本面形式仍不樂觀。彼時美國的通脹正處於較低的水平，在寬鬆的貨幣政策的刺激下，美國經濟加速回暖：從基本面數據來看，PMI和消費零售數據持續上行，2002年第一季度GDP增速和企業盈利也已經觸底反彈。然而，財務造假醜聞不斷，使得投資者信心遭遇了嚴重的打擊，也再度點燃了美股的做空情緒。本輪美股的下跌從2002年3月開始，一直持續到了同年7月。在此期間，標普500的跌幅高達31%，幾乎回到了1997年的點位上。
在本輪美股下跌的期間，A股的表現卻與之背道而馳，呈現了震蕩上行的趨勢。2002年，在經歷了前一年的股市暴跌後，中國加大了貨幣政策的寬鬆力度，開啟了新一輪的經濟周期。各項經濟也都在大幅上行，2002年實際GDP增速達到了9.1%。同時，多項利好政策相繼出台，以穩定資本市場信心。中美兩國經濟周期的錯位促成了本輪A股的獨立行情。
當我們把目光拉回到2007年，金融危機的風暴席捲全球，美股也開始了有史以來最劇烈的震蕩和下跌，標普500指數在此期間巨幅回撤56.8％。美聯儲先後開啟了四輪量化寬鬆，直到2009年，美國才從逐步從金融危機的陰霾中走出。
彼時的A股市場，同樣受到了金融危機的掣肘。但2008年下旬，超預期的「4萬億」刺激計划出台，吹響了政策正式寬鬆的總號角。此後一系列的利好政策密集出台，火力全開，對A股市場提振作用顯著，A股也實現了階段性的「逆風翻盤」。
近期中美股市「逆向」，原因何在？
4月下旬以來，美股多次單日跌幅超過3%，而次日A股的表現卻與之背道而馳。A股開始對美股下跌脫敏，背後的原因同樣發人深省。
首先，中美兩國經濟周期錯位。從投資時鐘的角度看，美國在通脹高企的環境下，貨幣政策「踩剎車」，經濟增長動能下滑。「滯脹+緊縮」的組合之下，市場對於美國經濟衰退的擔憂愈演愈烈。從近期發佈的數據中我們也能探究一二：6月密歇根大學消費者信心指數創歷史新低、部分企業盈利數據偏弱，也加劇了市場對美國經濟下行的擔憂。
相比之下，中國在2021年底開始進入經濟下行後期，通脹開始回落。中國的投資時鐘正處於衰退後期，股市開始企穩，即將迎來下半年的弱復蘇。
估值水平也是解釋中美股市出現背離的因素之一。A股在經歷持續調整後估值已經處於歷史低位，而美股估值整體處於中等偏高的水平。中長期來看，A股有着更高的投資性價比。
當前，國內的疫情迎來拐點，疫後修復井然有序。當前的宏觀環境更加寬鬆，一系列「穩經濟」的利好政策不斷加碼，也驅動A股走出獨立行情。
下半年A股將如何演繹？
展望下半年，全球經濟將繼續面臨滯脹的風險。在地緣政治尚不明朗的背景下，全球大宗商品價格將大概率維持高位震蕩。同時，全球高通脹的時代漸行漸近，海外也即將迎來更動蕩的市場。
相比于海外市場的「風雨飄搖」，中國已經逐步從疫情的陰霾中走出，未來將步入「經濟回暖+政策托底」的新階段，面臨的通脹壓力也相對可控。伴隨疫情形勢好轉、穩增長政策落地顯效，國內的經濟也迎來了曙光和希望。從近期的高頻數據看，線下消費、交通運輸、房地產等方面均在回暖，經濟企穩回升也有望助力A股進入上行通道。
但從財政資源的角度看，現階段「保增長」更多依靠政府發力，企業和家庭部門都在「縮緊錢包」，動力不足，也在一定程度上制約了經濟的增長。當前，A股在進行了連續兩個月的階段性上漲之後，已經基本進入了第一波修復行情的尾聲階段。
短期來看，A股在三季度或將震蕩上行，也隨時可能面臨波段性調整的風險。但長期來看，A股能否延續之前的獨立行情，仍舊要取決於全球經濟周期的方向性變化。在全球經濟下行壓力凸顯的背景下，中國能否獨善其身，仍是一個值得深刻思考的話題。
風物長宜放眼量，莫為浮雲遮望眼。投資從來就不是一蹴而就的事情，我們也應當樂觀看待A股市場的長期投資價值。
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