變局深化，相機而行
2025年下半年宏觀策略報告
全文共5521字，閱讀大約需要11分鐘
文 財信研究院 宏觀團隊
伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳
（感謝實習生伍靈熙和霍然為本報告所做貢獻）
摘要
>>全球經濟：增長放緩，通脹緩落但具韌性，地緣風險易緊難緩。一是全球經濟增長在不確定性中放緩。受全球貿易壁壘大幅增加、信心減弱、政策不確定性增多、地緣政治衝突加劇衝擊影響，商業投資、貿易增長以及生產率提升受到持續抑制，IMF、OECD等主要國際組織將全球增速平均下調0.4個百分點。二是全球通脹逐步接近目標，但更具持續性。若關稅衝擊升級，預計關稅對通脹的傳導效應將從當前的推升短期通脹預期，演變為觸發工資-價格螺旋上升的第二輪效應，強化通脹的持續性。三是三大根本性矛盾使地緣政治局勢易緊難緩。第一是俄烏衝突因嵌入俄與北約的結構性對抗而難以調和，雙方均面臨「不可承受之敗」的底線；第二是中東地緣矛盾因歷史宿怨、宗教分歧、領土爭端、資源角逐及大國角力形成複雜聯動效應，巴以、以伊對峙可能長期化；第三是中美之間存在「不能超越我」和「我有發展權利」的世紀博弈。
>>美元指數：預計下半年中樞水平將從上半年的103降至95左右。中長期看，美元信用基礎塌陷，強美元支柱正在瓦解。短期看，去美元化浪潮、「美麗大法案」以及美國關稅和貨幣政策不確定性，共同導致美國經濟滯脹和資本外流風險增加。預計下半年美歐GDP增速差值收窄，美歐、美日利差預期縮小，不利於美元走強。基準情景下，下半年美元指數中樞水平將從上半年的103降至95左右，下行壓力較大。
>>中國經濟：增長動能放緩，預計下半年GDP增長4.7%左右，全年GDP約增長5%。預計上半年GDP增速在5.3%左右，政策短期加力必要性下降，主要是落實好存量政策；但外部貿易、政策、地緣政治等不確定性增多，內部仍面臨有效需求不足、地產下行、低通脹等問題，政策仍需保持「相機加力」的靈活特徵，預計三四季度GDP分別增長4.8%、4.6%，下半年GDP增長4.7%左右，全年約增長5.0%。一是消費受以舊換新政策效用減弱、就業承壓和居民行為趨于謹慎等因素拖累，預計下半年社零增速放緩至4%左右，全年約增長4-5%。二是投資增速有望保持穩定。其中，房地產投資仍將受到高庫存、購房負擔壓力偏大、部分房企信用風險持續等約束，全年降幅仍在-10%左右；製造業投資面臨出口回落、地產低迷和產能過剩多重製約，全年增速或緩降至7%左右；基建投資資金端有準財政和銀行配套信貸支撐，中性情景下全年約增長9%，不排除回升至10%以上的可能。三是出口受到關稅衝擊與價格低迷的拖累，但我國貿易夥伴多元化和貿易結構優化，能緩衝部分影響；預計下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速約為0%。
>>國內通脹：築底回升，低通脹格局未變。預計下半年CPI約增長0.5%，四季度有望重回「1」時代。其中服務業和核心CPI將受到穩樓市、促消費政策加力的支撐，但受豬肉、原油價格延續低迷，「以舊換新」政策效應減弱以及居民就業承壓等因素疊加影響，國內低通脹格局難改。預計下半年PPI約增長-2.2%，年內難以轉正。其中翹尾因素拖累減弱和存量政策落地顯效對降幅收窄形成支撐，但面對美國關稅導致的出口回落和輸入性下行壓力，以及國內地產低迷、供強需弱格局，PPI環比回落壓力較大。
>>國內政策展望：短期觀察為主，四季度加力可期。財政方面，預計2025年廣義財政可能存在超萬億元的收入缺口，廣義財政支出完成預算目標難度較大，下半年或面臨回落壓力，仍需增量政策加力。節奏上，預計三季度以落實存量政策為主，四季度可能根據經濟形勢適時加力，建議儲備萬億元以上的增量政策。結構上，有望進一步向民生領域傾斜。貨幣方面，寬鬆基調未變，但短期內加力的緊迫性下降。預計結構性貨幣政策工具先行，PSL和服務消費與養老再貸款擴容、降價可期；降准大概率不會缺席，幅度或在50BP左右；降息短期面臨較多掣肘，四季度可能視基本面變化降10BP。
>>大類資產配置：擁抱A股結構行情，靜候債市四季度機會窗口。隨着市場對外部衝擊影響已有充分預期，下半年主導資產表現的核心因子將「由外部轉向內部」。在中央強化高質量發展確定性和堅持底線思維的目標引領下，預計經濟「總量弱、結構優」格局未變，避險資產仍有表現機會，風險資產需繼續重視結構。具體到配置上，預計A股牛市基礎待夯實，或維持寬幅震蕩市行情，可重點把握維持高景氣度的創新葯、AI、軍工等科技成長板塊，情緒價值需求驅動的新消費板塊，以及高股息紅利板塊；債市短期維持震蕩為主，靜候四季度機會窗口；大宗商品繼續調整概率偏大，需降低配置；黃金中長期戰略看好，建議逢低增配。
>>風險提示：特朗普政策及影響超預期，國內經濟恢復不及預期，國內政策低於預期，重大地緣政治衝突，海外爆發金融危機。
正文
一、全球經濟：增長放緩，通脹緩落但更具韌性
（一）經濟增長：不確定性中放緩
2025年全球經濟前景面臨嚴峻挑戰，主要是來自貿易壁壘大幅增加、企業和消費者信心減弱、政策不確定性加劇的衝擊。一方面，高企的雙邊關稅以及政策不確定性，首先影響商業投資和貿易增長，進而衝擊經濟增長。歷史經驗表明，全球經濟增長與貿易高度關聯，尤其是新興市場和發展中經濟體經濟增長更依賴全球貿易（見圖1）。另一方面，企業和消費者行為趨于謹慎，信心和預期轉弱。2020年以來，全球主要經濟體的消費者信心經歷三次比較明顯的下降，前兩次分別受到疫情和俄烏衝突的衝擊，當下第三次正在經歷全球關稅戰帶來的衝擊（見圖2）。不難預見，大多數經濟體的消費支出將走軟。如美國今年一季度個人消費終值大幅下調至僅增長0.5%，創下自新冠疫情爆發以來的最弱季度表現。更為嚴重的是，勞動生產率降低也將拖累經濟增長。逆全球化加速背景下的貿易壁壘、技術脫鉤等，在短期使成本上升與技術擴散受阻，在長期內則通過價值鏈斷裂和技能退化拖累經濟增長潛能。
展望下半年，美國發起的關稅戰在暫緩90天後，7月份可能重新燃起，許多國家或面臨更高的關稅；同時全球政策環境不確定性高企、地緣政治衝突長期化的趨勢也難以改變，都將對全球經濟增長構成較強約束。因此，國際貨幣基金組織（IMF）、經合組織（OECD）、聯合國和世界銀行等國際組織在5、6月份最新的全球經濟展望報告中，無一例外地下調了全年全球經濟增速預測值，差別僅在於下調幅度大小而已（見圖3和4）。這些組織對全球、美國、歐元區、日本、中國、發達經濟體、新興市場和發展中經濟體GDP增速下調幅度均值分別為0.4、0.7、0.2、0.4、0.2、0.5、0.4個百分點，關稅戰對美國和發達經濟體的影響最大。
（二）通貨膨脹：逐步接近目標，但可能更具持續性
2025年初以來，全球通脹變化有以下兩個特徵：一是整體通脹水平緩慢下行，但仍高於目標水平（見圖5）。通脹回落（日本是個例外）的主因：首先歸功於供給衝擊的緩解，全球供應鏈壓力指數隨之小幅平穩下行，能源和食品價格持續負增長（見圖6），其中能源價格下降是全球通脹下行的主要貢獻力量；其次勞動力市場供給繼續改善，供需趨於平衡，勞動力成本下降，其中移民大量流入帶來的邊際改善功不可沒；最後貨幣政策緊縮效應顯現，抑制需求並很好地錨定中長期通脹預期，有效阻斷了工資-價格惡性通脹螺旋，防止1970年代災難性通脹局面的重現。二是核心通脹水平韌性明顯強於整體。1-5月美國、歐元區的核心CPI分別為3.0%、2.5%，較CPI分別高出0.4、0.3個百分點，且較2%的通脹目標高出不少。服務價格粘性成為核心通脹韌性的主要支撐，如前5月美國服務價格增速達到3.9%，而住房成本增長4.3%（見圖7）。
展望2025年下半年，對全球通脹走勢構成不確定性衝擊的主要邊際變量，仍是關稅。從理論層面理解，關稅對通脹的影響存在兩輪效應。第一輪效應是高關稅會直接提高製造業投入成本和產出價格，第二輪效應是通脹上升將使工人要求更高的名義工資和企業提高產品價格，導致通脹持續性增強，通脹預期提高。
自年初美國發動關稅戰以來，一些主要經濟體短期通脹預期有所上升，最顯著的是美國，如1年期密歇根大學通脹預期指數從去年12月份的2.8%快速提升至今年5、6月份的6.6%、5.1%，加拿大和英國也有類似情況；但長期通脹預期變化不大，如美國5年和10年期盈虧平衡通脹率（反映通脹預期）穩定在2.5%、2.3%附近（見圖8），表明關稅措施提高了短期通脹預期，但對長期通脹預期暫時沒有產生實質性影響，沒有出現第二輪效應。美國歷史經驗表明，進口價格與中長期通脹預期同步性很高（見圖8），如果關稅衝突持續或進一步升級，大概率會提高美國進口價格，中長期通脹預期也會隨之提高。因此，年內美國通脹走勢，與關稅政策密切關聯，不確定性高，這也是美聯儲不急於降息的原因之一。好消息是，預計今年原油價格有助力全球通脹的穩定。根據世界銀行數據，今年原油價格增速將較去年下降17%，2026年進一步下降6%（見圖9）。
綜上，國際貨幣基金組織（IMF）和經合組織（OECD）均預測今年全球通脹將繼續下行（見圖10），但與上一次預測值相比，各機構均不同程度上調了預測值。如IMF將2025和2026年全球通脹水平均上調0.1個百分點，OECD則將G20通脹分別上調0.2%和維持不變。兩機構的預測變化，釋放兩方面的信息，一是全球通脹將繼續接近通脹目標，二是關稅政策和地緣政治緊張等因素帶來的不確定性，可能使通脹更具韌性和可持續性。
（三）三大根本性矛盾使全球地緣政治風險易緊難緩
一是三大根本性矛盾使全球地緣政治關係易緊張難緩和。進入新世紀二十年代以來，地緣政治關係緊張加劇，全球地緣政治風險指數（GPRH）快速攀升，2022年至今該指數均值較2005-2021年提高38%（見圖11），全球貿易碎片化和地緣經濟割裂也隨之加劇。當下及未來一個時期，全球存在三大根本性矛盾：一是俄烏衝突因嵌入俄與北約的結構性對抗而難以調和，雙方均面臨「不可承受之敗」的底線；二是中東地緣矛盾因歷史宿怨、宗教分歧、領土爭端、資源角逐及大國角力形成複雜聯動效應，致使巴以衝突、以伊對峙長期化；三是中美之間存在「不能超越我」和「我有發展權利」的世紀博弈，雙方在戰略定位上存在根本分歧——美國要求維持霸權護持下的「絕對優勢」，而中國堅持捍衛平等發展的「固有權利」。
二是貿易政策不確定性急劇上升。貿易保護主義尤其是來自最大經濟體的貿易保護主義，愈演愈烈。美國總統特朗普發動全球關稅戰，貿易政策不確定性急劇上升，TPU（貿易政策不確定指數）創1960年有統計數據以來的最高，2025年1-5月指數均值是1960-2024年均值的16倍多（見圖12）。更高的不確定性和更多的貿易限制措施，提高了進口成本和產品價格，阻礙投資，削弱創新，並最終降低增長。不同經濟體之間加速脫鉤的政策傾向，限制外國直接投資和關鍵領域的技術交流轉讓，將拖累全球生產率增長，尤其是新興市場經濟體利用貿易提高收入的速度。世界銀行6月份最新展望報告，預計今年全球經濟增速將降至2.3%，為2008年以來最慢（除全球衰退外），這是全球貿易格局深度調整與經濟下行壓力交織的集中體現，凸顯貿易政策不確定性急劇攀升對世界經濟的嚴重衝擊。
（四）美元指數：預計下半年中樞水平將從上半年的103降至95左右
判斷分析美元指數走勢時，會遇到中長期和短期敘事邏輯，兩大敘事邏輯有時是一致的，但發生衝突也是常有的事情。其中，中長期敘事邏輯支配未來一個時期如5年甚至更長時間的趨勢變化，短期敘事邏輯左右未來半年、一年內的變化。先說結論，從中長期看，美元信用基礎塌陷，中長期強美元支柱瓦解；從年內看，下半年下行壓力大，預計中樞水平將從上半年的103降至95左右。
1、美元信用基礎塌陷，中長期強美元支柱瓦解
二戰後美元信用得以建立的經濟規模優勢、技術代差、軍事開支、制度話語權四大支柱，近些年來在全球地位趨於弱化，美元信用基礎被大幅削弱，美元資產不再是可以絕對信賴的「錨」。近期標普、惠譽、穆迪三大評級機構全部取消美國3A主權評級，為這一趨勢增添了最新註腳。三大趨勢性力量——國力和地位相對優勢的下降、科技領先地位受到挑戰和衝擊、全球軍事霸權逐步走向衰弱，正系統性瓦解美元信用根基，強美元支柱在逐步削弱。
一是美國國力和地位相對優勢下降。19世紀末尤其是二戰以來，美國在全球的地位和作用經歷了幾大顯著的轉折變化：其一，美國經濟佔全球比例在逐漸下降，其GDP在全球中佔比（基於購買力平價）從1890年的10%左右躍升至二戰後初期的超30%，再到近10年來的15%左右；名義GDP全球佔比從1960年的約40%降至2020年以來的25%左右（見圖13）。其二，美國製造業空心化問題日益突出。在經歷了從製造業崛起到製造業第一大國後，美國製造業空心化問題逐漸加劇，其製造業增加值佔國內GDP比重和佔全球製造業比重均由高點的25%左右降至了10%左右（見圖14）。其三，美國債務可持續性擔憂加劇。2020年疫後美國政府通過7萬億財政刺激維持經濟韌性，導致財政赤字由疫前4.6%上升至6.6%，政府槓桿率居高不下（見圖15）；美國國債規模突破36萬億美元，佔GDP比重超過120%，利息支出超國防預算占財政收入比重達13.1%。其四，美國深陷「美元霸權-貿易平衡-製造業大國」的「不可能三角」困境，國內問題短期難解。二戰後，布雷頓森林體系確立美元霸權，形成「美元流出——商品輸入」的循環。但該模式受制於「特里芬難題」——美元作為國際儲備貨幣需通過貿易逆差滿足全球流動性需求，卻無法同時維持幣值信任基礎（如美元與黃金掛鈎）。1971年因黃金儲備枯竭，該體系崩潰。此後美國貿易逆差持續擴大（見圖16），債務激增，製造業空心化，陷入「商品輸入——美元流出——債務積累」的惡性循環。這一循環最終將美國推入「不可能三角」：貿易逆差與製造業空心化的解決，與美元霸權維護無法兼得，導致國內結構性矛盾短期無解。其五，短期特朗普政策衝擊加劇信用根基動搖。特朗普發動全球關稅戰縮減貿易逆差，卻打破了「商品-美元」循環核心機制，抑制美元全球流通；政策頻繁反覆和不確定，導致市場預期紊亂，正系統性瓦解美元信用賴以依存的穩定性根基。
二是美國AI敘事優勢面臨嚴峻挑戰，科技領先地位受到衝擊。自 2022 年 ChatGPT 面世後，美國憑藉 AI 技術的迅猛發展與廣泛應用，在科技領域進一步鞏固了其壟斷地位。然而，2025年年初， DeepSeek 憑藉低成本、高性能以及開源這三大超預期優勢，成功打破了美國在 AI 技術領域的壟斷局面，並扭轉了美國在這一領域的科技敘事優勢根據LMSYS Chatbot Arena的評分結果，截至今年2月，中美AI模型差距已經明顯縮小（見圖17）。與此同時，AI革命正逐步嚮應用端拓展，中國具有市場大、應用場景廣闊等優勢，為其彎道超車美國提供了可能性。如中國目前擁有全球規模最大的工業機械人應用市場，其市場規模遠超美國等發達國家（見圖18），這標誌着美國在科技上的絕對優勢正在逐漸被削弱。
三是美國的全球軍事霸權正逐步走向衰弱。美國借龐大軍事實力、全球軍事基地與航母編隊干涉地區局勢，長期保持全球影響力。全球布局雖能短時增強威懾，但多年過度擴張使其戰略疲憊。2021 年倉促撤離阿富汗，塔利班重掌政權，成美國霸權轉折點。其全球戰略陷入悖論，要在中東控石油、兼顧拉美動蕩，還要北約東擴制俄、印太圍堵中國，多線作戰致資源分散。同時，內部結構性危機加速衰退：34萬億美元債務（佔GDP 120%）制約軍事投入，製造業空心化削弱工業基礎；海軍艦艇平均艦齡達23年，空軍戰機超期服役率67%，陸軍徵兵缺口連續五年超20%，裝備老化與人力短缺形成惡性循環。最後，外部多極格局衝擊加劇：中俄高超音速武器突破現有反導系統，盟友體系加速離心——歐洲推動「戰略自主」，沙特參與去美元化，美國「三點一線」（中東卡位、巴拿馬扼喉、北極封堵）的圍堵戰略終因野心遠超資源承載力而失效，標誌單極霸權時代在走向終結。
2、下半年下行壓力大，預計中樞水平將從上半年的103降至95左右
下半年，美元指數面臨以下約束：一是地緣政治緊張格局下集團化對立形勢不降反升，去美元化進程加速容易降速難。二是「美麗大法案」（One Big Beautiful Bill Act）將加劇美國債務違約風險，加速削弱美元信用基礎，降低對美元的需求。美國參議院6月29日程序性通過「美麗大法案」，正式進入辯論階段。該法案將美國法定債務上限從36萬億美元提高至40萬億–41萬億美元，未來十年聯邦債務預計增加3.8萬億美元，債務佔GDP比重可能從122%飆升至145%，債券發行增加、利率提高，進一步加劇市場對美債的擔憂。三是特朗普關稅政策不確定性大，若恢復加征，將推高美國通脹和降低經濟增長，加劇滯漲風險。四是特朗普干預美聯儲獨立性，可能削弱美元信用，加速資本外流。
由於美元指數是包括歐元、英鎊、日元等在內的6大貨幣的加權指數，因此是相對變化的綜合結果。在經濟增長方面，預計美歐GDP增速差值收窄，不利於美元指數走高。根據IMF和OECD預測，兩個經濟體GDP增速差將由2024年的2.2%大幅收窄至2025年的1%左右。在利差方面，由於歐元區三次降息均集中在上半年，下半年可能再降息一次，日本下半年有一次加息預期，但美聯儲降息時間全部集中在下半年，因此利差預期不利於美元走強。最後，美元資產的避險屬性下降，以往地緣關係緊張買美元資產模式在淡化，不利於美元走強。根據模型預測結果，下半年美元指數中樞水平將從上半年的103降至95左右，下行壓力明顯。
當然，預測存在較大不確定性，如果地緣政治關係緩和、關稅談判、美國經濟增長韌性等超預期，那麼美元指數的表現也會有韌性甚至超預期。
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