證券之星 墨辰
自康緣葯業(600557.SH)於2024年11月披露以2.7億元溢價收購關聯方中新醫藥(康緣集團持股70%、南京康竹持股30%)100%股權的消息，至今已近半年，市場對這筆交易的爭議與關注卻從未平息。彼時，交易公告一經發佈，便迅速引發監管與投資者的強烈反應：上交所第一時間下發監管工作函，中證中小投資者服務中心更是連拋四問，直指交易潛在風險，同時敦促公司修訂協議條款，以切實維護上市公司與中小股東的合法權益。
首版交易方案備受質疑的原因之一在於，上市公司和中小投資者的利益未得到充分保障。證券之星了解到，由於標的自成立以來處於虧損狀態，且存在對股東康緣集團4.79億元的負債，這也意味着若交易完成後，上市公司不僅需要承擔標的的巨額債務，同時還需繼續為標的投入約4億元的研發資金。更令人擔憂的是，標的資產四個在研項目均處於臨床階段，上市前景不明，雖然交易方案中約定了「對賭協議」，但從條款看缺乏誠意，上市公司仍要承擔相較於受讓方更大的風險。面對多方壓力，康緣葯業火速調整了交易方案，不過公司同時提醒，標的在研創新葯仍存未來商業化不及預期等風險。
無形資產暴增7.9萬倍，核心管線仍處臨床早期
康緣葯業於2024年11月7日披露的關聯交易公告中，多個方面受到外界和監管層的關注。
首先是標的評估增值率較高。上述公告顯示，採用資產基礎法，中新醫藥評估基準日的評估值為2.72億元，對應增值率175.87%；若採用收益法，則中新醫藥評估基準日的評估值為2.98億元，對應增值率183.09%。最終評估機構認為資產基礎法中的數據質量優於收益法，故選用資產基礎法作為最終評估結論，而在該評估法之下，中新醫藥的無形資產賬面值78.95萬元，評估值為6.29億元，增值率高達79599.62%。
對此康緣葯業解釋稱，標的公司無形資產主要增值原因系將公司賬面未反映的在研新葯管線、藥物發現設計與生產技術平台專有技術、已授權專利、註冊商標、域名納入評估範圍，同時被評估單位擁有的在研新葯產品未來市場預期良好，因此相比賬面凈資產存在增值。
這也進一步引發市場對此番交易的另一重關注，中新醫藥目前的四個在研項目均處於臨床早期階段，商業化前景不明，且部分項目研發進度或已滯後於同行業公司，為何上市公司甘冒風險斥巨資溢價投資？
證券之星了解到，中新醫藥在研的四款創新葯均處於臨床早期，分別為：(rhNGF)重組人神經生長因子注射液、(rhNGF)重組人神經生長因子滴眼液、(GGGF1)三靶點長效減重(降糖)融合蛋白、(GGF7)雙靶點長效降糖(減重)融合蛋白。
截至2024年11月24日，中新醫藥的(rhNGF)重組人神經生長因子注射液和滴眼液項目分別已完成臨床IIa期和處於臨床I期階段。需要注意的是，有專業人士指出，重組人神經生長因子理論上的理想生產系統是原核系統(如大腸桿菌)，但原核系統的局限性在於難以正確形成複雜的二硫鍵，因此國內多數廠商普遍採用真核系統，但該方案的缺點則在於真核系統存在培養成本高、工藝複雜、產量低等特點。
因此，為保證rhNGF的活性，國內大部分處於臨床前和臨床階段的項目不得不選擇真核系統進行生產，布局該賽道的廠商包括未名生物、重慶科潤、海特生物、舒泰神和興齊眼藥等。中新醫藥未披露其具備差異化競爭的優勢，僅表示(rhNGF)重組人神經生長因子用於眼科疾病的治療方面其成藥性及臨床效果不存在重大不確定性和技術難題。
三重資金壓力壓身，豪賭減肥藥能否破局
不過，在進行資產評估時，中新醫藥另兩大GLP-1管線佔據了近70%的權重，其中(GGF7)雙靶點長效降糖(減重)融合蛋白權重佔比達到48.17%，(GGGF1)三靶點長效減重(降糖)融合蛋白權重佔比為17.86%，兩大藥品預計上市時間均為2027年底。
證券之星了解到，GLP-1減肥藥市場空間廣闊，但同樣也聚集了眾多國內外廠商，競爭激烈。國際巨頭禮來的雙靶點藥物替爾泊肽已獲批用於超重/肥胖症治療，且針對多項適應症的Ⅲ期臨床研究正在推進；國內方面，恆瑞醫藥與翰森製藥的雙靶點GLP-1藥物已進入Ⅲ期臨床，博瑞醫藥、眾生睿創的相關管線也已進展至Ⅱ期臨床。與之相比，中新醫藥的雙靶點及三靶點GLP-1藥物仍處於Ⅰ期臨床階段，在研發進度上落後於國內外競爭對手。
值得注意，截至2024年9月30日，中新醫藥經審計的凈資產為-4.23億元，其存在對康緣集團的借款(本金＋利息)合計4.79億元，由於康緣葯業未在公告中具體安排該筆借款如何償還，外界質疑若交易完成後，上市公司是否需要對該筆債務直接承擔償債責任。
根據交易公告約定，康緣葯業將面臨三重資金壓力：其一，需支付股權轉讓款，僅康緣集團對應部分就高達1.89億元，其中60%作為首付款先行支付，剩餘40%要等對應管線藥品獲批上市後再分期結清；其二，可能需承接中新醫藥對康緣集團超4億元的歷史債務；其三，還需持續投入巨額資金用於標的公司後續研發。然而，這筆交易的風險不容小覷——中新醫藥在研產品商業化前景充滿不確定性，一旦研發失敗，康緣葯業前期的高額投入或將付諸東流。
此外，儘管康緣葯業還設置了對賭協議，但部分條款缺乏誠意。例如對賭條款顯示，若因上市公司要求上述研發管線終止或上市公司未及時、足額提供臨床研究經費支持而導致管線研發失敗的，上市公司仍需向康緣集團支付該管線對應的剩餘股權轉讓款。
證券之星注意到，在監管下發問詢函後不久，康緣葯業宣布調整交易方案，其中針對交易方案中的債務處理部分，中新醫藥首先償還對康緣集團的利息餘額即0.89億元，剩餘本金餘額即3.89億元將於中新醫藥對應管線藥品取得上市許可後分期支付，若任一管線研發失敗，本次交易對賭條款中該條管線所佔權重比例對應的債務款項本金部分，標的公司無需償還。
此外，若公司因藥物安全性、有效性、質量可控性等因素導致研發進度緩慢、研究存在重大技術困難等原因主動終止研發管線，公司無需向康緣集團支付該管線對應的剩餘股權轉讓款。
總體來看，儘管康緣葯業調整交易方案優化債務和對賭條款，但中新醫藥在研項目進度滯後、商業化風險高、研發投入巨大等核心問題仍存。未來標的資產能否兌現預期價值，康緣葯業這筆溢價收購能否獲得回報，仍有待市場和時間檢驗。
曾因關聯交易受問詢，大股東去年末退出關聯方
值得注意，早在2024年7月，康緣葯業就曾因關聯交易事項被監管發函關注。
證券之星了解到，2024年7月，公司發佈公告，關聯方江蘇新基譽向康緣葯業全資子公司康緣醫藥科技提供建築外裝飾及實驗室工程項目建設服務，預估總金額為1.63億元。但監管層問詢之下，康緣葯業回復稱，江蘇新基譽2023年1月成立，2023年營業收入為0，且除康緣醫藥科技園項目1號樓相關業務合同外，江蘇新基譽不存在其他項目收入。
據了解，江蘇新基原名為南通銘元，其為康緣葯業控股股東康緣集團全資子公司緣森置業的控股子公司。在更早前的2023年12月，康緣葯業還與南通銘元簽署了土建及安裝總承包工程合同，合同金額為9444.72萬元。最終，這家成立時間不滿兩年就已與康緣葯業簽署近2.57億元大單的公司，與上市公司之間的關聯交易順利通過了股東大會的審議。
不過天眼查顯示，2024年12月，緣森置業選擇退出江蘇新基原的股東行列，南京毅琛成為新晉股東，江蘇新基原也更名為江蘇坤聿。據參加康緣葯業2024年股東大會人士透露，公司管理層在股東會上表示，大股東退出關聯方出於「合規」需要，但並未回應關聯方新進股東的相關背景。
然而南京毅琛及其法人霍衛國與康緣集團仍有千絲萬縷的關係。天眼查顯示，南京毅琛的前稱為江蘇中康藥物科技有限公司，霍衛國曾為西藏康緣安喜萊生物科技持股10%的股東，而康緣集團全資子公司江蘇康緣安喜萊則持股70%，2021年11月，西藏康緣安喜萊生物科技被註銷。
另外，霍衛國旗下全資子公司江蘇經略實業的監事為宋正奇，後者同時在康緣集團控股子公司康緣尤賽金中擔任監事。康緣葯業證券部人士近期回復經濟觀察報採訪時表示，江蘇坤聿的新進股東與上市公司大股東康緣集團已無關係。
在康緣葯業年報中，公司仍將江蘇坤聿列為12個月內同一控制下的其他關聯方，公司對此表示，主要是出於財務謹慎性原則，以及《上市規則》第6.3.3條要求而進行的審慎判定，且已經立信會計師事務所審計認可，具有合理性。(本文首發證券之星，作者|墨辰)
