趙建：敘事疲勞、關稅風暴與資產重估的下半場

敘事並不那麼容易證偽，但比較容易疲勞。市場的重大變盤，往往來自於敘事的重構。「東升西降」的敘事雖然不到半年，但經歷了924政策轉向帶來的「東升西升」（中美股市同時漲），蛇年春節ds引發的「東升西降」（港升美降），以及最近特朗普關稅風暴導致的「東西齊降」。接下來的敘事如何展開，全球資本的分配又該如何選擇，這直接關係到中國資產重估的下一程。

眾多跡象表明，資產重估從ds引發的多巴胺激情四射階段，進入了一個相對平靜期。技術面上的獲利了結是一方面，政策面上的加力落實與基本面的「反證偽」，以及情緒面上的「再雄起」則是更重要的一面。我們認為，進入多事之秋的二季度，伴隨着開門紅後脈衝回落，政策空窗及全球關稅衝擊，資產重估可能告一段落，震蕩橫盤一段時間，但大趨勢並沒結束。

去年四季度以來的中國資產重估來自「天時地利人和」疊加。重新再審視，「天時」上，中美降息周期共振仍只是開始並沒有結束，當前只是在等待時機。「地利」上，中國資產特別是港股的估值仍然處於價值窪地，尤其是相對於美股來說。「人和」上，內部政策共識越來越一致，就是加力搞經濟。外部特朗普的個人化行動是最大的不確定性，加稅風暴猝不及防。但是他的關稅不止針對中國，是向全球加，當然也有懲罰轉出口的意圖。不過其實用主義在商言商的風格反而為中美關係重構提供了一些可能性。

特朗普加征關稅的瘋狂程度已經超過了對1930年全球大蕭條負重大責任的《斯穆特-霍利法案》。他為何一意孤行，從建制派和學院派的政治經濟學視角很難了解，更有說服力的應該從行為經濟學和交易性政治學的角度。作為「交易的藝術」其實就是談判和討價還價的藝術。先將世界折騰個稀巴爛，製造對對手極為不利的壓力，然後再進行談判，這是商人常用的手段。考慮到這個邏輯，接下來特朗普會繼續折騰，直到「自損八百」，然後再進行談判，以便有利於美國貿易收支再平衡、債務化解和削減赤字。趙建院長於4月7日晚8點30分對本次特朗普加征關稅進行深度解讀：【直播預告】趙建：中美關稅博弈——本質、衝擊與變局

長期的敘事反轉則需要回顧歷史。2021年「三條紅線」後，中國資產在進入高質量發展轉型階段後，市場對這種有利於長期發展但短期要承受陣痛的類烏托邦敘事結構，給予的是短期轉型成本和風險的折價，而對未來長期高質量收益的資本化不足，引發了自2021年以來長達近四年的去估值化。

然而在此期間，中國的製造業和核心競爭力並未像資本市場定價的那樣悲觀。雖然出現了內需不足和產能過剩，但是經濟的韌性依然比較強，出口展現出強大的勢頭，成為第一汽車出口大國；產業結構內生性的自我調整也在加速，資本密集型產品取代低附加值的勞動密集型產品，連年創造外貿和順差的新高。大量的民營企業不僅輸出商品和產能，還開始輸出資本和技術，揚帆出海、深度介入和主導某些行業的全球產業鏈已經成為一種潮流......

市場就是這樣「短視」嗎，還是過度定價了一些看不到的風險？與實體經濟相比，金融資產因為定價的是未來，對估值過度和超調是必然的。我們無法在打掉樹上的一隻鳥的情況下，還奢望其餘九隻鳥不飛。市場的脆弱性還來自於另一種不對稱，那就是驚嚇掉一群鳥很快、很容易，重新吸引鳥回來則很慢、很困難。特別是獵人有很多槍的情況下。「宏觀政策一致性評估」並非易事。

資產定價的是相對風險價值。中國資產悲觀敘事的四年，恰也是美國一枝獨秀例外論的四年。這四年，中國經濟社會步入結構轉型與風險出清期，美國則繼續享受美聯儲看跌期權的「貨幣放水敘事」以及後來chatgpt引爆的「科技革命敘事」。在此期間，美國資產既有幾十年新高的無風險利率（國債在5%左右），又有年化收益率高達兩位數的風險資產回報。水往低處流，錢往高處走。全球資本被虹吸到以美國資產為核心的廣義財富蓄水池中。受到影響最大的當然是收益率與之相反的中國——無風險利率與風險資產收益率同時走低。

這四年就形成了由事實支撐的「東落西升」的宏大敘事，而且事實與敘事形成了相互增強的正反饋結構。然而同樣是告別「高速度發展」的房地產泡沫時代，相對於美國次貸危機的慘烈，日本通縮時代的漫長，中國經濟還是充滿韌性，在房地產拖累兩個gdp增長百分點左右的情況下，仍然保持着實際增速5%左右的水平。

敘事容易疲勞，不只針對樂觀敘事，還包括悲觀敘事。中國資產的悲觀敘事已經四年多，市場或許早已經疲勞，並已經把短期的轉型風險和成本過度定價，還資本化了未來的一些不確定性。屢次受驚嚇的鳥兒如何回到曾經槍聲響過的樹林，不僅需要耐心的等待周期性力量，還需要更加超預期的結構性努力。然而一個有意思的問題出現了，如果全世界所有的樹林都充滿槍聲呢，作為鳥兒的投資者該如何選擇？

因此，接下來的中國資產重估，取決於風險相對價值的再分配。當然，這需要等到特朗普製造的加稅和地緣風暴稍微平靜，「鳥兒們」可以冷靜計算相對風險價值的時候。在此期間，黃金等避險資產仍然是較為理想的選擇。而中國資產重估的下一程，需要在評估加征關稅帶來的2%左右的gdp損失和赤字刺激內需政策以對沖的綜合效果之後做出反應。如果赤字的力度夠大，內需能夠如期復蘇，利率和匯率的調整到位，讓中國經濟和資產的確定性在全球保持「例外」，那麼「中國例外論」會取代四年前的「美國例外論」，全球資本會做出新的選擇，中國資產重估的下一程會有更加讓人意外的表現。

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1，從一季度經濟指標看，中國經濟低物價問題得到有效緩解了嗎？

2，從社融數據看，中國的信用創造和貨幣供給主要靠什麼？只有看到貨幣創造的源頭，才能找到核心資產。比如房地產繁榮的時期，廣義貨幣主要靠房地產創造，房價也是一路攀升。

3，中國飄蕩在海外的1.5萬億美元外匯買了什麼？接下來會不會匯入國內結匯從而增加貨幣供給？對中國的資產價格走勢特別是股價房價有什麼影響？

4，財政政策為主導的情況下，央行是不是不再有意願讓利率繼續下行？即使降准降息，是不是也只是降低實體經濟負擔，而讓貨幣市場的利率保持在一個穩定的區間？在這種情況下，債市還有空間嗎？

5，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去槓桿到通脹型去槓桿的進程？