南山鋁業國際開啟招股：氧化鋁產能東南亞第一

2025年3月17日，南山鋁業國際控股有限公司（以下簡稱“南山鋁業國際”）開啟招股 ，發行價區間為每股26.6-31.5港元，發行88,235,300股，預計3月25日正式登陸港交所。作為東南亞地區領先的氧化鋁生產商，公司憑藉其戰略布局和產能優勢，在過去三年中實現了營收的爆髮式增長，成為全球鋁產業鏈中不可忽視的力量。此次上市，南山鋁業國際在提高全球影響力的同時，也將為投資者提供享受東南亞工業化轉型紅利的機會。

此次上市，南山鋁業國際還吸引了產業內的知名頭部公司作為基石投資者，包括嘉能可國際公司（Glencore International AG）、香港拓威貿易有限公司、瑞中國際工業設備（香港）有限公司及PT. Indika Energy Tbk.，它們將合計認購9.349億港元的新發行股份。它們在為公司提供資金支持的同時，也有望跟公司帶來更多的資源和合作機會。

這四大基石投資者中，嘉能可是全球範圍大宗商品的生產商和經營商，在金屬和礦產品、能源產品和農產品等60多種大宗商品的生產和營銷方面佔據重要地位，嘉能可同時也是公司的五大客戶之一。

香港拓威貿易有限公司是廈門象嶼的附屬公司，主要從事供應鏈管理、分銷服務、原材料及製成品進出口，而廈門象嶼同樣是公司的五大客戶之一。

瑞中國際工業設備（香港）有限公司是國內知名公司瑞智控股在香港的附屬公司。

PT. Indika Energy Tbk.則是一家投資控股公司，專註於通過其於能源領域的戰略投資開發新的可持續發展業務，並已經在印尼證券交易所上市。

公司概況：深耕東南亞的氧化鋁龍頭

南山鋁業國際主要從事氧化鋁的加工、生產及銷售業務，生產基地位於印尼廖內群島省民丹島卡朗巴塘經濟特區。公司專註於冶金級氧化鋁的生產與銷售，產品主要用於電解鋁的製造，下游應用涵蓋建築、交通、電力及包裝等行業。依託印尼豐富的鋁土礦和煤炭資源，公司構建了從原材料採購到生產銷售的垂直整合能力，其氧化鋁年產能已達200萬噸，2023年實際產量達191萬噸，佔東南亞市場34.9%的份額，位列區域第二，而按照設計產能計算的話，公司排名第一。

自2021年5月啟動商業化生產以來，公司取得了高速增長的業績，2021至2023年，公司營收從1.728億美元躍升至6.778億美元，複合年增長率（CAGR）高達98.0%。2024年前九個月，營收進一步攀升至6.83億美元，毛利率從25.9%提升至46.3%，展現出強勁的盈利能力。公司已完成兩期氧化鋁生產項目，並計劃通過新項目將總產能擴大至400萬噸，鞏固其在東南亞的領先地位，並進一步擴大增長潛力。

業務模式：垂直整合、多元化客戶來源

南山鋁業國際已經對氧化鋁的生產完成了垂直整合，提高了運營效率。在生產環節，公司紮根印尼，充分利用當地豐富的鋁土礦資源，採用先進的低溫拜耳法進行生產，不僅能夠確保產品的高質量，還能降低生產成本。此外，公司採用全電子化申請流程和集中控制平台，進一步優化生產效率，2023年產能利用率達95.5%，2024年前九個月甚至超負荷運轉至108.1%，展現了較高的運營效率。

在收入結構方面，公司的收益主要來源於氧化鋁的銷售。在營業記錄期間，氧化鋁銷售幾乎貢獻了公司運營所得的全部收益。從客戶群體來看，公司的客戶涵蓋了下游製造商和全球大宗商品市場貿易商。其中，下游製造商將公司的氧化鋁加工成電解鋁，而貿易商則負責將產品轉售給其他下游企業。公司與主要客戶Press Metal集團建立了長期穩定的合作關係，Press Metal集團對公司收益的貢獻佔比約在50%左右。此外，公司還與其他多個客戶保持着業務往來，客戶分布於馬來西亞、中國內地、香港、瑞士、新加坡及韓國等地，這些多元化的客戶群體有助於分散市場風險，保障公司收入的穩定性。

財務分析：高增長和高盈利帶來高回報

過往業績來看，南山鋁業國際表現出了高增長態勢。2021至2023年，南山鋁業國際的營收從1.728億美元飆升至6.778億美元，凈利潤從3970萬美元增長至1.735億美元，年複合增速分別達98%和109%。這一增長主要得益於二期項目的產能釋放及氧化鋁價格上漲。2024年前九個月，公司營收已達6.83億美元，凈利潤2.663億美元，同比增長126%，展現出持續的增長動能。

在盈利能力方面，公司的盈利能力也實現了顯著提升，毛利率從2021年的25.9%提升至2023年的29.2%，2024年前九個月更是躍升至46.3%。凈利率從2021年的23%提升至2023年的25.6%，2024年前九個月達到39%。這一改善主要受益於原材料成本下降（如液鹼價格回落）和生產規模效應。此外，公司銷售成本中原材料佔比高達81%，但通過鎖定低價鋁土礦和煤炭供應，成功對沖了部分價格波動風險。

高增長和高盈利帶動着公司的股本回報率快速提升，從2022年的9.7%提升到了2024年前九個月的29.3%，對投資者的吸引力也大大提升。

競爭優勢：多方位的顯著優勢

南山鋁業國際在多個方面具備顯著的競爭優勢，能夠充分受益於東南亞快速增長的需求。公司所處的戰略位置為其帶來了諸多優勢。印尼擁有豐富的鋁土礦和煤炭資源，公司不僅能夠確保原材料的穩定供應，還能受益於當地政府的政策支持，如稅收優惠等。公司生產基地的深水港便於原材料的運輸和產品的銷售，大大降低了物流成本，提高了運營效率。

公司自建的綜合基礎設施和生產設施是其核心競爭力之一。公司擁有完善的配套設施，包括自用火力發電廠、內部水庫及水處理設施、煤制氣廠和深水港等。這些設施不僅確保了公司對生產過程的自主控制，還提高了生產效率，降低了生產成本。公司高度自動化的生產設備和先進的生產工藝，保證了產品的高質量和高穩定性。

在技術和質量控制方面，公司不斷改進和積累技術專業知識，採用低溫拜耳法生產的冶金級氧化鋁品質卓越，產品合格率始終保持在100%，顆粒大小符合行業最高標準，深受客戶青睞。公司注重環境保護和社會責任，堅持國際ESG治理標準，推動綠色可持續發展，這不僅有助於提升公司的社會形象，還能獲得更多的政策支持和市場認可。

行業前景：需求高增，產能擴張

東南亞是全球鋁消費增長最快的區域之一。根據弗若斯特沙利文數據，2023年東南亞氧化鋁消費量達305.85萬噸，預計2028年將增至869.58萬噸，年複合增長率23.2%，其中印尼的氧化鋁消費量將從2023年的89.85萬噸增加到2028年的554.62萬噸，年複合增長率更是達到43.9%。這一增長由基建投資、新能源汽車普及及工業化進程驅動。印尼作為資源大國，政府推行鋁土礦出口禁令以推動本土加工，進一步刺激氧化鋁產能擴張。南山鋁業國際坐享政策紅利，未來有望受益於區域產業鏈的垂直整合。

在競爭格局方面，東南亞氧化鋁市場集中度較高，2023年，前三大生產商佔據94.6%的產能份額以及98.0%的產量份額。按產能計算，南山鋁業國際排名第一，而按產量計則排名第二。隨着行業併購加速，資源進一步向頭部企業集中，對此，南山鋁業國際積極擴大產能，將會進一步增強公司的市場地位，並實現持續高增長。此外，中國“一帶一路”倡議推動的跨境合作，能夠為公司打開更廣闊的出口市場。

估值分析：對標龍頭，溢價空間可期

此次上市，根據招股書，南山鋁業國際計劃以每股26.6-31.5港元的價格發行新股，募集資金主要用於印尼新項目的建設。按照發行價中位數29.05港元，公司發行後市值預計達約171億港元（約22億美元）。這一估值對應的滾動市盈率倍數為8.6倍。

從二級市場來看，南山鋁業國際的可比上市公司包括中國鋁業、中國宏橋、南山鋁業、雲鋁股份、天山鋁業等，它們的平均滾動市盈率為10倍左右，相對來說，南山鋁業國際的估值偏低。同時，考慮到東南亞市場的成長性及公司產能擴張計劃，公司的估值還存在一定的提升空間。此外，公司股息政策承諾將每年凈利潤的至少20%用於分紅，能夠為股東持續提供分紅回報，這對長期投資者也十分具備吸引力。

總的來看，南山鋁業國際的上市不僅是其全球化戰略的關鍵一步，也為投資者提供了參與東南亞工業化轉型的稀缺標的。憑藉資源、成本與技術等多重優勢，公司在未來產能釋放和行業需求增長的雙重驅動下，業績有望高速增長，並帶動市值的持續攀升。