日本國債市場正處於風暴中心。被視為全球最安全資產之一的日本國債，在近期連續兩場關鍵超長期國債拍賣中接連遭遇“滑鐵盧”，創下歷史最差認購紀錄，引發市場對“買方罷工”與財政可持續性的劇烈擔憂。
5月28日，日本財務省標售5000億日元（約合35億美元）2065年3月到期的40年期國債。結果顯示，此次標售的最高中標利率為3.1350%，超出市場預期區間（3.070%～3.110%），為自2007年11月該品種開始發行以來的最高水平。投標倍數為2.21，也創下自2024年7月以來的最低。
而前一周，日本20年期國債出現了自2012年以來的最差拍賣：投標倍數跌至2.5倍，尾差（最低與平均中標價格差距）飆升至1987年以來最高水平。這場債券“災難”引發日本長期國債全線暴跌，30年期、40年期國債收益率雙雙飆升至歷史新高，且連續多日無人出價。
市場將兩次國債拍賣解讀為投資者需求不足的“低迷”表現，引發對供需失衡的擔憂。在40年期日債標售結果出爐後，各期限日債收益率紛紛重新上漲，收窄了周二債市利好傳聞下的跌幅。其中，日本40年期國債收益率一度漲至3.399%，較前一個交易日上漲1.32%，報收3.361%；日本30年期國債收益率觸及2.943%，較前一個交易日上漲1.46%，報收2.917%；10年期日本國債收益率最高觸及1.532%，較前一個交易日上漲2.09%，報收1.513%。期貨市場也出現更大幅度的拋售，美元/日元短線走低近30點。
日本國債拍賣再遇冷：擔憂加劇
“日本政府似乎在試圖恢復國債市場的平靜，但是，投資者對（日本）超長期國債收益率的擔憂仍在不斷加劇。”日本一位債券策略師向21世紀經濟報道記者指出。
綜合中新經緯、環球網報道，日本政府的舉動是指日本財務省罕見地“摸底”債市——向一級交易商及其他市場參與者發放調查問卷徵詢對國債發行的意見，並且將於6月20日召開“國債市場特別參與者會議”討論近期超長期國債收益率上升等議題，引發市場猜測其可能會減少超長期國債供應。
消息傳出後，市場的表現一定程度上印證了投資者的擔憂情緒。日本超長期國債收益率大幅下行，20年期國債收益率一度下跌17.5個基點至2.37%，30年期和40年期國債收益率同樣從上周創下的歷史高位大幅回落。而短期債券如2年期、1年期國債收益率則上漲。“這反映出市場對日本財政部如果削減長期債券發行就很可能增加短期債券發行的擔憂。”上述債券策略師說。
28日上午，在40年期國債拍賣結果出爐之前，日本國債市場就先出現了一波“獲利了結、先跑一步”的拋售操作。到了下午，隨着招標結果出爐後，20年期、30年期國債延續交易價格下跌、收益率攀高的行情；期貨市場也出現更大幅度的拋售，主力合約6月期國債期貨一度下探至138.86日元。
引起近期日本長期國債利率飆升的直接導火索是上周二日本20年期國債的那一場“比預期要糟糕”的拍賣。此外，市場變化也被認為與日本首相石破茂的相關言論有關。據《環球時報》報道，日本首相石破茂19日在國會接受質詢時表示，“日本的財政狀況不比希臘好”。
但這背後有更深層次的市場擔憂。從多位受訪人士的觀點來看，其根源是投資者對日本通脹持續高企、加息預期大幅後退、美國貿易關稅帶來的經濟風險、日本央行縮減購債規模的影響以及日本財政可持續性的多重擔憂。更令市場擔憂的是，當前日本央行態度明顯轉鴿，儘管國內通脹高企卻暫無進一步加息的跡象。
“通常來說，尾差擴大、投標倍數降低等情況表明市場對國債的需求低迷。而此前一直表現相對穩定的20年期國債招標需求出現超預期減弱，表明日本國債市場的超長期債券正在面臨較為嚴重的供需失衡問題。”東方金誠研究發展部高級副總監白雪在接受21世紀經濟報道記者採訪時分析稱，造成這一局面的原因主要包括：日本央行購債規模縮減，其他投資者難以在短期內填補空缺，導致供需失衡。日本央行貨幣政策正常化推動利率水平上升、直接推高償債成本以及財政擴張風險，都使得市場投資者擔心日本政府的財政可持續性，進而降低對日本國債的投資意願。日本多數大型壽險機構和銀行在削減國內債券的持倉，使得國內投資者對日本超長期國債的需求明顯減少，難以支撐日本國債市場的穩定。此外，當前美日貿易不確定性仍然較高，這也影響了市場對日本出口與宏觀經濟走勢的預期，進而波及日本國債市場，對日本國債的投資決策更加謹慎。
三井住友信託銀行調查部岩橋淳樹對21世紀經濟報道記者分析指出，在全球普遍走上財政擴張路線、對財政可持續性擔憂加劇的背景下，日本的財政狀況自然也受到更多關注。此外，隨着參議院選舉臨近，國內對擴大財政支出的壓力上升，這也是日本特有的風險因素之一。
也有分析認為，日本近期異常密集地安排多場長期國債拍賣，也造成短期供應過剩。
央行撤退大行觀望：誰來接盤？
實際上，最近幾周，日本國債市場一直受到劇烈波動的困擾，其中被部分交易員稱為“買方罷工”的現象在上周尤為明顯。
當前，日本國債投資主體主要包括日本央行、銀行、壽險/年金、外國投資者等。其中，日本央行是日本國債市場最大的買家，目前持有約52%的份額。而其他機構持倉，包括壽險公司持倉約13.4%，銀行為9.8%，養老金為8.9%，外資僅佔比6.4%。
日本央行方面，自2024年下半年開始縮減日本國債購買規模。“（上周）國債招標結果疲軟、長期利率的持續攀升，勢必在某種程度上會對日本銀行的貨幣政策產生影響。”在岩橋淳樹看來，儘管日銀當前表態傾向於將利率形成交由市場決定，但在債券市場波動性顯著加劇的情況下，進一步加息或縮減購債將變得更加困難。中金公司研報亦認為，今年6月的日本央行議息會議中，日本央行會對其“減少購債”進行中期回顧，日本央行不太希望對現有的計劃做出太大調整。但是今後日債利率持續上行的背景下，日本央行可能會實施臨時購債。
理論上最應購買超長期債的是壽險和年金機構。然而，一方面，年金在沒有資產配置調整的前提下，買入力度有限；此前壽險為了應對2025年起實施的新資本規制，無論利率高低都在持續增持超長期債，但這一輪增持現已告一段落，暫無繼續加倉動力。另一方面，受日本國債價格暴跌、收益率攀升的影響，部分金融機構“很受傷”，其中日本最大壽險公司日本生命保險（Nippon Life）宣布，截至今年3月底，它持有的日本國債已經出現高達3.6萬億日元的賬面浮虧，並且上個財年實際賣掉的部分債券確認虧損5000億日元。此外，農林中金銀行、索尼生命保險公司等機構對購買日本國債的態度越發謹慎，甚至明確提出“如果日本利率繼續上漲，它將採取措施，比如出售手裡的國債，以避免出現賬面虧損”。
此外，都市銀行等機構也轉為賣方。年初以來，它們原本設定了“扁平化”倉位，預期日本央行會持續加息。然而由於美國貿易關稅政策帶來的不確定性加劇，日本加息預期大幅後退，過去兩個月這些倉位被解除，也使得超長期國債遭到進一步拋售。
與此同時，海外投資者成為日本超長期國債的新買方，在今年3月和4月連續兩個月凈買入日本超長期國債超過2萬億日元，創下歷史新高，但這也為市場劇烈波動的劇情埋下了“伏筆”。“海外投資者主要是對短期利差進行交易獲利的對沖基金，而非長期持有的養老金等‘真實資金’。”前述債券策略師指出，當國內壽險和金融機構購買需求大幅減少，取而代之的是以短期交易為主、偏愛“快進快出”且對財政風險更為敏感的海外對沖基金等新晉市場資金，日本國債的穩定消化就已經開始亮起黃燈。
針對今後哪些資金會成為主要買家的問題，岩橋淳樹對21世紀經濟報道記者分析表示：“長期投資者如養老金、保險資金仍將是主要買盤來源，但目前尚不明確利率需上升至何種水平，才能促使這些機構積極介入。因此，短期內債券市場的高波動性狀態將持續存在。”
風險溢出：或引發全球流動性緊縮
“發生在日本的故事，不會僅限於日本。”
比如，在日本官方可能考慮削減超長期債券發行之際，英國已經悄然按下了“削長補短”的按鈕。針對英國“計劃減少100億英鎊長期金邊債券發行、轉而增加短期國庫券發行”的應對方案，加拿大皇家銀行資本市場（RBC Capital Markets）分析師在研報中警告，短期債務佔比上升將迫使政府更頻繁進入市場展期融資，在美聯儲降息路徑存疑、特朗普政府減稅政策擾動全球資本流動的背景下，此舉猶如“在暴風雨中增加出海頻率”。
另外，長期國債收益率上升方面，除了日本，近期歐美多數發達經濟體也都有不同幅度的上行。其中，美國30年期國債一度觸及5.09%，英國30年金邊債漲至5.54%，德國10年期國債也重返3%高位。“這場債券市場波動是全球性的，正在發出可怕的信號。”有分析指出，這反映出全球“期限溢價”普遍抬升，投資者對長期通脹與各國債務可持續性的擔憂正同步傳導至各國市場。
岩橋淳樹對21世紀經濟報道記者指出，經歷新冠疫情之後，與家庭和企業相比，各國政府部門的資產負債表相對惡化，尤其是財政狀況較差的國家，其長期利率可能面臨連鎖性暴漲的風險。在這種情況下，各國政府因利息負擔上升，不得不壓縮財政支出，這將對經濟景氣度帶來下行壓力。同時，風險溢價擴大也將推升企業的融資成本，進而對企業盈利構成壓制。
“若日本國內利率上升導致機構被迫拋售美債、歐債等海外資產，將可能引發全球流動性緊縮。不過，此次事件不太可能成為全球債市‘多米諾骨牌’。”白雪分析指出，一方面日本央行具有一定的干預能力，必要時可以通過調整貨幣政策來穩定國債市場。例如，日本央行可以在必要時暫停量化緊縮政策，甚至重新實施一些寬鬆措施來緩解市場波動，這在一定程度上能夠穩定日本國債市場，減少對全球債市的衝擊。另一方面全球債券市場規模龐大且多元化，日本債市與美國、歐洲等其他主要債券市場之間聯動性相對有限，並不足以引發大規模的連鎖反應。即使日本國債市場出現動蕩，其他國家和地區的債券市場仍然具有一定的穩定性和吸引力，投資者可以通過調整投資組合來分散風險，不會因為日本國債市場的短期波動而引發全球債市的系統性危機。
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