作者：kangins
我们常说的传统不良资产包一般是指从银行或持牌AMC受让的资产包，一手来源包括：银行剥离出来的资产包、持牌AMC自营部分（非金投放）转让的资产包。该类资产包有一个显著的特点，一个是总量大（目前包括银行未剥离、AMC持有的银行剥离的以及AMC持有的自身非金投放的部分），该部分的累计资产规模有8-10万亿左右。
一、什么是传统不良资产包？
该类不良资产包的一个显著特点就是的全程公开透明、玩家众多，因为经过20多年的培育，目前市场上玩家众多，如何在众多玩家中脱颖而出，是每一个在场玩家均在思考的点。更重要的是，现在民营头部玩家（如文盛资产等）基本上规模占比均不大，最大的几家头部民营玩家，占比均不超过总量的1%，对标房地产行业就像2016年宝万之争时的房地产行业，当时头部最大的玩家万科的市场占有率也仅仅是2%左右，前10大玩家的总市场占有率不超10%，与经过4年厮杀后（即2020年），头部玩家恒大的市场占有率达到6%，前10大玩家的总市场占有率超过30%。因此，未来如何在3-5年在在传统资产包的这一片蓝海中开疆拓地，是需要思考的。
二、本轮传统资产包的源头
传统资产包的转移顺序：银行-持牌AMC-二级玩家-N级玩家--------产业投资者手中
1、对于银行而言，也是传统资产包核心供给方，本轮不良资产包的起点是始于2014年，基于08年4万亿投放而产生的，到2021上半年四大行、股份制银行的不良资产基本上接近出清，仅剩下城商行的各种不良资产。而银行转移的不良资产包80%以上集中在59家持牌AMC的手上（包括5家全国性AMC+54家地方持牌AMC）。
2、针对59家持牌AMC而言，本来其资产存量规模在2021年达到最高峰（因主要银行体系的不良基本上已出清），但是在2021年下半年开始，伴随着国家对房地产市场的打压，头部房地产企业持续暴雷，不仅引发了银行系最后的堡垒房地产行业的大面积违约（在此之前，银行贷款三大抵押资产不良类别中，工业和商业占据了传统不良资产包底层资产的大部分，住宅是唯一未大面积暴雷的银行抵押资产）从而引发新一轮的短暂期不良资产的机遇期，也是当前即2022-2023年。
3、当前不良资产包的源头：59家持牌AMC存量的不良资产规模（从银行系受让的资产，核心底层资产是：工业、商业，规模从2014年开始递增，这部分在2021年底规模达到最大）+银行系房地产行业自身产生的房地产不良+59家持牌AMC非金投放不良（自营部分）
三、传统资产包赚的是什么钱？
要回答这个问题，首先要明确几点：当前的机会在哪里？传统资产包赚的是什么钱？
1、当前的机会在哪里？
2022年当前不良资产投资的机会背景是：房地产下行+疫情。即，房地产始自2021年下半年银保监会对房地产打压的“三条红线”开始导致大量头部民营企业的暴雷，从而带动房地产行业下行带来的房地产上、下游产业链暴雷，叠加疫情影响而产生的机会。
（1）房地产行业
这里不进行具体分析，俗话说股市是经济的晴雨表，同样，股市也是行业复苏的先行指标。从本次陷入危机的房地产行业带来的新增不良资产投资窗口期而言，分析房地产复苏的趋势，有利于把握介入不良资产的最佳时机。
从两大房地产民营企业龙头企业的股价来反馈。
碧桂园：11月底港股达到历史最低，年销量达万亿的房地产龙头，市值较最高峰跌掉94%（从4000亿市值跌至市值200亿），而就在一周内，碧桂园已经接近翻倍，在11月11日，国家放松疫情管控后，当日直接暴涨34.94%。这个行情可以说仅有08年的4万亿投放前后的股市反应可比拟。说明在高层（或说统治阶层和部分精英阶层方面）方面，市场在一周前已经获知国家即将放松疫情管控的消息。
图源：同花顺
旭辉：同样，在11月初达到历史最低股价后（最高股价累计跌幅达到95%），在一周内暴涨近400%，特别是国家宣布放松疫情管控的当天，直接暴拉72.22%。逻辑与碧桂园一样。
图源：同花顺
因此，基于房地产行业而产生此轮的不良资产窗口期而言，当前时点即是本轮最佳投资窗口期。
（2）疫情管控措施
同样以股市来作为先行指标来分析，自2020年疫情发生时，全球股市无一例外遭遇暴跌，但是从2020年5月以来，随着2020年底欧美放开疫情管控措施后，欧美股市直接走出了一轮大牛市的行情（股指翻倍，个股方面则大部分涨幅在5-10倍左右），而中国作为全国制造业的大本源，因为疫情管控的原因，股指在没涨的情况下，甚至开启阴跌模式，作为更市场化的香港恒生指数更是直接走出了腰斩的行情（对应个股则是跌幅60-90%以上）。而同样的11月11日当天，更市场化的恒生指数直接以暴拉7.74%，一周内涨幅高达25%，同样的，历史上可以比肩的行情就是08年的4万亿放水行情。
2、传统资产包挣的是什么钱？
传统资产包挣的钱分为三部分：信息不对称的钱、产业化投资者的钱、行业周期的钱。而三者中，共利润的对比分别是：信息不对称的钱＜产业化投资者的钱＜行业周期的钱。
（1）信息不对称的钱
传统资产包市场经过了近20年的市场培育，相对其它新生不良而言，传统资产包市场的竞争是最充分、规则最透明、玩家最多的一个市场，如果说早期可以挣信息不对称的钱话，现在想挣这块钱可能性虽然不排除，但是机会很小，而且规模占比的量非常小。
（2）产业化投资者的钱
传统资产包的转移顺序：银行-持牌AMC-二级玩家-N级玩家--------产业投资者手中
在不良资产包的转移顺序中，当前谁掌握了最终受让环节的产业投资者，谁就掌握了该资产包定价权（或报价）的最高优势。因为在资产包报价中，对于理性投资者而言，其只要不是最终的产业投资者，其退出路径肯定是通过层层转让，从而转移至产业投资者手中，所有中间环节的投资者对资产的定价均不会超过产业投资者的定价。
（3）行业周期的钱
不良资产挣钱的基础理论，也就是最大的利润来自于时间的久期价值，根据马克思的经济理论，资产的价值是不变的，但是资产的价格会随着经济周期而发生变化，在在经济周期的低部买入资产，在经济周期的顶峰卖出资产，这就是不良资产利润的主要来源，也是国外黑石、橡树资本等巨头玩家所热衷的和所坚持的，按一个周期10年来算，其投资周期最短就是5年（即从波谷到波峰）。
如果前述经济周期预测成立的话，今年的全年的发包量将是历史最大，2023年/2022年=80%，2024/2024年=30%，因此从周期来看，在发包大年，也是不良资产价格偏离资产价值最大的时候，发包小年，其竞争激烈，其价格会逐步回归资产价值，在经济步入正规后的上行期，资产的价格会超过资产的价值。根据经验，资产在高峰的价格与低峰的价格偏差，利润率在200-400%左右（测算：100元债权的资产包，经济火热时对应的银行评估值是140-180元，而在经济低潮的转让的价格在40-60元），投资周期按5年测算，如果从波谷买入，从波峰卖出，则年化利润率在40%-80%。
（4）当前国内不良资产的现状玩法
对于国内民营不良资产玩家而言，受限于资金成本，大多数的投资周期在1-2年左右，因此主要就是挣取前两者的钱：信息不对称的钱\产业投资者过程中击鼓传花的差价，很少有投资者可以挣取行业周期的钱。而第一种信息不对称的钱的时代早已过去，大家目前主流的玩法的就是争取买包-卖包，在最终资产包转移至产业投资者手上时击鼓传花的差价的钱，至于多和少，一方面取决于投资资金成本的高低，一方面取决于投资者可以绕过中间商的环节数量（即，越靠近产业投资者的中间商，其报价越高，反之，越远离产业投资者的中间商，其报价越低）。
四、如何在传统不良资产包的竞争中胜出
基于以上分析，未来一个公司要在不良资产市场中做大做强，利润来源于两个方面：1、掌握尽可能接近终端产业投资者的能力；2、挣取资产的久期价值带来的价差的钱。
1、中短期的钱（1-3年）：掌握尽可能接近终端产业投资者的能力
这个环节的终级玩家，全球首家投资规模迈入万亿的唯一玩家黑石以及前几个玩家橡树资本等，均是集各种终端产业者之大家，其通过购入传统资产包，并将资产包的瑕疵修复后卖给最终的产业投资者，从而挣取利润。而国内的大部分玩家，因基本不具备或很少具备这部分能力，只能将不良资产通过不断进行击鼓传花传导从而挣取极差的利润，而利润的高低取决于可以接触到离产业投资者的级差距离。
2、中长期的钱（3-5年）：大包+低资金成本+长周期的资金+强大的处置推进能力
